解析自貿區人民幣債券

2023-01-04 11:58:37 · Green capital

自貿區離岸債券背景

在2019年1月的時候，人民銀行等八部門聯合印發《上海國際金融中心建設行動計畫（2018-2020年）》（以下簡稱《行動計畫》），提出從“五個維度”持續發力，爭取到2020年建設形成“6+1”格局的國際金融中心。其中重點提出：“建設跨境投融資服務中心，推進合格境外機構在滬發行債券和股票。支援“一帶一路”沿線國家和地區政府、金融機構和企業在滬發行人民幣債券，推動建立亞洲債券發行、交易和流通市場。”

2019年8月，國務院印發《中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區總體方案》中明確提出：“支援金融機構在依法合規、風險可控的前提下，參照國際通行規則，為區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資並購和跨境資金集中運營等跨境金融服務”。

“自貿區」作為一個區別於行政區劃的概念，由於其在貿易、服務、投資、金融等經濟領域的重要作用，被賦予了相對獨立的法律地位。從自貿區的定位理解自貿區債，可以將自貿區離岸債券視為一個介於境內市場和傳統離岸市場之間的第三市場，與境內債及傳統的境外債都有一定的區別。

離岸金融中心（OFC）的發展及解析：根據開放程度，離岸金融中心目前主要包括四種類型，分別是內外一體型、內外分離型、分離滲透型和避稅港型。根據交易幣種，離岸金融市場可以分為本幣離岸金融市場和外幣離岸金融市場。根據地理位置，離岸金融市場可以分為境外離岸金融市場和境內離岸金融市場。例如，香港、新加坡、英國倫敦等是境外人民幣離岸金融市場；境內的自由貿易實驗區為境內人民幣離岸金融市場。整體看，國際離岸金融中心的選擇和發展，一方面，依賴于本國金融市場發展程度和穩定性，與本國對外開放目標緊密相關。另一方面，OFC是一個獨立於境內市場的金融體系。

定位及特點：

自貿區債券市場介於境內市場和傳統離岸市場之間，在定位上具有相對獨立性，但從目前的監管體系看，自貿區債可以視同境外債，相比於銀行間債券市場，自貿區債券在投資者結構、發行人和債券投資方式等方面都存在較大差異，自貿區債在外債備案及專案流程及資金回流及監管等方面與境外債基本相同。

自由貿易試驗區：為推動人民幣國際化進程和金融改革創新，我國陸續建立了自由貿易實驗區和自由貿易港。二者均屬於“境內關外”區域，功能有重疊，但內涵並不等同，自貿港比自貿區更加的寬鬆，開放程度更高，二者可以相互結合。自貿區的區域範圍除了有物理圍網的海關特殊監管區域，還包括國家級新區、經濟技術開發區、高新技術產業開發區、機場、港口等。

人民幣離岸金融中心：

（1）香港人民幣離岸市場。2021年香港人民幣債券發行2,973億元，占境離岸人民幣債券的84.2%。點心債（即在香港發行的人民幣計價債券）起步於2007年，但發展緩慢，2018年來人民幣國際化進程提速，隨著境內與香港市場的互聯互通，發行出現增長。2022年中美利差擴大，美元債融資優勢減少，點心債發行有所回暖。目前，供給主體和投資者高度集中，境內和香港市場的互聯互通機制尚在發展初期，同時央行對資本外流和匯率調控的需求，使得CNH資金池規模較小，也在一定程度上限制了離岸市場流動性，導致點心債利率和發行難度易受離岸美元利率、人民幣匯率波動的影響，從而影響其發展空間。此外，品種相對單一，集中在國債和金融債，以3年以內的中短期品種為主，缺乏長期品種。

（2）上海自貿區人民幣離岸市場。上海自貿區並非簡單複製香港市場，而是在內地金融基礎上進行制度創新。獨創分賬核算管理下的自由貿易帳戶（FT帳戶）體系，遵循“境內關外”的監管制度，和“一線放開、二線管住”“雙向流動，滲透管理”的資金出入境管理原則。在資本項下的交易，目前對沒有真實貿易背景的非居民尚未開放資本項目；允許區內本外幣資金有限滲透進入境內市場，但僅限人民幣，而且視同跨境業務管理，雙向上限額度控制。FT帳戶探索了本外幣合一的帳戶管理體系和金融風險管理新模式。隨著自貿區對外開放政策的逐步完善和落地，資本專案下資金流動便利化程度將進一步提高，結匯收入使用範圍擴大，跨境投融資服務將更加完善。

目前中國所擁有的離岸金融市場中，真正自由化的離岸市場很少。香港自貿港，雖然是高度市場化、自由化的國際金融中心，但其對人民幣資產的投資以及中國境內資產的投資仍有較多的限制。主要在於中國境內市場的成熟度有待提高，制度尚待完善，因此資本項目的完全開放有待時日。自貿區債券的發展存在其必要性，作為離岸金融的一種，可以銜接境內和境外市場，一方面，以更加寬容的姿態擁抱境外投融資需求；另一方面，積極探索適合境內的，可以在全國推廣的可複製的金融創新案例。自貿區債券作為直接融資的主要方式之一，風險低於權益融資，更適合在自貿區發展初期先行推廣。自貿區，一方面擁有許多政策優勢，另一方面，和美元債、點心債相比，自貿區人民幣債券的風險更低，波動性較小。

一、離岸金融中心的發展及類型

離岸金融市場（Offshore Financial Market）又稱離岸金融中心（Offshore Financial Centre，OFC），早期曾被稱為“歐洲美元市場”，最早形成於20世紀50年代的倫敦，主要由非居民參與的、經營可自由兌換貨幣、在貨幣發行國境內或境外進行資金融通且基本不受法規和稅制限制的市場。

根據交易幣種，離岸金融市場可以分為本幣離岸金融市場和外幣離岸金融市場，發達的本幣離岸金融市場是本幣國際化的必要條件。根據地理位置，離岸金融市場可以分為境外離岸金融市場和境內離岸金融市場。例如，香港、新加坡、英國倫敦等是境外人民幣離岸金融市場；境內的自由貿易實驗區為境內人民幣離岸金融市場。

整體看，國際OFC類型的選擇和發展，一方面，依賴于本國金融市場發展程度和穩定性，與本國對外開放目標緊密相關。另一方面，OFC是一個獨立於境內市場的金融體系。OFC的雙重屬性，決定其在發展過程中受境內外市場影響，同時，即使是分離型離岸市場，兩個市場也會在一定程度上相互影響。

經過幾十年的發展，離岸金融已發展形成多重內容和類型，其內涵在豐富、外延在擴展。目前，離岸金融市場主要有四種類型，內外一體型、內外分離型、分離滲透型和避稅港型。

二、人民幣離岸金融中心

人民幣國際化經歷了從“舊三位一體”到新“三位一體”的轉變，策略上也從全力發展離岸金融市場轉變為鼓勵在岸市場開放。離岸金融中心的建設與中國對外開放和經濟改革相互影響：一方面，在不輕易開放資本帳戶的背景下，中國可以借助離岸金融市場進行先行先試，從而在風險總體可控的前提下進行人民幣國際化實踐；另一方面，離岸金融市場的建設會推動國內金融體系改革和發展，加速中國利率和匯率市場化改革。

（一）自由貿易試驗區

自貿港是指設在國家與地區境內、海關管理關卡之外的，允許境外貨物、資金自由進出的港口區。與在岸市場相隔離的特定區域，因而在自由貿易港區內開展的各種金融業務活動就會自然而然具有了離岸金融的性質和特徵。其主要的特點也主要體現在商品貿易、資金結算、貨幣匯兌以及人員等方面的進出自由。目前，我國已有的自貿港有香港、海南。其中， 2020年6月正式發佈《海南自由貿易港建設總體方案》，預計在2025年進行封關運作，實行全島開放，在此之前將逐步實現部分進口商品零關稅、加快金融業對內對外開放等目標。

（二）香港人民幣離岸金融中心

目前，人民幣境外離岸金融市場主要集中在香港、新加坡、倫敦、臺灣等國際金融中心，總體發展規模與其他成熟的離岸市場相比還比較小，其中，香港是境外離岸人民幣的主要市場。2021年有境外人民幣清算安排的國家和地區共發行人民幣債券3,531億元，同比增長6.4%，其中香港人民幣債券發行2,973億元，占比84.2%，規模同比增長9.8%。

點心債（即在香港發行的人民幣計價債券）起步較早，2007年國開行首次在香港發行以人民幣。此後，國務院、央行、發改委、香港金融局等部門陸續出臺相關檔，從發行主體、發行審批、資金管理及資金回流等多方面為點心債的發行提供基礎保障與政策支持。2009年後，隨著人民幣升值趨勢的加速以及全球低利率環境，點心債供不應求，進入快速發展階段，發行主體覆蓋地區、行業持續增加。但2015年“8·11”匯改後，受中美經濟和貨幣政策的分化、匯率及境外人民幣流動性影響，境內經濟政策轉向寬鬆，點心債發行利率優勢逐漸消失，發行規模出現顯著下滑。中美經濟和貨幣政策的持續分化下，人民幣貶值壓力持續積累。境內外利差收窄，點心債的吸引力大幅下降，自此陷入了持續低谷。2018年，中國人民銀行與香港金融管理局簽署了《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，建立了在香港發行中央銀行票據的常態機制，開啟了在香港發行離岸央行票據之路，助推點心債市場發展。2021年10月，深圳市在香港簿記建檔發行50億元地方政府債券，是內地首次發行離岸人民幣地方政府債券，開啟我國地方債的國際化進程，助推人民幣國際化。隨著債券通“北向通”、“南向通”的開通，點心債市場回暖，2021年發行量回升至2,225.96億。2022年來，隨著中美利差擴大，美元債融資優勢減少，點心債發行有所回暖，尤其是8月美國加息預期加強，原本扭轉的中美利差再次走向倒掛。截至10月21日，本年點心債發行1,605.92億元，占上年全年的72%。其中，部分主體在離岸市場發行人民幣債券並掉期換為美元，比直接發行美元債成本更低。

點心債發展特徵

第一，點心債以國債和金融債為主。根據Wind口徑，截至2022年10月21日，存續點心債346只，債券餘額4,349.23億元。其中，金融債規模占比54.7%，國債占比17.9%，央票占比17.2%，企業債占比9.8%，可轉債占比0.4%。企業債發行主體，以地產公司和香港鐵路有限公司為主，即在中國境內有相關業務，對人民幣存在資金需求。

第二，點心債以1年以下期限為主。2018年香港央票常態化發行機制啟動，推動1年期及以下點心債占比大幅增長，目前在60%左右。非銀企業發行的點心債期限則以3年期為主，2021年和2022年發行的規模占比在70%左右。

第三，點心債投資者集中度高，二級市場活躍度較低。目前點心債的投資者主要是香港中資機構，配置需求以到期為主。做市商報價提供雙邊報價較寬，市場流動性偏低，二級市場交易活躍度不夠。對有人民幣債券資產配置需求的投資者，其投資決策一定程度上取決於境內外市場利率差異以及投資難以程度。相對於直接投資境內市場（含北向通）或熊貓債，南向通目前交易流程繁瑣、操作風險較高，但隨著金融開放力度的加大，南向通交易活躍度近期有明顯的提升。

第四，雖然人民幣債券對發行人而言沒有匯兌風險，但受離岸和在岸人民幣市場分割影響，點心債定價、發行難度和收益穩定性短期內受到離岸人民幣（CNH）貨幣市場波動、匯率等因素的影響。一方面，CNH資金池規模小，流動性支援機制缺失，資金面易受到擾動。另一方面，點心債定價受離岸美元資金利率、匯率波動影響。常見的短期貨幣流動性管理工具有資金拆借、回購和掉期。由於香港很多市場參與者不具有拆借資格，以及離岸人民幣債券回購市場融資管道受限，使得外匯掉期交易成為離岸人民幣最重要的融資和市場參與者流動性管理工具，CNH掉期隱含利率成為離岸人民幣貨幣市場利率的主要參考指標。所以，當離岸美元利率上升，或CNH貶值壓力上升，都會推升CNH掉期隱含利率，從而推升點心債利率。

同時，人民幣處於貶值通道時，市場投資者的認購和持有意願或下降，尤其是外資機構會將人民幣資產轉為外幣資產，提升發行難度。而當人民幣處於升值通道時，境內外機構投資者對於購買並持有人民幣債券品種的需求提升，以獲得投資和匯兌的雙重收益，發行難度降低。2022年受美元加息影響，人民幣雖有所貶值，但貶值程度低於其他國家，且人民幣債券發行成本較美元債仍存在優勢，離岸人民幣債券發行規模有所增長。

（三）上海自貿區人民幣離岸市場

2013年，中央批准設立上海自貿試驗區，借鑒IBF等內外分離模式，拉開內地人民幣離岸金融中心的發展序幕。

1、上海自貿區發展定位及特徵

上海自貿區的金融開放主要在資本項目可兌換、人民幣跨境結算、投融資便利化等方面，而金融創新則集中在金融制度的創新、自由貿易帳戶體系的建立、貿易便利化措施的創新、負面清單管理模式創新等方面。《上海方案》明確提出，要創新有利於風險管理的帳戶體系，創立分賬核算管理下的自由貿易帳戶（Free Trade Account ，簡稱“FT帳戶”），按照為區內、區外，居民、非居民，境內、境外進行劃分隔離，單獨管理，遵循“境內關外”的監管制度，和“一線放開、二線管住”“雙向流動，滲透管理”的資金出入境管理原則，為自貿區內以及境外人民幣的自由流動創造了條件。其中，在滲透管道上，通過貿易和投融資等多種管道吸引國際資金；對於區內企業和非居民，開放其在經常項下和直接投資項下在岸帳戶與自由貿易帳戶之間的滲透限制；而在資本項下的交易，目前對沒有真實貿易背景的非居民尚未開放資本項目。

2018年9月，自由貿易帳戶複製推廣至海南自貿區，2019年11月，進一步複製推廣至天津、廣東自貿區。至2021年末，上海63家各類金融機構共為3.8萬家境外及區內企業開立自由貿易帳戶超13萬個，年末餘額折合人民幣超4,000億元，較上年末增長約14%。

FT帳戶是我國開展跨境資本流動管理模式改革創新的一項重大舉措，同時也明確了在自貿試驗區內率先發展離岸金融中心業務的戰略定位。FT帳戶以人民幣為主帳戶、其他外幣為子帳戶，本外幣規則統一的帳戶體系，本質上為在岸帳戶，但具有離岸帳戶的特徵。以下企業或個人可以申請自貿區自由帳戶：① 區內主體包括區內機構、區內個人以及區內境外個人。區內機構是指在試驗區內依法成立的企業(包括法人和非法人)或境外機構駐試驗區內機構。區內個人是指:在試驗區內工作，並由其區內工作單位向中國稅務機關代扣代繳一年以上所得稅的中國公民。區內境外個人是指持有境外身份證件、在試驗區內工作一年以上、持有中國境內就業許可證的境外(含港、澳、臺地區)自然人。② 境外機構是指:在境外(含港、澳、臺地區)註冊成立的法人和其他組織。區內機構自由貿易帳戶和境外機構自由貿易帳戶合稱為機構自由貿易帳戶，區內個人自由貿易帳戶和區內境外個人自由帳戶合稱為個人自由貿易帳戶。根據申請人不同，FT帳戶共分為五類，包括：FTE（區內機構自由貿易帳戶）、FTN（境外機構自由貿易帳戶）、FTU[3]（同業機構自由貿易帳戶）、FTI（區內個人自由貿易帳戶）和FTF（區內境外個人自由貿易帳戶）。區內企業和海外企業可以分別通過FTE和FTN帳戶，實現本外幣資金的統籌管理，進一步降低資金管理成本。

FT账户探索了本外币合一的账户管理体系和金融风险管理新模式。第一，FT账户打破了本外币账户割裂的局面，居民和非居民均可开立。是当前的离岸账户（限外币，非居民）、境外机构境内外汇账户（NRA账户，人民币与外币分设，限非居民）或境内普通账户（人民币与外币分设，只对居民）所无法实现的。FT账户内资金可根据实际业务需求进行兑换，实现了基本可兑换。开立FT账户的境内外主体接受统一规则的账户服务。第二，金融机构按照“标识分设、分账核算、独立出表、专项报告、自求平衡”的要求开展试验区分账核算业务，在记账环节将FT账户与其他账户区分开来。因向FT账户提供兑换服务而产生的本外币头寸应在区内或境外进行平盘。

2、上海自贸区相关政策

上海自贸区自成立来，不断推动金融改革，对接境内外市场，已具有离岸金融中心的特点。一方面，在境内制度基础上进行创新，通过推进金融机构产品和服务的“引进来”及“走出去”，深耕人民币国际化市场基础的同时拓宽服务空间，深耕人民币国际化市场基础的同时拓宽服务空间。另一方面，通过提高人民币债券资产、权益资产，在自贸试验区内试点境外投资、项目贷款和人民币境外基金，提供更多人民币资产，拓宽资金的使用范围并减少人民币跨境使用的限制。同时，争取吸引境外人民币回流为自贸区的境内外企业提供投融资服务，充分利用人民币“输出”和“回流”两个机制，建立有效的离岸金融服务体系。在国内国际双循环尤其是强调以国内大循环为主体的发展格局下，上海作为国内国际双循环的中心功能将日益突出，而上海自贸区应成为两大中心的核心链接并发挥重要作用。

自贸区人民币流动管理与人民币汇率紧密相关：当人民币贬值预期上升，区内人民币资产将转变为境内离岸外币资产，此时，管理重点在资金流出，同时放宽境外资金进入区内的条件。

3、上海自贸区人民币资本项目下流动

自貿區作為試驗田，可率先享受內外部政策傾斜，很多金融創新領域的業務首先誕生在自貿區，很多資本專案制度創新也在自貿區先行先試。具體包括：境外發債資金回流、自貿分賬核算跨境融資掛鉤資本或淨資產一定比例內自主籌資（即2016年推廣至全國的全口徑跨境融宏觀審慎管理政策）、直接投資外匯登記下放銀行辦理、外商直接投資項下外匯資本金意願結匯、區內企業外債資金按照意願結匯的方式辦理結匯等。上述措施，有助於幫助離岸資金上岸，支持境內設立資金運營中心。

（1）資本流入：資本項目收入結匯支付便利化

2015年12月，外匯局上海市分局發佈的《進一步推進中國（上海）自由貿易試驗區外匯管理改革試點實施細則》（簡稱《細則》），這是上海自貿區“金改40條”印發後的第一個實施細則。根據《細則》，允許區內企業（包括中資企業和外商投資企業，不含金融機構）的資本金、境內企業外債資金、境內企業境外上市調回資金等資本項目收入可以意願結匯，防止匯率波動帶來的風險。結匯所得人民幣資金劃入對應開立的人民幣專用存款帳戶，經銀行審核交易的合規性、真實性後直接支付。目前境內機構資本專案外匯收入意願結匯比例暫定為100%。同時，《細則》明確境內機構的資本專案外匯收入及其結匯所得人民幣資金，可用於自身經營範圍內的經常項下支出，以及法律法規允許的資本項下支出。

2016年6月國家外匯管理局發佈的《關於改革和規範資本專案結匯管理政策的通知》（匯發〔2016〕16號）中規定，明確資本專案外匯收入負面清單：不得直接或間接用於企業經營範圍之外或國家法律法規禁止的支出；除另有明確規定外，不得直接或間接用於證券投資或除銀行保本型產品之外的其他投資理財；不得用於向非關聯企業發放貸款，經營範圍明確許可的情形除外；不得用於建設、購買非自用房地產（房地產企業除外）。即明確資本專案收入可以用於向關聯企業發放貸款或償還關聯企業貸款。

2021年1月，央行等六部委聯合發佈《關於進一步優化跨境人民幣政策支持穩外貿穩外資的通知》，刪除“不得直接或間接用於除銀行保本型產品之外的其他投資理財”。

2022年1月外匯局上海市分局發佈了《中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區開展跨境貿易投資高水準開放外匯管理改革試點實施細則》，推出了包括擴大資本項目收入使用範圍等9項資本專案改革措施和4項經常專案便利化措施，旨在支援上海臨港新片區建設更高水準開放型經濟新體制。其中，擴大資本項目收入使用範圍，明確非金融企業（房地產企業和地方政府融資平臺除外）資本項目收入（包括外商直接投資資本金、外債資金及境外上市籌集資金等）可在企業經營範圍內真實自用。在現行資本專案收入使用‘負面清單’的基礎上，取消“不得用於向非關聯企業發放委貸”的限制，以及配套取消結匯待支付帳戶管理要求。

（2）資本流出：自貿區跨境投融資

2019年設立的臨港新區，在建設上給予了更大的改革自主權，賦予新片區管理機構市級和區級經濟管理許可權。根據上海自貿區臨港新片區管委會出臺的《中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區支持金融業創新發展的若干措施》：

一、明確支援新片區內企業參照國際通行規則依法合規開展跨境金融活動，支持金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下為新片區內企業和非居民提供跨境發債、跨境投資並購和跨境資金集中運營等跨境金融服務。

二、新片區內企業從境外募集的資金、符合條件的金融機構從境外募集的資金及其提供跨境服務取得的收入，可自主用於新片區內及境外的經營投資活動，即“外資/債外用”。相較於《國家外匯管理局關於改革和規範資本專案結匯管理政策的通知》（匯發[2016]16號）的區外現行政策，臨港新片區政策在外債資金用途規定上更加突出自主化、便利化原則。

三、進一步簡化優質企業跨境人民幣業務辦理流程，推動跨境金融服務便利化。將便利銀行和企業使用人民幣進行跨境結算，規避匯率風險、降低融資成本。

目前中國所擁有的離岸金融市場中，真正自由化的離岸市場很少。香港自貿港，雖然是高度市場化、自由化的國際金融中心，但其對人民幣資產的投資以及中國境內資產的投資仍有較多的限制。主要原因在於中國境內市場的成熟度有待提高，制度尚待完善，因此資本項目的完全開放有待時日。自貿區債券的發展存在其必要性，作為離岸金融的一種，可以銜接境內和境外市場，一方面，以更加寬容的姿態擁抱境外投融資需求；另一方面，積極探索適合境內的，可以在全國推廣的可複製的金融創新案例。自貿區債券作為直接融資的主要方式之一，風險低於權益融資，更適合在自貿區發展初期先行推廣。自貿區債券，一方面擁有許多政策優勢，另一方面，和美元債、點心債相比，自貿區人民幣債券的風險更低，波動性較小。

自貿區債券發展歷史及特徵：

自貿區債券起始於2016年，由上海財政局發行首單自貿區債券，同時也是首單自貿區地方債券，此後各項業務陷入停滯，直至2019年末才發行了首單公司類債券，2022年自貿區債券發展呈現快速增長。

發行特徵：截至2022年10月末，自貿區債券共發行28只，涉及發行人22家，除上海財政局外，其餘均為信用債。在22家發行人中，僅3家在境內未發行過債券，其餘均有存續債券。具體看信用債發行特徵：城投公司債券占比分別為77%，是2022年自貿區主要發行主體；發行結構以直接發行為主，占比67%，但2022年來陸續出現SBLC和維好協定模式；發行期限以3年期為主，債券數量占比85%；從幣種看，人民幣債券占比89%，美元債共3只；發行人境內主體級別以AAA級為主，占比41%，其次是AA+級，占比27%，有境外評級的主體僅5家，均為投資級；上市地點以澳交所為主，占比54%，其次是新交所，占比25%；

各環節主要發行政策：

發改委備案：自貿區債券與一般外債一樣，目前為備案制。發改委負責外債的備案登記、發行審核和發行額度審批。自貿區債視同境外債進行申報，即須事前向發改委申請辦理備案登記手續，並在每期發行結束後10個工作日內，向國家發改委報送發行資訊。

發行環節：2016年上清所和中債登分別發佈自貿區債券業務指引，目前的自貿區外債基本上都在中債登進行登記託管，較少見在上清所登記託管的案例。

A.發行人可以是境內、自貿區內及境外的金融機構或企業。對於主體級別並未有明確要求，只要可以獲得發改委外債批文。

B.投資者主要是已開立FT帳戶或NRA的境內外機構以及其發行的金融產品。

C.發行規模受發改委審批額度、市場實際需求和跨境融資宏觀審慎調控的影響。其中，跨境融資宏觀審慎調控影響發行人外債規模上限（包括債券、外幣資金等），發改委審批決定當年債券發行額度上限，在宏觀審慎管理制度下，企業的跨境融資風險加權餘額應小於跨境融資上限（外債額度）。

D.募集資金使用及劃轉。由於自貿區債券尚在起步初期，是否會被視為需要向國家外匯管理局登記的外債存在不確定性。直接發行結構，債券募集資金必須全額回流境內，經批准的除外。目前，直接發行模式下，由發行人提供境內帳戶，用於存放募集資金。在發行前，中債登會和發行人確認資金回流路徑。此外，自貿區債券通過CIPS進行結算，主要在澳交所上市，隨著金融基礎設施跨境互聯合作的推進，未來將實現在全球多個主要市場上市。

短期看，受美元加息和境內融資政策限制，自貿區債券新增主體以城投公司為主，存在一定增長空間。其增長空間受匯率政策、市場選擇影響。長期看，在目前機制下，自貿區債券發展動力較弱。一方面，當前自貿區債券發行主體，尤其是境內融資受限的城投公司，也承擔較大壓力（境內投資人會認為其可以接受更高的發行成本，或提高境內融資成本）。一旦有更好的選擇，自貿區債券規模將減少。另一方面，境外資金結構單一，純外資規模不足，無法形成人民幣區內良性迴圈。

整體看，自貿區債券市場仍處於起步階段，發行人以境內高級別主體為主，城投公司是2022年來主要增量來源。

一、自貿區債券各環節主要政策

（一）發改委備案

自貿區債券與一般外債一樣，目前為備案登記制。發改委負責外債的備案登記、發行審核和發行額度審批。發改委對自貿區債券涉及的外債備案作了較明確的意見，在2021年9月更新的《企業發行外債備案登記辦事指南》常見問題解答部分中，要求“自貿區債視同境外債進行申報”，並未就自貿區性質和投資者類型做特別要求。目前實踐中發行1年期以上（不包括期限為1年或以內的）自貿區債券時，一般參照境外債券規定需要辦理髮改委外債備案。即須事前向發改委申請辦理備案登記手續，並在每期發行結束後10個工作日內，向國家發改委報送發行資訊。

此外，外債新規同樣適用于自貿區債券。根據2022年8月26日，發改委發佈《企業中長期外債審核登記管理辦法（徵求意見稿）》（簡稱《徵求意見稿》），提升既有規範的約束力，並從備案登記制改為審核登記制。根據《徵求意見稿》，境內企業（各種類型的非金融和金融企業）及其控制的境外企業或分支機搆，向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1 年期（不含）以上債務工具，均需要審核登記。其中，包括通過自貿區FTN帳戶、境內銀行離岸金融中心借用外債。

（二）發行環節

2016年5月，上海清算所正式發佈《自貿區跨境債券業務登記託管、清算結算實施細則》（以下簡稱《跨境債券業務細則》），同日發佈《上海自貿區跨境債券業務登記託管、清算結算業務指南》（以下簡稱《跨境債券業務指南》），標誌著上海清算所可為上海自貿區跨境人民幣債券業務提供登記託管、清算結算服務。為積極推進銀行間市場全面對外開放，上海清算所為開展跨境人民幣債券業務作了積極準備，完成了業務方案和業務規則起草、分賬核算技術系統開發、市場推介等各項準備工作，並獲得人民銀行批准同意開辦業務。2016年9月，中債登發佈《中國（上海）自由貿易試驗區債券業務指引》（以下簡稱《自貿區外債業務指引》），明確了自貿區外債發行、登記、託管、清算、結算、付息兌付、資訊披露等各個環節的業務流程，為上海自貿區外債市場的建立制定了交易層面的規則，標誌著上海自貿區外債業務正式推出。目前的自貿區外債基本上都在中債登進行登記託管，較少見在上清所登記託管的案例。
此外，中債登和通過歐洲清算機構/明訊銀行最大的區別在於，發行人在必要時可以在債券發行後的任何時間通過中債登系統查看投資人名單，這與境內債券基本相同；而通過歐清或明訊託管的傳統離岸債券，發行人只能在債券發行時獲知投資人配置，難以在債券進入自由交易之後瞭解具體的債券持有人資訊。此外，中債登在提供一攬子服務方面有一定的費用減免，與境外託管結算機構相比具有價格上的優勢。

（1）發行人

從《自貿區外債業務指引》和《跨境債券業務指南》兩項制度來看，自貿區外債的發行人並沒有限定于註冊於上海自貿區內的企業，境內、自貿區內及境外的金融機構或企業均可以通過中債登在自貿區進行債券融資。對於主體級別並未有明確要求，只要可以獲得發改委外債批文，均可在自貿區內發行債券。目前實踐中，上海自貿區FT帳戶開立，只限于區內機構和境外機構，所以截止2022年10月，除了註冊在上海自貿區的發行人，其他區域的發行人是不能夠開立FT帳戶的，中債登也不需要他們開立FT帳戶。

考慮稅負、監管、資金使用等因素，部分傳統境外債券採取境外主體發行的結構，而上海自貿區債券多採取境內主體直接發行的結構，以便於募集資金在境內使用。近期，也有採取增信工具（如備用證和維好協議）的案例。

（2）投資者

中債登與上清所關於自貿區外債的制度，在投資者准入條件方面保持了高度一致，主要是已開立FT帳戶或NRA的境內外機構，以及其發行的金融產品。具體包括：（1）已設立自貿區分賬核算單元（FTU）並經過驗收的境內機構；（2）已開立自由貿易帳戶（FT帳戶）的境內、外機構；（3）已開立境外機構人民幣銀行結算帳戶（NRA）的境外機構；（4）其他符合條件的境外合格機構等。

（3）發行規模

我國外債監管為發改委進行發行審批、外管局管理資金進出、央行和外管局管控融資上限的多頭監管體制。發改委的發行審批是事前審批，發行人如有境外發債需求需首先獲得發改委的批文，再進行外管局備案，同時需滿足全口徑跨境融資管理相關要求，因此發改委的審批政策仍是發行外債的前置條件，需嚴格遵循。

目前，影響外債發行規模的主要因素有：發改委審批額度、市場實際需求和跨境融資宏觀審慎調控。其中，跨境融資宏觀審慎調控影響發行人外債規模上限（包括債券、外幣資金等），發改委審批決定當年債券發行額度上限，在宏觀審慎管理制度下，企業的跨境融資風險加權餘額應小於跨境融資上限（外債額度）。央行和外匯管理局在2020年來為應對疫情衝擊和人民幣升值壓力，多次調整宏觀審慎調節參數。後兩個影響因素，均於匯率相關。第一，監管部門對匯率穩定的要求。當人民幣升值壓力加大情況下，外幣資本流入，境內外匯供大於求，為保持匯率穩定，可以增加外匯儲備、擴大人民幣資本流出（推動境外放款增長），抑或是限制人民幣資本流入。當人民幣貶值壓力加大，資本流出，會採取相反措施，例如，2022年下半年來，為應對人民幣貶值，央行9月下調外匯存款準備金率以及上調外匯風險準備金率，10月同時上調企業和金融機構的宏觀審慎調節參數，旨在增加境內外幣資金，提高境內外幣流動性，緩和現匯市場人民幣貶值壓力。同時，企業跨境融資管道的放寬有利於解決短期流動性問題，便利境內企業和機構跨境融資，降低實體經濟融資難度和融資成本。第二，市場選擇。當人民幣升值壓力加大，投資者購買人民幣資產增加，對人民幣債券需求上升。此外，市場風險偏好較低時，對優質發行主體債券的需求上升。

（4）募集資金使用及資金劃轉

①外債登記備案。外債發行後，除需要向發改委事後提交相關資訊外，根據《外債登記管理辦法》，以下情況還需向所在地外管局辦理登記手續：第一，境內非銀行債務人直接在境外發行債券的，無論期限長短，均應在境外債券交割後5個工作日內；第二，境內非銀行債務人借用境外主體發債資金的，無論期限長短，應當在借款合同簽約後15個工作日內；非銀行債務人發生非資金劃轉類提款交易的，應自提款之日起5個工作日內。外債簽約登記手續辦理完畢後，外匯局會向發行人出具加蓋外匯局公章的《境內機構外債簽約情況表》及業務登記憑證，發行人需持《境內機構外債簽約情況表》及業務登記憑證自行至銀行開立外債專用帳戶，用於存放募集資金。

由於自貿區債券尚在起步初期，是否會被視為需要向國家外匯管理局登記的外債存在不確定性。根據《中國人民銀行關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知（銀髮[2017]9號），簡稱9號文》，跨境融資是指境內機構從非居民融入本、外幣資金的行為。因此，在實踐中或根據FT帳戶類型進行區別對待，當發行人為境內帳戶（境內非FT帳戶和FTE帳戶），投資者為境外機構持有的FTN、NRA帳戶時需要進行外債登記，最終以外管局判斷為主。此外，根據9號文，可能需要將債券的發行情況向國家外匯管理局備案。如果需要備案，發行人應在與當期債券有關的交易檔簽署後且不晚於提款前3個工作日將當期債券相關資訊在外管局資本專案資訊系統中備案。備案後，可根據提款和還款安排對發行人進行相關資金結算，向中國人民銀行和國家外匯管理局的相關系統報送相關結算資訊，並更新與本期債券有關的交易資訊（包括離岸債權人、期限、金額、利率和淨資產）。

②外債資金使用。根據《資本專案外匯業務操作指引（2020版）》，非銀行債務人借用外債或對外發行債券的，原則上應將所涉資金調回境內使用，經外匯局批准存放境外的除外。但如果債務人經外匯局批准將募集資金存放境外、不回流境內，根據外管局在監管跨境資金“進多少、出多少”的原則，則後續不得從境內匯出資金用於債券還本付息。具體看，直接發行結構，債券募集資金必須全額回流境內，經批准的除外；跨境擔保和維好協定結構發行的，可以選擇部分回流境內，也可以全部回流或者不回流。

③資金跨區劃轉。自貿區內債券發行人：上海自貿區債券均通過FT帳戶進行資金歸集、劃轉以及還本付息。上海自貿區內銀行等金融機構可在FTU之下，為上海自貿區內企業和個人、區內境外個人和境外機構開立外匯或人民幣FT帳戶。募集資金進入自貿區FT帳戶，再回流境內非FT帳戶結算帳戶。在2019年發佈《上海匯改4.0版》中，明確結匯所得人民幣資金應支付境內使用，不得劃轉境外或進入 FT 帳戶及人民幣 NRA 帳戶等。同樣的，在自貿區外債還本付息時，發行人也可以將資金從其區外人民幣結算帳戶劃入FT帳戶。上述資金劃轉行為，視為跨境融資，遵循宏觀審慎管理。

境內區外債券發行人：即境內公司直接發行。目前實踐中，由於FT帳戶僅限自貿區內機構和境外機構，境內區外發行人無法在自貿區開立FT帳戶。此外，根據外管局的要求，除非外管局批准，境內發行人不能夠在境外開立銀行帳戶。所以境內發行人只能夠提供境內帳戶，中債登將全部募集資金打入到了發行人的境內帳戶中。在發行前，中債登會和發行人確認資金回流路徑。

由於目前自貿區和境內資金劃轉只能以人民幣形式，根據此安排，發行外幣債務的募集資金需要根據離岸人民幣匯率兌換為人民幣，再回流境內帳戶，同理，償還本息時，資金從境內人民幣結算帳戶進入FT帳戶，再根據離岸匯率轉換成外幣資金。根據上文，境內區外主體不能開立FT帳戶，從而抑制了此類主體外幣債券的發行需求。此外，根據當前政策，若選擇發行外幣債券，則發行人需要在自貿區內或境外籌集外幣資金來償還債券。而自貿區內外幣資金有限，可能會影響資金籌集難度和債券流動性。2021年7月上海複星高科發行自貿區美元債，雖然是註冊境內的公司，但其母公司複星國際為香港上市公司。完全境內的企業尚無發行外幣債券的案例。

（三）交易結算

人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS系統）於2015年10月8日正式啟動，2018年3月26日，CIPS系統（二期）成功投產試運行。CIPS系統的推出，使我國跨境清算擺脫了高度依賴SWIFT系統的模式，作為重要的金融基礎設施，為債券市場開放基礎設施完善奠定了基礎。CIPS系統功能豐富，可提供資訊交互和支付清算一體化服務，支援跨境貿易和直接投融資結算、跨境匯款、金融市場業務（DVP、PVP、CCP）等業務種類，並且不斷完善對跨境電子商務等新興跨境業務場景的功能支援。“債券通”推出後，CIPS系統作為“債券通”跨境資金結算主管道，支持北向通、南向通項下的人民幣、港元資金結算。為境內外投資者、證券託管機構等金融基礎設施提供逐筆、即時的券款對付（DVP）資金結算，消除了債券、資金結算時差帶來的風險。

在自貿區債券市場，中債登為投資者開立DVP結算資金專戶，並與其FT帳戶一一對應，專用於辦理自貿區債券交易結算的資金清算交收，有效把控自貿區資金向區外滲透。

（四）上市

目前，自貿區人民幣債券主要在澳交所上市，此外還有新加坡交易所。隨著金融基礎設施跨境互聯合作的推進，未來將實現在全球多個主要市場上市，提升人民幣資產的知名度。

2019年7月，澳交所與中債登聯手為財政部在澳門發行首只20億元人民幣國債進行服務，在發行系統搭建、前後臺業務加強聯動，使得澳門與內地債券市場的互聯互通得到有力促進。2019年9月，歐清銀行（Euroclear）與中債登在上海簽署合作備忘錄，發揮各自優勢、積極推進友好合作，構建以“中央登記確權、多級服務客戶”為核心的服務方案框架。2020年12月，新加坡交易所與中債登在“上海新加坡全面合作理事會”第二次會議上成功簽署業務合作備忘錄，雙方約定在債券市場跨境互聯互通、上海自貿區債券業務、債券指數及跨境擔保品應用等領域推進合作的意向，便利境外投資者深度參與銀行間債券市場，進一步推進中國債券市場高水準開放，為兩國雙邊金融領域交流合作注入新活力。