范希文：風險資產與風險投資
1中美金融體系的不同
中國經過四十多年的改革開放逐漸建立起來的金融體系和美國很接近，但又有許多不同的地方。這就導致相關的政策傳導機制、監管方式，以及市場參與者的行為等都很不一樣。
我們和美國的金融體系到底在哪些方面從根本上來說是不一樣的？下面將從兩個方面進行對比說明：
（一）橫向對比
從截面來說，兩個金融體系都建立在三個根本要素上——政治體制、配套的法律市場機制、文化。
美國的政治體制是民主憲政制度，有以私有制為基礎的完備的法律市場框架，且在獨立以來形成了新教文化；
而中國的金融體系其實也離不開這三個方面：中國特色社會主義制度、公有制和私有制的混合體制，市場和法律體系還在逐漸健全和完善，根植於幾千年文明的現代文化。
這三個方面的不同，導致即使在同樣的監管框架、投資體系下，傳導機制和投資者行為也是不一樣的。
（二）縱向對比
從時間的縱軸來看，中國自1978年開始實施改革開放，我們逐步突破計劃經濟的制度藩籬，建立了今天的金融體系，不可避免地帶著過去歷史沿革的沉澱。
我們的體系從“外觀”上看，很接近美國現有的、完整、龐大的金融體系，但歷史沿革可能也會造成我們在政策傳導機制以及投資者行為上的差異。
2中國金融市場的觀察
（一）失配與分離
我觀察到中國金融市場的一個現象：風險資產與投資主體的風險偏好失配，風險投資與風險承擔分離。
在名義上屬於某一風險特徵的投資人往往不具備承受此類資產的風險/收益偏好，導致兩者之間出現失配。此外，由於投資決策主體和風險承擔者的分割，又造成風險投資與風險承擔在一定場景下的分離。
（1）“失配”通常會導致資本市場產品結構和產品定價的扭曲；
（2）“分離”會造成金融市場風險分配功能的失當。
我們的金融體系不僅支撐了四十多年的經濟奇跡，支撐了三、四百萬億的房地產發展，還支撐了強大的出口能力和基礎設施建設。但另一方面，迄今為止，股票市場、債券市場上的風險溢價不明顯，期限結構的風險溢價也不明顯，大量投資投向了低回報領域。
在美國這種高度發達的市場上，信用風險溢價的對數呈現為累計違約率的線性函數這種現象在中國市場上尚未被觀察到。所以，中國金融體系在風險分配這些功能上是否存在不足？
（二）房地產市場泡沫
在我看來，我們可以通過今年房地產市場的情況，隱約看到在多年的監管環境下，中國市場可能存在的泡沫破裂的路徑。
美國2008年經濟危機的路徑其實是比較清楚的。
簡單來說，20世紀末的互聯網泡沫破裂導致經濟出現了溫和衰退。在小布希的當政下，美聯儲一度降息到很低的程度，投資人為追求收益採取了各種杠杆產品；
而低利率的環境下房地產價格上漲——從本世紀初到2006年時美國的房地產價格平均上漲了一倍；90年代末次級貸公司湧現（它的商業模式在當時看起來似乎是無懈可擊的）；
次級貸又被包裝成了RMBS，而RMBS又再被打包進CDO，這樣前前後後加了幾層杠杆，也就是說積累了大量風險。所以，一旦底層出現大面積違約，巨大的泡沫就破裂了。
但中國的情況有點特殊，由於房地產各種限購、限漲（限跌）、2020年又搞“三道紅線”加碼和限制銀行信貸，加上預售房資金的監管日益趨嚴，這些因素疊加在一起使得房地產公司借貸困難，同時又無法通過變賣資產獲得流動性，而即便變賣後獲得的流動性因監管限制也無法自由使用，以至於高利率債（主要是對民企）成為獲取流動性的唯一手段。
在這樣行政干預非常強烈的市場條件下，一方面房地產公司沒辦法變現資產獲得流動性，或者變現速度過慢；另一方面，訴諸高利率債增加了還款的壓力。
於是，一部分房地產公司現金流開始出現問題，還款能力大幅降低，最後，債務違約的爆雷事件接連發生了。房地產公司潛入困境後，反過來又影響房地產施工完成，房價下跌。如果後續不再有行政干預，那這波違約大概率會導致房地產泡沫的破裂。這個過程本身就和美國的情況很不一樣。
房地產中的市場行為、監管行為和地方政府干預行為交織在一起。行政干預把市場機制打得七零八落，而行政機制彼此之間的統一性、連貫性也未必一致，不同地方之間還有區別。所以，我們就有了現在這種非常特殊的市場情況。
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