德国不仅是一个“诗人和思想家的国度”，也是一个以金融著称且受益于金融的现代化国家。无论是 19 世纪 70 年代实现统一后引领第二次工业革命，还是二战后实现“经济奇迹”，都离不开金融的基础性作用。德国经济的成功总是铭刻着德国金融的荣耀。在金融体系的比较研究中，日德模式也被认为是与英美模式比肩的另一类主要金融体系构建方式，成为许多国家纷纷效仿、大量学者争相研究的对象。

20 世纪 90 年代后，美国经济强势，经济增速大幅领先其他发达国家。德国、日本却日渐式微，德国意外沦为“欧洲病夫”，日本更是经历了“失去的二十年”。经济增长绩效的巨大差异极大地影响了人们对于两种金融模式的价值判断，英美模式越来越被认为是最佳实践，日德模式则出现边缘化迹象。德国金融体系及其可取之处一度被忽视。国际金融危机和欧债危机爆发后，德国金融体系的稳健性在美欧独树一帜，人们这才开始重视德国金融体系在避免金融、房地产与实体经济失衡，控制宏观杠杆率，维护金融稳定方面的良好实践。

除了中国和德国在经济金融发展道路和制度安排上有较多相似性，更让人感兴趣的是，中国金融发展过程中出现的诸多问题，有一些恰恰在德国得到了很好的解决或规避。弄清德国金融体系的基本事实和内在运行逻辑，发掘德国金融体系的可取之处，对中国建设现代金融体系大有裨益。

德国金融体系个性鲜明，谜一般的魅力激发了我们的好奇心。例如，20 世纪 80 年代以来，面对席卷全球的金融化和私有化浪潮，处于资本主义中心地带的德国金融体系却置身事外。回过头来看，德国金融体系的这种特立独行并不是顽固守旧，而是展现了金融功能定位和金融内在结构的稳定性、抗干扰性，这根源于德国独有的政治、经济、文化环境和历史传承。

避免了经济金融化的浸染，维持着“小金融、大实体”格局。与美国、英国金融业增加值占 GDP 比重趋势性上升而制造业比重大幅下降相反，德国始终维持着较小的金融规模和庞大的制造业部门，金融业比重长期低于 5%，制造业比重则始终高于 20%。在非金融企业的收入结构中，食利性收入份额保持稳定，生产要素“脱实向虚”的现象不突出。

长期保持低杠杆率，形成了发达国家的宏观杠杆率“大分流”。过去 20 多年来，受金融化浪潮和应对国际金融危机的影响，美国等发达国家宏观杠杆率大幅上升。与此相反，德国宏观杠杆率不升反降，与其他发达国家和全球趋势形成了强烈反差。2019 年年底，德国宏观杠杆率仅为 180.6%，不仅低出主要发达国家 70 个百分点以上，甚至还低于新兴经济体的平均水平。

隔离于私有化浪潮，保有大量非利润最大化导向的银行。在全球私有化浪潮的大背景下，受储蓄银行市政托管体制、联邦主义等因素影响，德国几乎没有出现公共银行（储蓄银行、州立银行、政策性银行）和合作社的私有化，与美国、英国、欧洲其他国家和大多数转轨经济体形成了强烈反差。由于银行业隔离于私有化浪潮，无论是按机构数还是资产规模计算，私营性质的商业银行部门均不占据主导，起主导作用的是非利润最大化导向的银行。与此相关，在公司治理领域，股东利益最大化的全球性浪潮在德国的影响也有限。

德国善于借助金融或在金融中规范政府与市场的关系，建立符合社会市场经济理念的秩序。二战后德国执着于货币稳定，坚守中小银行区域经营原则，强调政策性银行竞争中立，维持实体经济占优的报酬结构，体现的便是德国在处理政府与市场、金融与实体经济、金融体系内部关系时对秩序的追求和维护。

战后两次大通胀淋漓尽致地展现了价格不稳定对政府与市场关系和竞争秩序的巨大破坏力，在德国人心中深深地播下了恐惧通胀的种子。为此，联邦德国坚决引入社会市场经济理念、推行币制改革，德国央行成为全球驯服通胀最成功的主要中央银行。有效的价格信号建立和维护了市场竞争秩序，系统性地减少了国家对市场和价格的干预。德国人对通胀的恐惧和德国央行对货币的执着保护也被称为稳定文化，其本质是一种秩序文化。

金融与实体经济之间的报酬结构也是一种秩序。报酬结构决定要素配置，进而决定经济增长绩效。如果我们将金融活动总体视为非生产性活动，将实体经济活动视为生产性活动，那么经济可持续增长所需要的秩序便是实体经济占优的报酬结构。与 20 世纪 80 年代以来美国、英国报酬结构发生逆转不同，德国始终维持着实体经济占优的报酬结构，呈现出实体经济高收益、金融业低收益的特征。2005—2018年，德国银行业净资产收益率平均仅为 7.7%，而非金融企业平均超过20%。这种收益率的显著差异，也被称为“强企业、弱金融”。

在金融体系内部，德国对竞争秩序的强调甚于竞争本身。在德国，大部分银行都需要严格遵循区域经营原则，不能跨区经营，甚至并购都只能发生在地理位置临近的银行之间。这种“画地为牢”的做法尽管受到不少批评，似乎限制了银行的经营自主性，阻碍了银行业内部的竞争，但坚持区域经营原则给中小银行提供了“保护地”，避免了银行业的过度竞争，维护了德国银行体系的多样性。

德国金融体系并不完美，存在着风险投资和股票市场发展滞后、为未来融资能力不足等问题。同时，德国金融体系的政治、经济、文化背景也与中国存在很大差异。尽管如此，其存在本身就极具启发性，它向我们展示了现代金融体系的多样性和大国金融体系的独特性。

德国金融体系至少给予我们十点启示。

一是建设适合国情、适应发展的现代金融体系。德国金融体系 200 多年的独特演进道路和在现代化进程中的独特作用，核心在于适合国情和适应发展需要。

二是推动金融与实体经济报酬结构再平衡。德国的实践表明，过度金融化和金融业在报酬结构中占优并非历史演进的必然，金融在报酬结构中不占优并不必然影响金融作为现代经济核心的功能发挥。

三是把促进经济良性循环与去杠杆有机结合。德国的实践表明，维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事，国民经济良性循环带来的企业部门、居民部门、政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要。

四是维护金融多样性和竞争秩序。德国的实践表明，金融高效、稳定地服务中小企业的秘诀在于金融的多样性，在于使多样性得以维持的竞争秩序。多样性的结构内含着稳定器机制，可以避免金融机构行为同质化和顺周期性叠加，使金融体系保持韧性。

五是发展关系型融资和耐心资本。德国的实践表明，关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是银企关系共济、富有韧性的秘诀所在。德国式关系型融资并未使银行沦为日本式“僵尸银行”，这与德国避免了房地产泡沫、银行重视抵押物、企业自立等因素相关。

六是确保住房金融的稳健发展。德国的实践表明，住房金融具有系统重要性，住房（金融）市场稳定是金融稳定的基石，审慎和节制是住房（金融）市场稳定的关键。

七是完善国有银行的现代公司治理机制和法治基础。德国的实践表明，公共银行的效益并不一定低，可以成为银行体系的稳定器，但其前提是必须具备有效的公司治理机制和法治保障，必须有效避免政府不当干预。

八是推动企业自立和内源性资本补充。德国的实践再次表明，“只有关注到公司部门，对一国金融系统的探讨才具有完整性”。德国金融与实体经济之间的良性关系，是金融和企业相向而行的结果，在一定程度上是由企业自立或重视内源性资本补充所决定的。这种自立性，是企业强劲竞争力和自我约束的统一。

九是一国无法靠货币超发创造繁荣。德国关于货币的正反两方面经历表明，币值稳定对竞争秩序、经济繁荣和人民福祉极其重要。不能仅仅将货币政策视为进行逆周期调节的短期工具，要更多关注货币政策对竞争秩序的基础性影响。在现代货币理论风头日盛的今天，德国的经验更显得弥足珍贵。

十是有耐心地坚定发展股票市场。德国在股票市场的正反两方面的经历揭示了股票市场发展的重要性、艰巨性和前提条件。

当然，德国金融体系的相对保守与稳定，也使其在支持创新发展方面力不从心，这对于一国技术进步和长期可持续发展不得不说是一种致命的缺陷。我们在借鉴其长处的同时，需要认真分析，取其精华。

我们欣喜地看到， 2018 年新一届国务院金融稳定发展委员会成立以来，已在探索适合我们自己的道路和模式方面取得突破性进展。

第一，金融适应性明显增强，金融功能由失调到正常，金融服务实体经济的政策体系不断健全。坚定不移地督促引导金融业以服务实体经济为出发点和落脚点，从货币金融、财政税收、产业行业、监管政策等多个角度，牵引资金流向实体经济。不断完善相关激励约束政策，对金融支持实体经济尤其是小微、“三农”等薄弱环节提供制度保障。

第二，基本形成了既保持定力又灵活稳健的货币金融调控政策框架。货币政策工具运用的自主性加强，利率传导机制更趋完善，政策手段始终没有偏离调控目标。即使面对新冠肺炎疫情的大冲击，也不盲从量化宽松和现代货币理论，而是在稳增长、促改革、调结构、防风险、惠民生中寻求适合自身的调控体系。

第三，“多层次、广覆盖、差异化”的金融机构体系持续完善。金融机构分层更为合理，金融服务覆盖所有县域，乡镇及以下层级基础金融可得性大幅提升，通过规范竞争秩序获得较大的社会效益。

第四，金融基础性制度建设得到前所未有的重视和推进，影响将是持续和深远的。股票市场注册制改革全面推进，坚持建制度、不干预、零容忍，资本市场的韧性、功能、活力显著增强，为在金融领域处理“政府与市场的关系”提供了新的范式。制度经济学家诺斯在《西方世界的兴起》中提出的“有效率的经济组织是经济增长的关键，一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在”，同样可以用来描述制度建设在中国金融体系发展中的重要性。

第五，金融风险从发散到收敛，金融秩序由乱到治。经过三年多的努力，防范化解重大风险取得决定性成就，金融杠杆、政府债务和大中型企业债务、影子银行、不良资产、金融违法犯罪行为等历史上积累的问题得到有效控制。与德国类似，我们高度关注房地产泡沫化倾向，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，稳定资产价格。对于金融领域脱实向虚、资金空转等问题予以坚决打击。

第六，现代金融监管体系框架初步形成，金融监管协调性显著加强，守底线能力明显提升。这些探索和进展将对我国金融体系建设产生基础性、长期性、深远性影响。

改革开放以来我国经济社会发展的成功，很重要的一条经验就是，我们坚持立足国情，从实际出发，注重吸收借鉴其他国家的经验教训，走出了一条适合自己的道路。未来我们要继续走向成功，还要靠这一条。我始终坚信，我国未来的金融体系，既不同于美国和英国，也不同于德国和日本，必定是在市场与监管的博弈互动中，在金融与实体经济的相互适应中，在中国政治、经济、文化背景的深层次影响下形成的，一定会走出中国自己的特色。