公募REITs二级市场发展至今经历了六个阶段，其中有两次牛市行情。整体来看，公募REITs二级市场走势较为独立，两波上涨行情分别受到供不应求和扩募预期的驱动，同时伴随无风险收益率的下行；下跌行情则受到估值水平、基本面预期、市场交易行为与流动性等多方面影响。

网下打新收益水平受网下配售比例降低影响有所降低，战略配售满一年的项目收益显著。较高的回报率、100%的配售比例，使得战略配售成为大体量资金投资公募REITs的较佳选择，尤其适合流动性要求不高的长期限投资者。但网下和战配均需考虑从发行规模、存量规模、资产类型等方面开始择券，规避部分项目破发或较大波动率/最大回撤的风险。

动量是今年公募REITs二级市场的重要影响因素，全年来看中动量组显著跑赢高动量与低动量组。分红前后的博弈交易受到分红公告日前负动量的影响，胜率和盈亏比随持有期限拉长而降低。低估值（低P/NAV或高分派率）择券策略有效，但高动量环境下低估值策略可能跑输。另外，正动量和无风险收益率下行还可帮助择时。

展望明年，我们认为一级发行和扩募将共同推动公募REITs市场迅速扩容，资产类型将更为丰富，一级发行端的供不应求仍将持续，利好网下与战配打新。二级市场方面，我们认为市场将更为理性，在近期无风险收益率承压但经济修复预期较强的环境下低估值策略表现将保持稳定，而顺应动量可以提高攻守能力。

整体来看，公募REITs二级市场走势较为独立，两波上涨行情分别受到供不应求和扩募预期的驱动，同时伴随无风险收益率的下行；下跌行情则受到估值水平、基本面预期、市场交易行为与流动性等多方面影响。公募REITs首批项目上市至今近一年半，根据加权涨跌幅和成交额变化，其二级市场走势可以划分为以下6个较为明显的阶段，对每一阶段的驱动因素我们也进行分析：

► 2021年6月21日至2021年8月16日，上市初期，走势下行磨底，成交高位萎缩。上市前3个交易日，各REITs项目涨跌不一，首日整体上涨，随后两个交易日整体下跌，之后全市场成交额迅速回落至1亿元以下，走势也低位磨底。

驱动因素：本阶段的阴跌以及成交低迷可能在于C-REITs在试点初期，投资者对该产品特性仍不熟悉，不少处于观望阶段，参与者以配置盘和券商自营做市为主，同时部分机构的C-REITs投资交易制度仍处于搭建阶段，从而造成二级市场买卖需求不足。

图表1：首批上市项目前3个交易日涨跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 2021年8月17日至2022年2月14日，大幅上行，市场活跃。从8月中下旬开始，C-REITs市场走出牛市行情，截至2月14日，各产品以流通市值加权的总回报已从前期低位上涨约42.8%。同时，市场活跃度也有显著上升，平均日成交额超2亿元，最高日成交额突破6亿元。

驱动因素：本阶段的上涨以及成交活跃可能在于更多投资者开始熟悉C-REITs品种，部分机构C-REITs投资交易制度与系统也已搭建完毕，逐步参与 C-REITs的二级市场；同时，国内股债市场在该时间段内均出现一定调整，具有强制派息特性、底层资产质量优良的C-REITs在经历了前期估值下跌后，配置价值凸显；国债收益率10月底后有一波下行，无风险收益率下行支撑C-REITs估值上升；最后，在2021年12月份第二批REITs即将上市之际，在前期赚钱效应下投资者对C-REITs市场的关注度有所上升，可能也是 C-REITs表现良好的推动因素。

► 2022年2月15日至2022年3月15日，估值回调，成交萎缩。C-REITs市场自2月中旬开始估值回调，截至3月15日，各产品以流通市值加权的累计净值从前期高位跌去约17%。同时，市场活跃度逐步下降，每日成交额从2月中旬的5-6亿元高位萎缩至3月中旬的3-4亿元。

驱动因素：2-3月份内部受疫情反复的影响、外部有俄乌冲突局势担忧，国内资本市场出现股债双杀，C-REITs在前期大幅上涨后估值处于高位，多个项目发布风险提示公告，因此即使在资产荒和机构欠配的环境下对投资者亦无明显吸引力，在投资者风险偏好下降的情况下，与股债相关性上升，出现大幅估值回调。

图表2：2022年一季度公募REITs发布交易风险提示情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 2022年3月16日至2022年6月1日，震荡后下行，成交平淡。C-REITs市场自3月中旬开始横盘震荡，平均日成交额稳定在1.5-2亿元左右（不计入4月28日上市的华夏中国交建REIT），活跃度仅比上市初期略好。华夏中国交建REIT上市首两日相对发行价累计涨幅4.16%，弱于华夏越秀高速REIT上市初期的表现。

驱动因素：本阶段，债市有一定走强，股市触底反弹，C-REITs二级市场缺乏走强的催化剂，在6月解禁盘将至、市场扩容进度不及预期、二级估值依旧偏高、风险偏好未完全恢复的环境下，投资者观望情绪浓厚。华夏中国交建REIT的上市首两日表现一般且该项目流通盘规模较大，间接助涨了观望情绪。

► 2022年6月2日至2022年9月28日，走势向好，成交回暖。本阶段C-REITs市场走出第二波牛市行情，全市场流通市值加权总回报上涨约11.6%，平均每日成交额上升至2.4亿元，活跃度相对上个阶段略有回暖。

驱动因素：5月31日，沪深交易所同时发布公募REITs新购入基础设施项目指引的试行版，标志着中国公募REITs体系的又一块重要拼图“扩募”机制的初步完善。海外经验来看，公募REITs新购入基础设施项目后具有规模优势，再经过基金管理人与资产运营方的提质增效，长期看有利于提升公募REITs的单位份额收益分配，同时扩募事件对短中期二级市场价格和流动性也有一定的支撑作用。市场在本阶段充分交易扩募预期，同时无风险收益率震荡下行，共同推动了本轮行情。

图表3：公募REITs扩募推进进度

资料来源：证监会，上海交易所，深圳交易所，中金公司研究部

►2022年9月29日至2022年12月23日，震荡下行，成交活跃。截至12月23日，C-REITs全市场流通市值加权总回报下跌约7.6%，但平均每日成交额放大至约3.3亿元。

驱动因素：扩募预期兑现、基本面预期、理财负反馈共同推动了本轮下跌。9月29日，5单项目公布扩募草案，在5月底扩募指引发布后的4个月后终于出现实质性进展，随着扩募预期的兑现、部分项目扩募资产质量不及预期以及四季度公募REITs项目基本面预期较差带来的交易行为，市场开始下跌。虽然市场随后在10月底和11月底由于疫情和地产融资政策利好改善基本面预期后有所反弹，但在11月中旬和12月中旬均被市场流动性扰动影响，导致趋势再次反转，这期间无风险收益率的大幅上行，也并不利好公募REITs的估值定价。

图表4：公募REITs二级市场走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

网下打新仍有利可图，但收益水平有所降低。 按照传统打新方式，以发行价买入，开板日均价卖出，在不考虑资金成本和手续费的情况下，网下打新收益率等于开板溢价率乘以网下配售比例。2022年公募REITs开板溢价率平均水平相对2021年有所上升，同时显著分化—4单高速REITs的开板溢价率仅微正甚至为负。2022年网下配售比例显著缩小，从打新收益率降低的结果来看，显然受到网下配售比例的缩小的负面影响大于开板溢价率平均水平提升的正面影响。网下打新的收益降低固然并不讨喜，但积极角度来看开板溢价率平均水平的提高和配售比例的降低却显示公募REITs整体的供不应求仍将持续，这才是打新策略有效的核心。另外，今年也出现了首例上市首日破发的项目，因此进一步在策略上，需要开始考虑从资产类型、存量规模、发行规模上开始择券，保持胜率。

图表5：网下打新收益率

注：未考虑资金成本与认购手续费，未年化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：开板溢价率与网下配售比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

战略配售持有一年的收益显著，多数项目的收益以二级市场价格收益为主，项目间总回报水平持续分化。 在网下打新配售比例过低的情况下，参与战略配售成为另一类主流打新方式。与网下打新不同，战略投资人可以获得100%配售，代价是至少一年的锁定期。2021年上市的11单项目至今均已过1年限售期，按解禁当天收盘价与发行价之差加上期间分红计算收益，可以发现多数项目的综合收益以二级市场溢价为主。除平安广州广河REIT外，其余项目总回报率均超过10%。较高的回报率、100%的配售比例，使得战略配售成为大体量资金投资公募REITs的较佳选择，尤其适合流动性要求不高的长期限投资者。往明年看，与网下打新类似，需要注意项目间的分化，结合去年和今年上市的项目来看，高速REITs表现较差，保障性租赁住房REITs表现中等。

图表7：2021年上市的公募REITs战略配售持有一年总回报

注：未考虑分红再投资收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2022年上市的公募REITs战略配售持有至12月23日收盘的总回报

注：未考虑分红再投资收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

战配收益并非没有代价，整体呈现风险越大，收益越高的态势。与1年锁定期相伴而来的，是较低的流动性（虽然非原始权益人或其关联方的战略投资人持有份额可以质押，但目前成本较高），以及持有期需要承担的风险。从上市满一年的11单项目来看，波动率方面分化较大，4单项目的上市一年内年化波动率低于大盘（沪深300）和价值（国证价值）全收益指数的波动率，5单项目的上市一年内年化波动率高于小盘（中证1000）和成长（国证成长）全收益指数的波动率。相比波动率，REITs在最大回撤方面相对更接近“中风险”概念，11单项目中有8单项目的最大回撤低于上证指数全收益的最大回撤，与国证价值全收益指数的最大回撤相近或更低。我们认为这11单项目上市一年内展现的风险略大于预期，这是市场发展尚处于初期，供需失衡、市场情绪多变、交易行为可能不理性共同导致的，随着公募REITs市场的扩容和价格发现机制的成熟，市场将会逐步回归理性（实际上，2022年6月至9月的上涨行情虽然仍旧是市场情绪主导，但相对2021年8月至2022年2月的行情便已经相对温和理性），助力公募REITs真正成为中等风险、中等收益的独立产品。

图表9：前11单REITs战配锁定1年期内的波动率表现

注：股指回测期间为2021年6月20日至2022年6月21日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：前11单REITs战配锁定1年期内的最大回撤表现

注：股指回测期间为2021年6月20日至2022年6月21日

资料来源：Wind，中金公司研究部

分红前后的博弈交易受到公告日前负动量的影响，胜率和盈亏比随持有期限拉长而降低。我们统计了截至2022年12月23日的共24次分红事件，发现以分红公告日均价买入后，以权益登记日、除息日或除息后第5个交易日均价卖出，均有1%左右的平均收益率和50%以上的胜率，若等到除息后第20个交易日以均价卖出，平均收益率为负，胜率低于50%。我们认为这是由于受到分红前后的二级市场价格趋势的影响，在这24次分红事件中，有15次在分红实施公告日前20个交易日期间的二级市场动量为负，若除息后动量延续，则二级市场价格填权很难成功。由图表9中标为橙色的三行可发现，若想要在除息后第20个交易日以均价卖出并获得正收益，需要除息后20个交易日动量反转。规避方式图表8和图表9也已经给出：缩短持有期限，避免与负动量对抗，实际上，在权益登记日抢跑，仅获取分红实施公告日至权益登记日期间的价格涨幅，放弃持有至登记日结束后领取分红，反而获得了最高的平均收益率、盈亏比和胜率。

图表11：分红博弈交易策略的表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：15次分红实施公告日前20个交易日的动量为负

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们将单因子以分组法在2021年12月31日至2022年12月23日的数据中进行回测，每5个交易日以收盘价调仓，权重设置为等权，试图验证今年投资者讨论较多的二级市场影响因素的有效性。

低估值（低P/NAV或高分派率）择券策略有效，但受到动量影响。从结果上看，低P/NAV组最终跑赢等权指数，而高P/NAV组和中P/NAV组则跑输。然而，2月中旬之前低P/NAV组却一直跑输高P/NAV组与等权指数，这说明年初的基于市场情绪的行情忽略了估值因素（被动量主导），便也不奇怪一季度多个项目发布风险提示。分派率方面，由于经营权REITs的期限差别较大，分派率无法参与横向对比，因此我们每5个交易日将产权REITs内部分为高分派率组和低分派率组，而前者显著跑赢后者，再次证实了低估值策略的有效性。

图表13：P/NAV择券策略净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：产权REITs板块分派率择券策略净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

高中动量环境下低估值策略跑输。在高中低21日动量组内分别将横向（跨项目对比）的P/NAV、纵向（项目自身跨时间对比）的P/NAV分位数和分派率分位数细分为高低两组，可以发现在高、中21日动量组内，低估值/低估值分位数策略失效，高估值/高估值分位数均跑赢。低估值/低估值分位数仅在低21日动量组内可能跑赢。实际上，若仅从纵向的P/NAV分位数与分派率分位数择券，今年跑赢的是高估值分位数（高P/NAV分位数与低分派率分位数）组，这与上述横向的估值择券策略的结果相反，显然纵向估值分位数择券策略受到动量影响更大。

图表15：高动量组内高估值收益相对更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：中动量组内高估值收益相对更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：低动量组内低估值收益可能相对更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

中动量组显著跑赢高动量与低动量组。 抛开估值因子，仅对动量因子进行回测，可以发现单纯追求最高动量也并非良策，虽然高动量组在2月中旬之前优势显著，但在趋势反转后前21日动量对后续收益的预测失效，反而只有中等动量组最终显著跑赢等权指数，这说明动量选择上也需稳中求进。

图表18：中21日动量显著跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

单因子分组回测后按年化收益率或夏普比排序的前5组相同，均大幅跑赢等权指数。 择券上，我们将市值规模、21日动量、5日动量、P/NAV水平、P/NAV分位数、分派率分位数、分派率与10年国开利差分位数、5日换手率、21日换手率、5日换手率标准差、21日换手率标准差、5日波动率、21日波动率各自分为高中低3组，以及资产类型分为产权与经营权2组，回测后发现按年化收益率排序和按夏普比排序后的前5名是相同的5组。其中动量和分派率分位数相关组别上文已有所陈述。中规模择券策略跑赢主要是由于从事实上避开了大市值且表现相对较差的高速REITs，在年初避开了前期估值透支较多的小市值项目，同时抓取到了6-9月行情中表现相对较佳的华安张江光大REIT。低换手率和低换手率标准差跑赢，说明以低流动性、高流动性稳定性换取流动性溢价的策略有效，持有人惜筹的项目在供小于求的环境中获得了溢价。

图表19：单因子择券回测表现前5佳组别

资料来源：Wind，中金公司研究部

过去5个或21个交易日动量和过去21个交易日无风险收益率变化可帮助择时。 择时方面，我们测试了股债相关指标，在信号出现时等权配置所有上市项目，无信号时空仓，每5个交易日按收盘价调仓。结果上看，5日或21日动量为正以及21日10Y国开收益率下行的信号均可帮助我们跑赢等权指数，但从净值曲线上看，仅5日动量具有显著优势。另外也需要注意到，这3个信号均是放弃一定胜率以换取较高的盈亏比。

图表20：择时信号回测表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：择时策略净值曲线

资料来源：Wind，中金公司研究部

供给方面，我们认为一级发行和扩募将共同推动公募REITs市场迅速扩容，资产类型将更为丰富。一级发行端，一方面基于现有的150余家原始权益人储备情况和今年审批流程已逐渐理顺，我们认为明年公募REITs发行将更加常态化，国家发改委投资司副司长韩志峰12月25日也在第七届“中国PPP论坛”上表示，希望到明年年底，基础设施REITs能够超过60只，总发行规模超过2000亿元；另一方面基于证监会近期对房地产企业参与REITs发行的鼓励和研究，我们认为未来REITs的渗透率可能进一步提升，发行人可能向房企延伸，资产类型可能向长租房和商业地产延伸，另外，首单民企仓储物流REITs已获批，其他资产类型如地铁、景区、新能源、IDC等项目也在筹备中。扩募端，我们认为在已上市REITs原始权益人资产储备丰富以及监管与市场合力推动下，明年各项目扩募进展值得期待，在首批扩募项目成功后的示范效应下，基金管理人和原始权益人的积极性可能进一步提高。

图表22：公募REITs市场扩容情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

需求方面，我们认为一级发行端的供不应求仍将持续，利好网下与战配打新。从网下和公众认购倍数来看，除个别发行规模较大的项目外，今年一级发行认购相对去年更为拥挤，我们认为超百倍的网下有效认购倍数代表的需求即使在明年预计发行提速的情况下也较难被完全满足。项目发行数量的增多将为网下打新提供更多的频次，假如认购倍数由于供给增多小幅降低，反而可以提高网下配售比例，在开板日溢价率变化不大的情况下，更多的打新频次和更高的网下配售比例可以提高打新策略账户的收益。战配方面，鉴于供小于求仍将持续，同时一二级市场估值差仍在，我们认为战配依旧是较优的投资方式。

图表23：公募REITs网下与公众有效认购倍数

资料来源：Wind，中金公司研究部

各类投资方式的机会和风险有所差异，也要求投资者采取不同的策略应对：

► 网下打新最终博取的是开板日溢价率，在预期明年公募REITs一级发行仍旧供不应求的情况下，我们预计今年相对去年有所提高的开板溢价率仍将保持稳定，但今年的经验已经告诉我们存量和发行规模较大的高速REITs开板溢价率较低，最新发行的华夏和达高科REIT受上市日市场走势的影响涨幅也低于平均水平，因此网下打新需从规模与资产类型上择券（能源、仓储物流以及潜在新资产类型或相对较优），外加考虑发行期间的二级市场走势以规避风险。同时，若网下配售比例仍旧偏低、发行频次仍较少，网下打新账户可考虑添加其他策略以增厚收益。

► 战略投资和参与定向扩募获得的是锁定期内的二级市场价格涨幅加期间收益分配，同时承受期间低流动性和价格波动风险。二级市场价格涨幅方面，2021年6月21日至今，各资产类型表现有所分化，整体呈现产权类优于经营权类，能源、仓储物流、产业园、生态环保优于保租房、高速公路的势态，一线城市资产相对其他城市资产也更具韧性。收益分配方面，从22Q3可供分配金额达成率来看，能源类最高，仓储物流其次，均超过招书预测年度可供分配金额的75%，产业园类有所分化，华安张江光大REIT和建信中关村REIT更优，高速和环保REITs三季度累计可供分配金额均未达到预测年度金额的75%，且内部也有一定分化。整体来看，二级市场价格和可供分配金额达成率的分化与资产区位、行业基本面均有较强相关性，参与战配与定向扩募也需依此对现有或扩募投资标的资产进行筛选，我们认为一线城市资产相对其他城市资产、能源和仓储物流相对其他资产类型的韧性较强，同时高速公路和产业园在经济实际修复时业绩修复受益可能相对较大。另外，参与扩募也需考虑REITs基金份额增多、不同质量的新资产购入、经过基金管理人和运营管理机构的实际运营后能否确实提升单位份额收益分配，以及扩募的二级估值点位是否舒适。

► 二级市场方面，我们认为市场将更为理性，低估值策略表现将保持稳定，顺应动量可以提高攻守能力。从机会上看，一方面在经济修复预期强烈的情况下公募REITs二级市场估值可能会受到基本面预期修复的支撑，另一方面随着市场扩容，投资者在二级市场上从估值水平、资产类型、资产区域能级、实际业绩表现等方面均将逐渐拥有更多选择空间，利于分散投资。但风险层面，当前中国公募REITs二级市场整体估值水平相对海外市场仍旧偏高，长期来看中国公募REITs项目间估值水平将会回归行业与项目基本面，同时无风险收益率近期承压。我们认为当前环境下选择估值较低的项目具有更高的安全边际，也更能受益于明年经济修复的预期。另外，年初的行情、年末的理财负反馈扰动以及前文对分红交易、择券、择时的分析均告诉我们，对于动量，应该顺应而非对抗。以低估值策略为主，在正动量主导的时刻适当激进，或许是一个攻守兼备的策略。

本文摘自：2022年12月29日已经发布的《公募REITs年度策略回顾与展望》

张星星 联系人 SAC 执证编号：S0080122030064

杨 冰 分析员 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 分析员 SAC执业证书编号：S008051030011；SFC CE Ref: BBM220