3月4日，中國進入全國兩會時間。備受社會關注的一個問題是，在需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力下，今年是否會設定經濟增速目標？當前市場普遍預期，今年GDP增速將會在5.5%左右，而“穩增長”最重要的抓手將落在基礎設施投資身上。如果2022年GDP的增速目標是5.5%，中國的基礎設施投資增速應該有多高？

圍繞這個核心問題，中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社科院學部委員余永定與中國金融四十人研究院青年研究員盛中明、中國社科院大學博士研究生楊博涵在近期發表的NFR工作論文《2022年經濟增長前景和宏觀經濟政策選擇》中作出了詳細縝密的論證。

文章測算指出，為了實現5.5%的GDP增速，中國的基礎設施投資增速應該達到6%。基礎設施融資金額應該達到20萬億元。在這20萬億中，21%來自預算內資金（一般公共預算、土地出讓金和專項債），15%來自銀行貸款，53%為自籌資金以及5%的包括外資的其他資金來源。

作者認為，中國目前的基礎設施投資融資體制和融資結構並不能完全適應通過增加財政支出刺激經濟增長的需要。從基礎設施投資的資金來源可以看出，一般預算支出、專項債、銀行貸款、城投債等自籌資金的比例是逐漸提高的，這些資金的成本又是逐級增加的。換言之，越貴的資金用得越多。

為了實現基礎設施投資的增長目標，政府有必要對現有基礎設施融資結構進行調整，顯著增加一般公共預算對基礎設施融資的貢獻；提高赤字率，擴大國債發行規模。各種監管可以適度放鬆，讓企業和金融機構在籌融資過程中有更大自主權。金融機構為解決基礎設施投資融資困難的種種金融創新應該得到鼓勵。

文章指出，為了實現增長目標，中國政府必須不斷在經濟增長和金融穩定之間尋找平衡。在2022年，天平應該更多向增長傾斜。基礎設施投資是否能夠實現較高增速是2022年“穩增長”的關鍵。

* 本文為NFR工作論文《2022年經濟增長前景和宏觀經濟政策選擇》，受版面所限，本文略去注釋和參考文獻。

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圖源/網路

2022年經濟增長前景和宏觀經濟政策選擇文 | 盛中明、楊博涵、餘永定

2021年12月10日，中央經濟工作會議提出2022年經濟工作“要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任。世紀疫情衝擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨複雜嚴峻和不確定，我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，實現經濟穩定增長面臨更多困難和挑戰。會議還要求，“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”。顯然，中國政府已經把“實現經濟穩定增長”確定為2022年中國宏觀政策的首要目標。

 

2022全年GDP增速目標

2021年，中國GDP增速達到8.1%。四個季度同比分別增長18.3%、7.9%、4.9%和4.0%；環比分別增長0.3%、1.3%、0.7%、1.6%。應該看到，8.1%的GDP增速在很大程度上是2020年GDP增速僅有2.3%造成的。如果扣除基數效應， 2021年的經濟增速應該是運行在低於2019年的6%的。如果假定未發生疫情、2020年GDP對2019年的同比增速為6%，並以此作為計算2021年GDP增速的基數，則2021年GDP的增速顯著將低於5%。目前業界廣泛使用2020年-2021兩年平均來度量GDP增速。這也是扣除基數效應的一種方法。為了準確反映2021年經濟運行狀態，必須尋找適當的基數。但是，這樣一個理想的基數似乎並不存在。儘管如此，根據物價、產能利用、就業、經常項目差額等諸多宏觀經濟指標，不難判斷：2021年中國GDP增速是低於“潛在經濟增速”的。中央提出“穩增長”在一定程度上也肯定了這種判斷。
 應該如何確定2022年的GDP增速目標？一方面，由於基數效應削弱， 2022年增速應該低於8.1%。另一方面，由於可以假設中國的潛在經濟增速為6%，2022年增速應以達到潛在增速為目標。但是，由於疫情造成諸多不利影響和不確定性，2022年GDP增速低於6%也是可以接受的。市場普遍認為2022年GDP增速應該是5.5%。本文的問題是：如果2022年GDP的增速目標是5.5%，中國的基礎設施投資增速應該有多高？從宏觀經濟的角度來看，經濟增長過程是總供給和總需求相互作用的過程。從年初到年終為止的時段中，可以假設全年所需要的生產要素（機器設備、勞動力和生產技術水準）的數量和品質是給定的。生產要素在多大程度上能夠得到利用，即在多大程度上能夠創造出盡可能高的GDP，則取決於總需求。總需求由消費需求、投資需求和淨出口（進口-出口）三大部分構成。投資主要由製造業投資、房地產投資和基礎設施投資三個變數構成。消費需求、投資需求和淨出口是收入、利息率、資產價格、通脹預期和外部環境等諸多變數的函數，是由市場上各種錯綜複雜的關係所決定的。雖然政府政策無法決定，但仍在不同程度上能夠影響這些變數。在中國目前的制度環境下，政府最能影響甚至直接控制的唯一宏觀經濟變數是基礎設施投資。通過對基礎設投資增速的影響，政府可以影響固定資產投資（或資本形成）增速並進而影響GDP增速。在確定GDP增速目標為5.5%之後，首先需要估計消費、淨出口對GDP增長的拉動作用（拉動幾個百分點）。然後確定為滿足GDP增速目標投資應該實現的增長速度。在投資中，製造業和房地產投資增速是不受政府直接控制的。因而，只有在確定這兩類投資增速之後，才能判斷為實現GDP增速5.5%的目標，基礎設施投資的增速應該有多高。

為實現GDP5.5%的實際增速，

2022年固定資產投資應該達到的增速基於2020年支出法GDP資料和2021年統計局給出的消費、投資（資本形成）、進出口的增長貢獻資料，可推得2021年消費、投資、進出口占GDP比例分別為55.5%、40.7%、3.8%。[1] 2021年第一季度，消費、投資和淨出口對經濟增長的拉動分別為9.3、4.4、4.6個百分點；第二季度為5.9、1.0、1.0個百分點；第三季度為3.8、0.4、0.7個百分點；2021年第四季度為3.4、-11.6、1.0個百分點。2021年全年，消費、投資和淨出口拉動GDP增長分別為5.3、1.1、1.7個百分點，消費、投資和淨出口對GDP增速的貢獻率分別為65.4%、13.7%、20.9%。[2]資料來源：國家統計局

• 2022年消費預期增速

到目前為止，國家統計局尚未公佈不變價計的消費增速。需要用CPI對統計局提供的支出法GDP中的消費資料進行平減，以便得到消費增速的不變價資料。[3]從圖2可以看到，從2010年以來，中國消費增速與GDP增速的差距在不斷縮小，消費對GDP的拉動作用在減小。2019年消費增速和經濟增速都約為6%。2020年消費增速低於經濟增速。2021年消費增速比經濟增速快約2個百分點，這種情況應該同基數效應有較大關係。考慮到2019年以來，通脹、利率等影響消費者決策的因素變化不大，我們假設2022年消費增速與經濟增速的關係類似2019年。因而，可以預期2022年消費增速約為5.5%。

資料來源：國家統計局注：虛線表示預期值

• 2022年淨出口預期增速

2021年，中國進出口增速雙雙創下十年新高，進出口規模達到了6.05萬億美元，首次突破6萬億美元關口。其中，出口總值3.36萬億美元，較上年增長29.9%，進口總值2.69萬億美元，同比增長30.1%。按人民幣計算，則進口增長21.5%，進口總值17.37萬億人民幣，出口增長21.2%，出口總值21.73萬億人民幣。業內當前普遍認為，如此高的基數對2022年中國的外貿進出口增速必將形成一定影響。

IMF預期2022年世界經濟增速為4.4%，美國經濟增速為4.0%[4]。通過圖3可以看到，2017以來中國出口增速與美國經濟增速較為相關。考慮到2018和2019兩年出口增速較為穩定，在全球經濟放緩的大背景下，不妨假設2022年中國出口增速為這兩年的平均值6.0%，則出口總值達到23.04萬億人民幣。從圖4可以看到，2017年之後，中國的進口增速與GDP增速比較一致，類似對出口的處理，我們使用2018年和2019年平均值來預測2022年中國進口增速，得到增速值為7.29%，進口總值將達到18.64萬億人民幣。則2022的預期淨出口總值為4.41萬億人民幣，相比前一年的4.36萬億人民幣，可得到2022年中國淨出口增速約為1% 。資料來源：國家統計局；海關總署；IMF

 

注：虛線表示預期值

• 2022年固定資產投資應實現增速

在已知2021年消費、投資（資本形成）和淨出口占GDP的份額為55.5%、40.7%、3.8%的基礎上[5]，可算出2022年消費和淨出口對GDP增長的預期貢獻為3.1個百分點。這樣，資本形成對GDP增長的貢獻就應為2.4個百分點。而這又意味著2022年資本形成的增速應為5.9%。

由於難以獲得關於資本形成的系統資料，分析經濟增長往往需要使用固定資本投資的概念。但資本形成和固定資產投資在概念上、特別是在統計數字上存在較大差距。為了確定為實現5.5%的GDP增速目標，基礎設施投資增速應實現的增速，需要從資本形成轉到固定資本投資概念。根據歷史資料，可以假定固定資產投資和資本形成的換算比例為：=1.2。在此基礎上可以推算出為實現5.5%的GDP年增速，固定資本投資名義增速應該達到5.7%。[6]由於推斷2022年固定資產投資增速高度依賴一系列假設，而且這種推斷並非基於固定資產投資增長的自身規律（如，某種投資函數），其局限性不言自明。但是，比較其他研究結果，似乎上述關於固定資產投資增速的結果同市場共識還是基本一致的（表1）。表1 各機構與學者對中國2022年固定資產投資投資增速的預測

資料來源：各媒體和網站

 

2022年為使固定資產投資增速達到5.7%，

基礎設施投資應該達到的增速2020年全國固定資產投資比上年增長2.9％。其中製造業、房地產和基礎設施投資分別為-2.2％、7.0%和0.9%。據國家統計局網站資料，2021年全國固定資產投增速4.9%。其中，製造業投資增速13.5%；基礎設施投資增速0.2%（電熱燃水、交倉郵、水環公共設施合計口徑）；房地產投資增速4.4%。鑒於上述三項投資（2020年估算值）在固定資產投資中的占比分別為39%、35%、26%[7]， 2021年它們對固定資產投資增長的拉動分別為4.0%、0.1%、0.8%。2022年固定資產投資中的三個組成部分將能維持多高的增速呢？首先，估計房地產開發投資增速。2020年6月房地產開發投資增速由負轉正，全年實現7%的增速。2021年房地產投資增速由前2個月38.3%的高點逐月下跌，1月-12月累計同比增速為4.4%。可以推測，一方面，2022年政府不會明顯改變房地產調控政策，另一方面，政府也不希望房價和房地產投資增速急劇下跌。可以假設2022年由於政府調控，以及保障房建設等情況，房地產投資增速為4.0%。這個增速在諸多預測中是偏高的。表2展示了國內機構對於2022年房地產投資增速的預期。若2022年政策積極，實現4.0%這一比2021年略低的房地產投資增速是有可能的。表2 各機構對中國2022年房地產投資增速的預測

其次，估計製造業投資增速。2010年因前期基礎設施投資的滯後作用，製造業投資增速一度顯著上升，並開始超過退出了刺激計畫的基礎投資增速。2011年第四季度製造業投資增速達到30%以上。製造業投資和房地產開發投資成為固定資產投資增長的主要驅動力。製造業投資增速有其由製造業特點決定的自身規律，同時受房地產開發投資增長的影響和基礎設施投資增長的滯後影響（先要降低存貨）。由於前兩者增速的回落，製造業投資開始持續下跌，2016年8月份跌到2.8%的最低值。此後，儘管製造業投資增長恢復，但增速未曾超過10%。2019年末製造業投資增速已經降低到3%之下。在2020年疫情期間，製造業投資受到的負面（2月的增速為-31.5%）衝擊大於其他投資，全年增速下降2.2%。與此相對照，2020年基礎設施投資增長0.9%，房地產開發投資增長7.0%。2021年製造業投資全年增速13.5%，明顯高於基礎設施投資和房地產開發增速，除受房地產的較高增速和出口增長強勁之外，基數效應也應該起到一定作用。考慮到2022年出口增速降幅可能比較大，基礎設施投資增速上升的拉動作用可能不會在2022年明顯顯現，除非出現某種特殊情況，2022年製造業投資增速的增長速度可能會明顯低於2021年。資料來源：國家統計局注：虛線表示預期值歷史上，製造業投資增速因其在固定資產投資中的比例較高，製造業投資增速同固定資產投資增速比較接近。因而，可以假設，2022年製造業投資增速將保持同固定資產投資增速大致相當的速度，即可以實現5.7%的增速。基礎設施投資從來都是中國經濟增長的重要推動力，並在熨平經濟週期的宏觀經濟調控過程中發揮著無可替代的作用。2009年全球金融危機期間，基礎設施投資累積增速為42%。此後便在波動中迅速下行。自2017年以來，基礎設施投資增速更是持續下跌進入低速增長時代，從2017年增速14.9%下滑到2019年的3%左右。2021年則更是下降到0.4%增速，基礎設施投資如此之低的增速必然成為固定資產投資增長—進而GDP增長的嚴重拖累。在假定2022年房地產增速可以達到4.0%，製造業投資和其他投資增速5.7%，並已知2021年製造業投資、基礎設施投資和房地產投資在固定資產投資的占比為：42%、33%、25%情況下，可以計算出為使固定資產投資增速達到5.7%，基礎設施投資應該實現的名義增長速度為6.0%。

資料來源：國家統計局

注：2017年之後，國家統計局不再公佈固定資產投資中基礎設施投資數額，而是公佈增速，本圖的基礎設施固定資產投資數額是根據2017年之後官方公佈的增速計算出來的。虛線表示2022年為估計值。

統計局2017年以後不再公佈相關資料，但通過倒算可知2021年基礎設施投資額為18.87萬億元人民幣。因而，可以推算出，如果2022年基礎設施投資增速為6.0%，則同年的基礎設施投資量應為20萬億人民幣。近年來基礎設施投資的變化趨勢基礎設施包括三大行業：（1）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業（簡稱“電熱燃水”）；（2）交通運輸、倉儲和郵政業（簡稱“交倉郵”）；（3）水利、環境和公共設施管理業（簡稱“水環公共設施”）。在這三大行業中，“水利、公共設施”投資規模逐漸趨於主導地位，在2021年達到全基建行業的45.8%，顯著高於其他兩大行業。圖8 基建投資增速（左）圖9 基建投資結構變動（右）

資料來源：Wind

在佔據基建投資主導地位的同時，“水環公共設施”行業的投資增速卻在2017年以後顯著下滑，從2017年的21.2%降至2021年的-1.2%。對2021年整體基建增長的貢獻率低至-267.1%（“水環公共設施”投資增量占基建總投資增量的比重），將整體投資增速向下拉動了0.6個百分點[8]，成為2021年基礎設施投資增速低迷的最主要原因。

基建行業還可以進一步拆分為12個子行業。同時觀察這12個子行業的投資增速和占比，可以發現對基礎設施投資增速負面影響最大的是“水環公共設施”中的公共設施管理業投資。通過倒算[9]可知2021年公共設施業投資規模6.8萬億元，為所有基礎設施子行業投資規模之最，占整個基建行業投資36.2%，但其2021年的增速僅為-1.3%，將基建投資增速向下拉動了0.5個百分點。其次為道路運輸業，規模占比為25.3%，增速為-1.2%，將基建投資增速向下拉動了0.3個百分點。12個子行業中，2021年水上運輸業和航空運輸業分別實現了17.9%和18.8%的高增速，但由於二者在基建中占比較低（合計僅2%），所以對整體基建增速的拉動並不明顯。表3 基建相關各子行業對整體基建2021年增速的拉動、投資占比及其增速在基建行業中占首要地位的公共設施管理業又可以進一步細分為市政設施、遊覽景區、城鄉市容、公園、綠化和環境衛生管理。根據可獲取的最新資料，其中投資占比最大的為市政設施管理（66.3%）。因而，基建投資增速低迷或可主要歸諸于城市市政建設和道路投資增速的放緩。表4 公共設施管理業包含的行業小類資料來源：國家統計局

2022年各類資金來源應達到多大規模

才能實現6%的基建增速基礎設施投資資金來源包括：預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金五類。圖10 2003年-2020年中國基礎設施投資資金來源結構資料來源：Wind說明：貸款等項也可歸類為自籌基礎設施投資資金來源結構現狀和歷史變化趨勢有如下特點：一是國家預算內資金占比持續上升，從2003年的10.7%上升至2020年的21.3%，但占比依然不高，並非基建投資中的主導性資金來源。根據國家統計局的解釋[10]，政府一般預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算中用於固定資產投資的資金全部作為國家預算資金填報，各級政府債券也歸入國家預算資金。二是銀行貸款占比持續下降，從2003年35.9%下降至2020年13.4%。三是自籌資金占比持續上升，從2003年42.1%上升至2020年的55.1%，是基建投資的最主要來源。根據國家統計局的解釋，自籌資金包括各類企事業單位的自有資金和從其他單位籌集的用於固定資產投資的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。從實踐來看，基建投資資金來源中的自籌資金包括四大主要部分：1）企業自有資金；2）企業各類非標準化融資中用於基建專案的部分；3）基建領域PPP專案中來自非政府主體的出資；4）城投公司籌集的城投債資金。圖11刻畫了基建資金在各社會主體間的流動情況。可以看出，居民和企業，特別是居民作為納稅人、儲蓄者和最終投資者，是基礎設施投資資金的最終投資者。而居民和企業的提供資金的能力不僅取決於收入，而且取決於他們的儲蓄傾向。圖11 基礎設施投資的資金來源

（一）預算內資金預算內資金可以細分為三部分：政府一般公共預算、政府性基金中的專項債、對應於政府性基金中土地出讓收入安排的支出。中央政府一般預算收入主要源於稅收及國債發行，地方政府一般預算收入主要源於中央對地方轉移支付、地方稅收及地方債發行。政府性基金收入中，中央以養路費、車輛購置附加費、鐵路建設基金、民航基礎設施建設基金等收入為主，規模有限；特別國債計入中央政府性基金收入。地方政府性基金收入以國有土地使用權出讓為主；地方政府專項債計入地方政府性基金收入。為了測算2022年基礎設施建設投資的預算內資金數額，需要分別測算基建預算資金中來源於一般公共預算、土地出讓收入相關支出和專項債的具體數值。1. 來自一般公共預算的資金一般公共預算—基建相關一級科目支出—基建相關三級科目支出（實際投入基建的資金）—來自中央一般公共預算的投入、來自地方一般公共預算的投入。一般公共預算中的政府支出科目分“類”、“款”、“項”三級，為了方便理解，我們這裡將“類”、“款”、“項”分別稱為一、二、三級科目，其範圍逐漸收窄，對應支出用途逐漸具體。基建相關的支出在一級科目上有節能環保、城鄉社區、農林水和交通運輸四類。但基建相關一級科目的支出有一部分也會用於相關的行政管理或者補助支出，並不會全額形成基建投資。因而實際投入到基建項目的資金要從三級科目（項）來觀察。因為2021年政府預算三級科目的資料目前不可得，這裡我們用2020年基建相關三級科目匯總數占一級科目匯總數比例估算2021年一般公共預算中基建相關一級科目支出中有多少金額直接用於基建投資。根據2020年的全國財政決算表得表5，可見2020年一般公共預算中實際形成基建資金的支出（三級科目匯總）大致為2.14萬億元，僅為一般公共預算基建相關一級科目匯總（6.24萬億）的34.2%。表5 2020年一般公共預算中用於基建的三級（項）級科目支出資料來源：2020年全國財政決算現在已知，根據最新資料，2021年一般公共預算中基建相關一級科目匯總為5.86萬億元[11]。假設2021年基建相關三級科目匯總數占一級科目匯總數比例與2020年一致，為34.2%，則2021年一般公共預算中實際形成基建投資的金額為2萬億元（表6）。那麼2022年一般公共預算需要提供多少資金支援基礎設施建設投資呢？2020年基建總投資額18.8萬億，來自一般公共預算的資金2.14萬億（表3），占比為11.35%。根據前文的測算，2022年基礎設施投資的資金需求為20萬億元。如果2022年基礎設施投資資金中來自一般公共預算的比例與2020年一致，則2022年一般公共預算中直接用於基礎設施建設投資的資金額（三級科目匯總）為2.27萬億元。假設2021年基建相關三級科目匯總數占一級科目匯總數比例與2020年一致，為34.2%，則2022年一般公共預算支出中基建相關的一級科目匯總額應為6.63萬億元。由表6可知，基建相關一級科目占一般公共預算支出的比例近年持續下降，從2019年的28.0%降至2021年的23.8%。由於2022年穩增長的重要性凸顯，可假定這一比例回升至25%，則對應於基建相關一級科目匯總支出的6.63萬億元，2022年一般公共預算需達到26.52萬億，同上年相比增速為7.7%。2022年一般公共預算中應達到的2.27萬億元基礎設施投資資金中，出自中央和地方一般公共預算的金額各是多少呢？2020年中央財政一般公共預算中的基建投資僅有716億元，占一般公共預算基建資金(基建相關三級科目匯總，21374億元)的3.3%。假設央-地一般公共預算基礎設施投資出資比例不變，2022年中央和地方一般公共預算中用於基礎設施投的資金則應分別為760億元和2.19萬億元，兩者合計為2.27萬億元。表6 對一般公共預算中投向基建領域資金的測算（億元）

資料來源：財政部、自行計算2.來自政府性基金預算中“土地出讓收入安排”的資金在政府預算中，“國有土地出讓收入”[12]和“國有土地出讓收入安排的支出”兩項數值並不完全相同，“國有土地出讓收入”可能用於其他用途以及調出政府性基金預算，2020、2021年“國有土地出讓收入安排的支出”在“土地出讓收入”中的占比分別為89.8%和89.1%（表7）。歷史資料顯示，“國有土地出讓收入安排的支出”中大部分用作征地補償、土地平整，也可能有少部分調轉用於一般公共預算，只有10%左右直接形成基建投資。由於全國性的“國有土地出讓金相關支出資料不可獲得，這裡用2020年湖南省的情況加以估算。根據湖南省2020年決算草案，2020年湖南省全省“國有土地出讓收入安排的支出”2447億元，其中大部分用於征地和拆遷補償和土地開發，基建相關的支出有“城市建設支出”和“農村基礎設施建設”兩項，合計256億元，占“國有土地出讓收入安排的支出”的10.5%。假設2020年、2021年和2022年全國“國有土地出讓收入安排的支出”占“土地出讓收入”比例與2019年相同。已知2020年和2021年全國“國有土地出讓收入”分別為84200億元和87051億元，則可假設2020、2021年全國“國有土地出讓收入安排的支出”分別為75605億元和77540億元。再假設其中用於基建的比例也為10.5%，則2020、2021年全國“國有土地出讓收入安排的支出”中用於基建的數額分別為7903、8105億元（表5）。

表7 對土地出讓收入投向基建領域資金的測算

（億元）

資料來源：財政部、湖南省財政廳假設2022年全國“國有土地出讓收入安排的支出” 在“土地出讓收入”中的比例與2021年相同，為89.1%。考慮到房地產市場下行壓力和土地市場的降溫，可設2022年“全國土地出讓收入”增速為-3%，則2022年全國“土地出讓收入”應為8.44萬億，而“國有土地出讓收入安排的支出”則應為7.52萬億元（表7）。假設直接投向基建領域的支出在“土地出讓收入安排支出”中的比例仍為10.5%，則2022年“土地出讓收入”中用於基礎設施投資的為7862億元。3.來自政府性基金預算中的專項債資金由於專項債的資金閒置問題在2020年專項債大幅擴容後愈發突出，較難直接測算2020年新增的投向基建領域的地方債中有多少形成了實際投資額。[15]已知2020年基建總投資額為18.83萬億，其中預算內資金來源占比為21.3%（圖10），為4萬億元。已知4萬億元中來自一般公共預算和土地出讓收入的部分分別為2.14萬億（表5）和7903億元（表7），則來自專項債的部分應為1.07萬億元。考慮到2020年新增了3.75萬億的專項債和1萬億的特別國債，都已足額發行。根據廣發證券和其他一些機構的整理[16]，可設專項債投向基建的比例約為34%，即1.28萬億元；1萬億特別國債中，有3000億調入中央一般公共預算，這部分已經被囊括到一般公共預算的支出了，因此不考慮；剩下7000億的特別國債轉移給地方使用，大部分用於基建和防疫相關支出，假設用於基建的比例為70%，為4900億元。那麼，2020年實際新增的、用於基建的地方專項債和特別國債合計為1.77萬億。其中有1.07萬億形成了實際投資額，比例為60.8%。那麼，2022年地方政府專項債應該發行多少？是否還需要發行特殊國債？由於已經測算出2022年基礎設施投資規模應該達到20萬億，才能實現5.5%的經濟增速。假定2022年基建預算內資金比例與2020年一致為21.3%，來自預算內的資金規模應為4.25萬億。在已經估算出2022年用於基礎設施投資的來自中央和地方一般公共預算和土地出讓收入的資金分別為22704億元和7862億元後，可知為補充用於基礎設施投資的預算內資金的不足，2022年用於基礎設施投資的專項債資金應為11934億元（表8）假設專項債用於基建的比例為35%,並設定專項債發行後實際形成投資額的不同比例，可得如下結果（表8）：若專項債發行後，可足額形成實物投資，那麼2022年需新增3.4萬億專項債。若專項債發行後，形成實物投資比例達到85%，那麼2022年需新增4萬億專項債。若專項債發行後，形成實物投資比例為70%，那麼2022年需新增4.9萬億專項債。

表8 2022年實際用於基礎設施投資的各類預算內資金的應有規模

說明：“來自專項債”的數字11934億元，是扣除來自一般公共預算和土地出讓金後，用來補足預算內資金缺口來計算的資金。

（二）銀行貸款在最近十餘年中，國內貸款在基建資金來源中的比例大幅降低，規模增速也在波動中下行，2020年增速降至-6.3%。考慮到2015-2019年基建資金中的貸款比例基本穩定在15%左右。用這五年的比例均值（15.2%）作為2022年貸款在基建資金中的比例，則為使基建總規模達到20萬億，2022年銀行為基礎設施投資發放的貸款至少應為3萬億元。根據人民銀行金融統計資料新聞發佈會的介紹，2021年全年新增人民幣貸款19.95萬億元，同比多增3150億元。2021年末，廣義貨幣供應量M2和社會融資規模分別同比增長9.0%和10.3%。考慮到中國的通脹形勢和央行的貨幣政策目標， 2022年銀行應可以為基礎設施投資提供3萬億元貸款。圖12 基建資金中貸款的比例和增速資料來源：Wind，自行測算（三）自籌資金假定2022年基建投資資金中來源於外資和其他資金的比例與2020一致，分別為0.2%和10%，如果基建資金的總規模為20萬億元，則外資和其他資金應該分別為395億元和2萬億元。由於已經假定源於政府預算和銀行貸款的基建投資資金分別為4.25萬億和3萬億，2022年基建自籌資金需達到10.7萬億。自籌資金包括四大主要組成部分[17]：1）企業自有資金；2）企業各類非標準化融資中用於基建專案的部分；3）基建領域PPP專案中來自非政府主體的出資；4）城投公司籌集的城投債資金。假設2022年基建投資中，企業自有資金的規模可以達到15%，為1.6萬億元。其他三個來源中，非標融資可以判斷幾乎為零，來源於PPP項目的大概有0.9萬億，那麼剩下8.2萬億左右的資金可能需要城投平臺發債予以覆蓋。1.非標準化融資非標準化融資，簡稱“非標”，指的是在銀行貸款、債券等標準化融資工具以外的融資手段。在2008年“四萬億”計畫推出後，金融機構投放了大量信貸資金，出現了一些風險，隨後金融監管部門採取控制信貸總量的方式，限制信貸資金過度投向地方融資平臺領域。於是，信託貸款或者以信託為通道的委託貸款，以及券商資管計畫成為基建投資的重要來源。其中信託貸款存量在2017年達到8.5萬億的峰值，券商定向資管計畫存量在2016年達到14.7萬億的峰值（圖13）。但2017年以後，政府對非傳統融資進行了強監管，很多不規範的信託融資和資管計畫等都得到了嚴格治理和清理，信託貸款和券商定向資管計畫存量規模迅速下滑。到2021年，可以判斷非標融資幾乎沒有增量。2022年，基建資金中來源於非標融資的部分也可能基本為零。圖13 信託貸款和券商定向資管計畫歷年存量規模

資料來源：Wind

2.PPP專案根據財政部PPP專案資訊平臺公佈的最新資料，2021年1-10月開工建設PPP項目448 個、投資額8460 億元，同比增長8.4%。由於11-12月開工建設資料尚不可得，若將11-12月開工建設投資額替換為入庫項目投資額，則估算2021年全年開工建設的PPP項目投資額合計為1.14萬億元。截至2021年10月末，PPP專案管理庫中投向基建領域的比例為72.3%，用此比例估算2021年PPP項目投向基建領域的投資額為8228.9億元。由於PPP專案的初衷在於探索一種在公益事業領域政府與社會資本合作的優化模式，並非單純為了給專案提供融資，加之其也處於進一步規範的階段，假設其2022年增速能與2021年前10個月一致，則2022年來自PPP項目的資金可達到8920億元。3.城投債城投公司的主營業務包括市政工程、城市軌道交通和道路建設，是基礎設施建設的主力。城投公司發行的債券發揮了重要的基建融資功能。根據截至2022年2月23日Wind資料庫對城投公司的分類和債券發行資料，2021年新發行了6.2萬億城投債。但由於城投監管趨嚴，城投債擴張速度有所放緩，2019-2021年的規模增速分別為50.5%、43.3%和26.0%。如果假定城投債資金全部用於基建領域，那麼為補足資金投資的缺口，2022年城投債新發行應達到8.2萬億元，增速為31.6%。

圖14 城投債歷年新發行規模

資料來源：Wind匯總以上計算，可得2022年為達到合適的基建增速，各基建資金來源在基本結構不變的前提下，應達到的具體規模（表9）。

表9 2022年為達到合適的基建增速，

各基建資金來源應達到的規模（億元）

宏觀政策應如何支持實現6%的基建增速自2010年第一季度以來，中國經濟進入了長達11年的幾乎是逐季的經濟增速下滑過程。儘管在經歷了30多年的高速增長之後，經濟增速有所下調是難以避免的，但經濟增速從接近10%下降到6%以下之後仍難以確定是否已經築底，這一事實不能不令人焦慮。“穩增長”的必要性是無可置疑的，但可能性如何呢？如果採取擴張性的財政政策會導致通貨膨脹失控、金融脆弱性嚴重惡化，我們就可能確實需要較低的經濟增速。但如果通貨膨脹並沒有失控，金融脆弱性並沒有那麼嚴重，就應該採取更具有擴張性的財政政策、貨幣政策，爭取實現盡可能高的經濟增速。首先，在2022年，通脹不是對中國經濟的主要威脅。2021年全年CPI同比上漲0.9%， PPP由10月份的峰值13.5%下降到12月的10.3%，環比增速為-1.2%。雖然接下來不確定因素依然很多，例如，地緣政治衝突以及石油、天然氣價格存在很大不確定性，全球供應鏈尚未得到修復，我們應該對通貨膨脹始終保持高度警惕，但除非出現不可預知的黑天鵝事件，中國還不需要把抑制通貨膨脹作為宏觀經濟政策的首要目標。其次，中國金融的脆弱性是大家擔心的另一個問題。衡量金融脆弱性有一系列的指標，最常用的指標大概是杠杆率。總體杠杆率方面，中國和歐洲、美國差不多，但顯著低於日本。中國的突出問題是企業宏觀杠杆率非常高。但並不存在全球適用的衡量企業杠杆率高低的臨界值。中國企業的高杠杆率同企業盲目擴張有關，甚至可能與貨幣政策在某些時候過於寬鬆有關。但總體來講，高杠杆率是中國高儲蓄率的反映。高儲蓄要在國內找到出路，就必須有某些部門高負債，如企業部門。事實上，中國的問題是由於儲蓄過剩，中國只得輸出實際資源，取得對美國等國的債權。從地緣政治的角度來看，這種債權的不安全性高於國內債權。同時，考慮到我們的外債比較少、我們的制度優勢等因素，中國對高杠杆率的容忍程度要高於西方市場經濟國家。我們固然要高度警惕金融風險，但企業高杠杆率問題還未嚴重到威脅中國金融體系穩定的程度。更何況歷史經驗告訴我們，降低杠杆率的最有效途徑是提高經濟增長速度。只有通過強勁的經濟增長才能真正降低杠杆率，否則就會出現越砍債務，經濟增長速度越低，杠杆率越高的尷尬局面。此外，股票市場的健康發展也是降低企業杠杆率的有效途徑。總之，中國雖然存在著通貨膨脹上升、企業杠杆率過高等問題，但是我們面對的主要問題、主要矛盾的主要方面是有效需求不足、是經濟增速持續下滑。疫情導致的供給衝擊惡化了通脹形勢，但隨著疫情好轉和供應鏈的修復，相信通脹形勢會日趨好轉。因而，在2022年中國無疑應該執行比以往更具擴張性的財政、貨幣政策。擴張性財政政策的核心就是增加政府開支，這往往（但不一定）也意味著增加政府財政赤字。任何擴張性財政政策都會產生一些不利於經濟未來發展的消極後果，主要表現為：政府債務上升、金融脆弱性加劇和通脹的惡化。因而，在危機過後，政府就需要執行退出政策，消除由於前期的逆週期政策而產生的後遺症，讓經濟實現自主增長。在實踐中，退出過程可能在短期完成也可能拖延很長時間。在某些情況下，退出政策執行不當可能會對經濟造成比經濟衰退本身更為嚴重的長期影響。這樣，在制定抵消增速因某種內在或外在原因而下降的擴張性政策時，應該儘量掌握好擴張力度和擴張的具體手段和路徑，以免或減少誤傷和減輕後遺症。就中國的情況而言，由於體制特點，中國擴張性財政的主要特點是增加財政開支用於支持基礎設施投資，並通過增加基礎設施投資創造的“擠入效應”刺激私人投資，進而刺激整個經濟的增長。在1998年亞洲金融危機期間、在2009年全球金融危機期間，中國都是這樣做的。為了一方面實現“穩增長”的目的，另一方面儘量減少刺激政策的後遺症，避免通脹和金融風險失控， 2022年中國基礎設施投資增速的確定不僅要考慮其必要性也要考慮其可能性，並預判在執行擴張性財政政策以支持基礎設施投資時可能遇到的問題。根據本文的分析結果，為了實現5.5%的實際GDP增速，在其他宏觀經濟總量按我們設定的速度變化的條件下，基礎設施投資名義增速應該達到6%，相應的名義總量為20萬億。在這20萬億中，21%來自預算內資金（一般公共預算、土地出讓金和專項債），15%來自銀行貸款，53%為自籌資金以及5%的包括外資的其他資金來源。2022年基礎設施投資是否能夠實現6%的增速，首先要看是否有足夠的專案儲備；其次要看地方政府是否有足夠的積極性；最後要看是否有足夠的資金支持。

• 基礎設施投資空間和項目儲備

2021年基建投資增速低迷主要是 “公共設施管理”投資，特別是其中的 “市政設施管理”投資下降導致的。同現實情況相對照，中國各級城市，包括北京、上海這樣的大都會，在市政設施領域的短缺依然十分嚴重，不存在投資飽和的問題。

不僅如此，十四五規劃提出推進“新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利等重大工程建設。面向服務國家重大戰略，實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發、星際探測、北斗產業化等重大工程，推進重大科研設施、重大生態系統保護修復、公共衛生應急保障、重大引調水、防洪減災、送電輸氣、沿邊沿江沿海交通等一批強基礎、增功能、利長遠的重大專案建設”。[18]可見，無論是在傳統的市政設施和交通運輸領域還是在新基建領域，中國的基礎設施投資需求都是極其巨大的。當然，基礎設施投資需求並不等於投資的實現。其中的關鍵環節是項目儲備。2009年“四萬億”的經驗顯示，匆忙上馬的專案必然導致資源的浪費和效率的下降，並為經濟的後繼發展留下後遺症。發改委提出“適度超前開展基礎設施投資”是完全正確的。但是存在專案儲備是“超前開展”的前提。2022年基礎設施投資的展開，不應重複當年操之過急的錯誤。

• 地方政府積極性

基礎設施投資的最主要領域是市政設施建設。儘管企業是基礎設施建設的主要實施者，但地方政府在地方一級的基礎設施投資中扮演規劃、協調和監督的重要作用。2020年地方政府發行專項債3.75萬億元。但地方政府基金收支總量卻存在1.98萬億的超收額。[19] 

2021年的情況是，1-2月均未發行新增地方政府專項債，3月新增發行264億，其後4-6月有所加速（圖15），但基建投資當月同比增速卻由正轉負，7月份增速為-10.1%。專項債的發行和使用狀況說明，2021年中國基礎設施投資增長緩慢，地方政府缺乏積極性是一個重要因素。

圖15 2021年各月新增地方專項債券發行額[20]與基建投資月同比增速

資料來源：財政部中國政府債券資訊公開平臺、Wind進一步考察可以發現，地方政府對基礎設施投資的積極性不高主要原因似乎有二：第一，地方政府還債壓力巨大，它們必須首先努力降低杠杆率，越來越多的資金被用來付息和償還債務，而不是用於基礎設施投資；第二， “終身追責”使它們不願冒投資失敗的危險。“魚與熊掌不可兼得”。為了執行擴張性的財政政策，中央政府必須在降低政府杠杆率（特別是地方政府）和穩增長之間作出取捨，掌握好兩者的平衡。總體而言，去杠杆不能以降低經濟增速為代價；要發揮地方政府規劃、組織、監督基礎設施投資的作用。

• 基礎設施投資的融資結構

基礎設施，就其性質而言，是公共產品，一般而言，在短期之內是很難盈利，唯其如此，私人投資者一般不會願意為基礎設施投資提供融資。只有以公共福利為目標而不是以盈利為目標的政府才會為基礎設施投資提供資金。

無論是從銀行貸款還是在資本市場發債為基礎設施投資籌集資金，相應的資金提供者、最終投資者都是以盈利為目標的。即便是國有商業銀行也必須實現自身的利潤目標。現在來看，當年四萬億的融資，存在一個基本矛盾：一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的投資者不願意投資。政府只好推出“刺激計畫”，通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，以帶動經濟增長。另一方面，由於不願意擴大財政赤字、不願意通過增發國債為基礎設施投資提供資金，中央政府鼓勵地方政府從銀行和資本市場為基礎設施投資籌措資金。與此同時，中央銀行則執行了極具擴張性的貨幣政策，加以配合。問題是：信貸和資本市場資金的提供者，恰恰就是那些因經濟不景氣，預期投資回報低、風險大而不願投資的市場化投資者，如各類基金、信託公司、保險公司、養老金和個人。為了從市場籌集用於基礎設施投資的資金，地方政府融資平臺必須為投資者提供能夠足夠高且安全的回報。例如，地方政府通過城投公司（融資平臺）發行公司債。這些公司債必須能夠滿足追求穩定收益和較低風險的大型金融機構投資者對金融資產安全、收益、流動性、期限性等的諸多要求。不僅如此，城投公司和地方政府還使市場相信，這些公司債有政府的隱性擔保。問題是：基礎設施投資按定義就是不可能提供正常商業回報的。這樣，無論金融工具如何花樣翻新，通過信貸和資本市場市場為基礎設施融資，最終仍難以避免金融風險的上升。例如，一些城投公司當期現金流不足以支付利息，經常面臨“借新還舊”的窘境。為了避免出現系統性金融風險，政府又不得不拆東牆補西牆，把問題轉移到其他領域。可以說，“四萬億”後中國出現的一系列金融亂象[21]，在很大程度上是政府過度依賴信貸和資本市場為基礎設施融資以及政府政策的反復造成的。我們把基礎設施投資資金來源分為兩大部分：預算內資金和自籌資金[22]。前者主要包括一般公共預算資金、專項債和土地出讓支出；後者包括城投資、銀行貸款和其他。中國基礎設施投資的融資結構有以下幾個特點：第一，在中國，預算內資金在基礎設施投資資金來源中的比例非常低，一般僅僅為20%左右。而自籌資金則高達80%左右。在預算內資金中，直接形成基建投資的資金在一般公共預算支出中的比例持續下降，在2020年這一比例僅為8.7%（表6）。中央政府一般公共預算對基礎設施投資資金的貢獻則更是少之又少，僅幾百億元，基本可以忽略不計。第二，在預算內資金中，地方政府發行的專項債則是預算內基礎設施投資資金的最重要來源。[23]為了防止地方政府過度借債，政府對專項債發行設立了很高的門檻，要求“專項債提供融資的建設專案，應當能夠產生持續穩定的反映為政府性基金收入或專項收入的現金流收入，且現金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規模”。在現實中，能夠滿足這種要求的基礎設施建設項目十分稀少。對專項債的項目收益與融資資金平衡要求（項目收益可覆蓋本息1.1倍以上）同基礎設施投資的公益性質存在衝突。但是，由於專項債的公共債務性質，即便收益率低，但信用風險也低。長期投資者如商業銀行自營帳戶、保險是有意願購買專項債的。在現行專項債管理制度下，專項債從獲得額度、專案申報、發行到資金分配的每一個環節都必須滿足嚴格的條件，且手續繁雜。2020年僅有60.8%的新增專項債形成了當年的實物投資與此恐怕不無關係。土地出讓支出則存在不可持續問題，其對基礎設施投資的作用將越來越有限。這裡就不進一步討論了。第三，在通過加大基礎設施投資力度，刺激經濟增長的同時，中央政府不但不希望過多增加一般公共預算赤字，同時也不希望過多增加地方政府債務，對地方政府借債進行了限制。同時，地方政府也不希望增加自身債務。這樣，一方面要進行基礎設施建設，另一方面又不願意負債（或不被允許），地方政府便建立“地方政府融資平臺”（或稱城投公司），以企業和公司的身份發行城投債或從銀行借貸。事實上， “自籌”金額遠大於“預算內”金額。自籌資金中的最主要部分是城投債。同專項債的發行主體不同，城投債的發行主體不是地方政府而是城投公司（地方政府融資平臺）。兩者雖然連體但法律地位不同。同專項債相比，城投債債務的本金償還和利息支付，完全取決於投資專案自身產生的現金流。儘管城投公司有政府背景，但城投債信用已經完全同地方政府脫離。同一般公共支出和專項債相比， “自籌”資金的最重要特點是不再有政府的顯性或隱性擔保。由於沒有政府擔保，同專項債相比，城投債的融資成本自然要高於專項債。但是，對於風險容忍程度較高的投資者如銀行理財、信託、券商、基金來說，城投債依然是一種不錯的選擇。為了遏制地方政府隱性債務的增長，自2010年以來，銀保監會（當時為“銀監會”）逐漸形成了對地方政府融資平臺的“名單制”管理。名單上不同類別的平臺公司在債券發行上會受到不同程度的限制。城投債融資量的減少應該同監管的強化有關。在自籌資金中，銀行的基礎設施建設相關貸款主要是投向政府融資平臺（城投公司）的。基礎設施貸款是長貸款，而銀行貸款的期限一般不應超過三年。但是，由於中國的銀行規模巨大資金充裕，貸款可以滾動。同時，儘管對於純公益性的項目銀行不會貸款，但公益性專案可以同非公益性項目打包。因而，為城投公司提供貸款符合銀行取得長期、穩定收益的戰略目標。因而，銀行對地方政府融資平臺貸款有很高的積極性。但是，為了遏制地方政府隱性債務的增加，監管部門對銀行為地方政府融資平臺提供貸款進行了嚴格限制。例如，對在地方政府融資平臺“名單”內的企業，銀行必須在滿足一系列條件之後才能貸款。對銀保監會批准退出地方政府融資平臺“名單”的企業，銀行可以貸款，但貸款條件較為苛刻。對城投公司融資的嚴格監控，應該說是近年來銀行基礎設施貸款額持續減少、在融資總額中比例下降的主要原因。理論上，基礎設施投資資金可以完全由政府一般公共預算提供，如果因此出現預算赤字，政府可以發行國債彌補。在這種情況下，融資成本可以實現最小化。但通過一般公共預算為基礎設施投資提供資金，不僅可能使政府債務失控，而且還會產生低效率和道德風險等問題。反之，如果政府財政早已處於困難境地，無法為基礎設施投資融資，或出於效率和防範道德風險考慮，政府就會儘量減少“預算內”融資，而通過各種形式的“自籌”為基礎設施投資籌資。而“自籌”必然導致融資成本的上升。為了抑制因“自籌”同基礎設施公益性的矛盾所帶來的金融風險（影子銀行、違約等），監管機構必須對各種形式的“自籌”進行嚴格管理。例如，提高債券發行的門檻、限制和禁止銀行對某些從事基礎設施投資的企業和公司提供貸款。嚴監管必然導致資金的可獲得性下降，資金成本的上升。由於無法得到充裕的低成本資金，無法通過基礎設施投資對沖各種衝擊，經濟增速開始下降，而經濟增速的下降反過來使政府的財政狀況進一步惡化，最終結果是經濟增速下降和財政狀況惡化、金融風險加劇的惡性循環。

• 基礎設施投資融資結構的調整

顯然，中國目前的基礎設施投資融資結構反映了政府在維持經濟增長和避免政府財政狀況惡化、金融風險加劇之間找到最佳平衡點的意圖。但最佳平衡點也是可以調整的。就中國目前情況來看，“穩增長”已經成為中國宏觀經濟政策的優先目標。為了實現5.5%的GDP增速，中國的基礎設施投資增速應該達到6%。基礎設施融資金額應該達到20萬億元。

在基本維持以往融資結構的前提下，中國應該能夠為基礎設施投資籌集足夠的資金。但是由於公共預算在基礎設施投資融資中的比例過低，在經濟增速持續下跌背景下，追求低風險、高收益的市場投資可能不願意為公益性的基礎設施投資項目提供更多資金，或要求取得更高風險回報。同時，嚴格的監管也加大了融資主體取得必要資金，資金供給者提供所需資金的難度。為保證基礎設施投資獲得充分的低成本融資，有必要對中國的基礎設施投資融資結構進行調整。第一，提高一般公共預算在基礎設施投資融資中的比例。由於基礎設施的公益性，基礎設施投資在短期內（甚至長期內）是無收益或低收益的。因而，政府動用一般公共預算中的通過稅收或通過發行國債得到的資金為基礎設施投資提供融資，是公共財政的應有之義。在實踐中，一些國家因為財政困難，無法籌集到資金，或出於效率、避免道德風險等考慮，通過增加公共開支之外的手段為基礎設施投資籌集資金。中國並不存在這樣的問題。我們應該增加一般公共預算對基礎設施投資的支持力度，並使一般公共預算成為基礎設施融資的主體。第二，提高赤字率，擴大國債發行規模。在不改變融資結構的前提下，為了達到合適的基建增速，2022年一般公共預算支出應達到7.7%的增速，假設2022年一般公共預算收入增速與2019年一致為3.8%（考慮到減收壓力，已經是較為樂觀的估計），則一般公共預算實際收支缺口為5.5萬億，較2021年提高1.12萬億元。在改變融資結構後，一般公共預算實際收支缺口會進一步擴大，應允許2022年赤字率進一步提高，提高程度取決於穩增長目標的實現狀況。如果因基礎設施投資導致財政赤字增加，政府完全可以通過發行國債來彌補財政赤字。中國的國債市場還不夠發達。增發國債既有利於增加基礎設施投資也有利於深化中國的國債市場，何樂而不為？第三，為支持地方政府進行基礎設施投資，可以考慮增加中央政府對地方政府的轉移支付，以代替缺乏市場需求的地方政府專項債和城投公司城投債的發行。此外，還可以考慮通過發行財政貼息債券或者政策性金融機構債支持公益類基建。這類不納入預算、低利息率的債券是中央財政支持地方基礎設施投資的一種變通辦法。第四，提高專項債的使用效率。現行的專項債管理制度下，專項債難以形成地方可支配財力，使用效率低。2022年，若專項債發行後形成實物投資的比例分別為100%、85%和70%，那麼2022年分別需新增3.4萬億、4萬億和4.9萬億專項債。所以，專項債對基建的支援作用很大程度上取決於債務資金形成實物投資的效率。第五，給予商業銀行更大的自主權，允許商業銀行在平衡收益與風險的基礎上，決定各類基礎設施相關債券的購買和對城投公司的貸款。當然，獲得較大自主權的商業銀行應該經過嚴苛審批，以獲取相應資格。第六，通過金融創新，為基礎設施融資開闢新管道。中國金融機構正開始嘗試在基礎設施投資融資工具和管道上進行創新，以擴大融資規模降低融資成本和減少融資風險。例如，在某些省份，正在嘗試用不動產信託(REITs)為基礎設施投資籌集資金。在這方面西方發達國家已經做過很多嘗試（表10），值得我們借鑒。

表10  基礎建設融資管道與市場工具

來源：Croce, R. D., Paula, J., & Laboul, A. (2015). Infrastructure financing instruments and incentives. The Organization for Economic Co-operation and Development (OECD).

第七，為了保證基礎設施投資融資的順利進行，貨幣當局必須同財政當局配合，實現擴張性貨幣政策，壓低利息率，從而降低各種同基礎設施投資相關的融資成本。小結為了貫徹中央“穩增長”的戰略目標，中國應該努力爭取在2022年實現5.5%的GDP增速目標。為了實現這一目標，基礎設施投資增速應該達到6%，投資總量應該達到20萬億。中國目前的基礎設施投資融資體制和融資結構並不能完全適應通過增加財政支出刺激經濟增長的需要。從基礎設施投資的資金來源可以看出，一般預算支出、專項債、銀行貸款、城投債等自籌資金的比例是逐漸提高的，這些資金的成本又是逐級增加的。換言之，越貴的資金用得越多。為了實現基礎設施投資的增長目標，政府有必要對現有基礎設施融資結構進行調整，顯著增加一般公共預算對基礎設施融資的貢獻。各種監管可以適度放鬆，讓企業和金融機構在籌融資過程中有更大自主權。金融機構為解決基礎設施投資融資困難的種種金融創新應該得到鼓勵。為了實現增長目標，中國政府必須不斷在經濟增長和金融穩定之間尋找平衡。在2022年，天平應該更多向增長傾斜。基礎設施投資是否能夠實現較高增速是2022年“穩增長”的關鍵。