图1 亚腾集团REITs产品治理结构

总体而言，境外契约型REITs结构相对简单、综合能力要求较高、参与方的利益相对一致、具有制约平衡机制设计，监管部门重点关注核心角色以实现有效监管，参与主体通过利益实现、能力沉淀形成稳定预期，进而形成循环有序、运作良好的工作机制和市场环境。

三、设立基金专业子公司打造公募REITs一体化综合业务平台的具体设想

根据境外经验，结合境内市场发展实际，设立基金专业子公司，开展公募Pre-REITs业务和公募REITs业务，打造境内公募REITs一体化综合业务平台，将有利于促进境内REITs市场健康发展。

(一)设立基金专业子公司打造公募REITs一体化综合业务平台的必要性

一是有效解决公募REITs层级过多、能力分散的问题。一方面，基金管理公司通过专业子公司从事REITs业务，短期可使基金管理人和计划管理人合并，简化其管理层级；另一方面，Pre-REITs管理人一般直接管理底层资产，从事相关业务的基金专业子公司可通过自营或合作经营的模式，逐步建立起对底层资产的实际经营管理能力，提高公募基金综合REITs管理能力，促使其逐步向境外成熟市场靠近。

二是提升公募基金在REITs业务中的经济回报，并实现利益一致性。同时从事Pre-REITs和REITs业务，专业子公司可获得Pre-REITs的管理费、业绩报酬提成以及公募REITs业务的基金管理费、外包运营机构服务费，有助于提升公募基金从事相关业务的整体经济效益。此外，专业子公司同时从事Pre-REITs和REITs业务，可使相关业务团队(包括基金管理团队、项目管理团队、资产管理团队，甚至资产上市中介团队)沉淀于同一个主体，有效避免当前主体过多导致的利益冲突，实现各业务团队的利益一致。

三是为公募基金行业培育REITs业务综合性人才队伍。集合了Pre-REITs和REITs业务，专业子公司将成为统一的REITs类业务展业平台，能有效提升其自身品牌力和行业地位。此外，由于专业子公司模式解决了公募基金从事REITs类业务的经济效应和公司内部各管理条线的利益不一致等问题，使得其更易引进优秀的专业人才，更有可能为公募基金行业培育综合REITs业务人才队伍。

四是促进Pre-REITs和REITs业务的协同发展。一方面，专业子公司可借助公募基金丰富的机构投资者资源，为Pre-REITs项目募集资金；此外，由于可同时从事公募Pre-REITs和REITs业务，专业子公司可将Pre-REITs产品装入自身管理的公募REITs，有效解决Pre-REITs项目退出难的问题。另一方面，专业子公司可借助Pre-REITs业务提前锁定基础设施投资一级市场优质资产，解决当前公募REITs缺乏优质扩募资产的困局，实现REITs生命周期内协同发展。

(二)设立基金专业子公司打造公募REITs一体化综合业务平台的可行性

建立公募REITs一体化综合业务平台的核心是允许基金管理公司或其子公司同时开展公募REITs业务和公募Pre-REITs业务。在当前的监管环境和业务实践中，两块业务独立发展且运行成熟，具备一定可行性。

一是契约型REITs产品框架基本成熟，为公募基金子公司开展Pre-REITs业务提供基本条件。目前，契约型架构在境内公募REITs的试运行中表现稳定，符合境内法律和监管要求，为未来设立专业子公司同时开展REITs和Pre-REITs业务提供了基础：第一，境内现有信托法律法规足以支撑契约型REITs合法合规运行。境内自2001年以来相继颁布的《信托法》《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《信托投资公司信息披露管理暂行办法》及《信托业务会计核算办法》，构成了较为完备的信托法律框架体系，可以形成对REITs各主体的有效制约和保护。境内暂无美国公司制REITs对应的公司法相关规定、税收配套政策等，若采用公司制，需全新系统性立法，中短期适用难度较大。第二，在契约型REITs结构下，REITs产品所有当事方的权利义务由所签订的契约设定，组织架构清晰明确。第三，从财务收益角度，契约型结构相比较公司型结构可以避免在“公司”层面额外缴纳一道企业所得税的问题，整体税收负担较轻。整体而言，设立专业子公司开展REITs和Pre-REITs一体化综合业务无需改变现有业务架构和监管格局，在现行法律环境和监管规则下能够较快开展业务。

二是监管鼓励设立公募REITs子公司，且监管框架较为清晰，为打造公募REITs一体化综合业务平台提供了监管基础。一方面，近年来中国证监会先后出台了《关于加快推进公募基金行业高质量发展意见》(证监发〔2022〕41号)、《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》(证监会令198号)及其配套规则(证监会公告〔2022〕33号)，支持公募主业突出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立专业子公司，专门从事公募REITs、私募股权投资基金管理、基金投资顾问等业务。这些监管鼓励意见为设立公募子公司开展REITs相关业务提供了基本的监管基础。另一方面，专业子公司开展REITs一体化综合业务(Pre-REITs+REITs业务)需确保两项业务的监管主体分工明确、职责清晰。从REITs试运行效果看，国家发改委、中国证监会、交易所各方的监管配合已较为顺畅，具备较好的监管基础。

三是已具备市场教育和人才储备基础，为相关业务顺利开展提供支撑。作为近年来资本市场重点创新产品，公募REITs受到各类市场主体的持续关注。经过多年的研究探讨和一年多的实践运行，公募REITs业务的产业链条已基本成型，各市场参与主体包括原始权益人、基金管理人、资产支持证券管理人、托管人、项目运营管理机构和财务顾问以及其他中介机构积累了大量的实践经验，初步培育了以REITs业务为主业的市场队伍；与此同时，学术界持续开展各种前瞻性的研究和探讨，投资界与监管部门的互动沟通也较为频繁，基本完成了初期的市场教育和人才储备，为下一步业务延展和可持续发展奠定了基础。

(三)公募REITs一体化综合业务平台的具体架构设想

根据上述思路，基金管理公司探索设立专业子公司同时经营公募REITs业务和公募Pre-REITs业务的具体架构如图2所示。

图2 公募基金专业REITs子公司业务架构

1.专业子公司从事的公募REITs业务

当前境内公募REITs试点采取“公募基金+ABS”的产品结构，借助基金管理公司的基金管理人资格及其子公司(或其他管理机构)的特定客户资产管理业务资格，完成产品的搭建。目前，可基于中国证监会鼓励基金管理公司设立专门子公司从事公募REITs业务的政策，创设公募REITs业务的专项牌照或业务资质，使得专业子公司可直接发行公募产品并投资底层项目公司的股权，即取消“资产支持计划”这一层架构，简化产品结构，推动专业化运营和管理。

2.专业子公司从事的公募Pre-REITs业务

基金专业子公司从事的公募Pre-REITs业务特指由公募基金专业子公司根据私募基金管理人资格进行的Pre-REITs私募基金管理业务，与其他Pre-REITs私募基金所需牌照相同。此外，基金专业子公司开展Pre-REITs私募基金业务，还需额外接受中国证监会的相应指导和监管。公募Pre-REITs业务结构如下：由专业子公司和其合作方(如有)的相关主体担任基金的普通合伙人(GP)，由专业子公司担任基金的管理人，向合格投资人(LP)募集Pre-REITs私募基金出资额。基金完成募资并经证券投资基金业协会(以下简称基金业协会)备案后，对外投资具有公募REITs上市潜力但尚未成熟的标的，经培育和改造后通过装入公募REITs、独立发行公募REITs或其他转让等方式实现Pre-REITs基金投资的退出。

(四)设立基金专业子公司打造公募REITs一体化综合业务平台的困难和障碍

一是专业子公司从事Pre-REITs业务资格还不明确，且各方职责划分有待讨论。目前市场上Pre-REITs业务大都通过设立私募基金的方式运行，私募基金的管理人需获得在基金业协会注册的私募基金管理人资格，发行相应的Pre-REITs私募基金，并完成在基金业协会的基金备案。要打造一体化平台业务，专业子公司在获取公募REITs资质的同时，还要获得基金业协会允许其以私募基金管理人资格从事公募Pre-REITs业务。基金子公司能否获取私募基金管理人资格以从事公募Pre-REITs业务还不明确，且基金业协会与国家发展改革委、中国证监会、交易所等监管部门在专业子公司展业监管上的职责划分也不明确。

二是当前对基金子公司的股权比例限制以及返投要求可能影响平台业务发展。一方面，原始权益人具备的资产培育、资产质量提升等方面能力是其他金融机构较难获取的。此外，不动产的长期性导致“买入―培育―卖出”的业务逻辑无法支撑REITs发行上市后长达二三十年时间内运营的稳定性。因此，产业方作为原始权益人扮演着关键角色。根据《基金管理公司子公司管理规定》(证监会公告〔2016〕29号)规定，基金管理公司如与符合条件的其他投资人共同出资设立子公司，持有子公司的股权比例应当持续不低于51%，这将导致产业方作为原始权益人处于从属地位。另一方面，根据国家发展改革委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号)要求，原始权益人需将发行公募REITs产品净回收资金的90%以上用于在建项目或前期工作成熟的新项目中。这两种限制都容易导致“逆向选择”的情形，即原始权益人将最优资产留在体内经营，而将较差资产放入REITs资产包；此外，还可能导致投资人长期无法回收风险投资资金，降低投资积极性，不利于公募REITs和Pre-REITs业务的发展。

三是当前我国境内机构投资者风险偏好趋同，无法对平台业务发展提供持续动力。一方面，相比于REITs业务，Pre-REITs业务从选址建设、培育成熟到稳定运营都需较长时间投入，达到REITs上市标准至少需要运营期3年(一般全流程运营则需5年或以上)。另一方面，按照《公开募集基础设施证券投资基金指引》中关于战略投资者的规定，Pre-REITs实体作为公募REITs的原始权益人，配售比例不低于20%，且自持部分基金份额存在36～60个月的锁定期，完全退出需较长时间，有必要引入具有股权属性的长期资金参与。然而，目前国内主要机构投资者可以接受的投资期限往往在3年以内，且风险偏好趋同，仅有少数机构投资者可接受纯股权投资，这可能不利于平台业务的持续发展。

四是专业子公司同时从事Pre-REITs和REITs业务，可能带来关联风险。根据境外REITs业务发展经验，实现结构简单、能力综合、利益一致的前提是具有制约平衡的架构设计作为配套。结合境内实际，专业子公司同时从事公募Pre-REITs业务和公募REITs业务，构成关联方关系，可能带来关联风险，存在产业链上下游的利益输送和其他潜在问题。

四、设立基金子公司打造公募REITs一体化综合业务平台的配套措施及可能的风险应对

打造公募REITs一体化综合业务平台能有效解决当前REITs市场发展所面临的困难和挑战，促进境内公募REITs市场的良性发展。借鉴境外经验，结合境内具体实践，具体建议如下：

(一)打造公募REITs一体化综合业务平台所需配套措施

一是明确资质问题以及各方监管主体的职责分工。首先，建议相关监管部门明确支持公募基金设立的专业子公司从事REITs业务(即创设并获得REITs资质)，并在独立合规的前提下允许开展公募Pre-REITs业务(即获得私募基金管理人资质)。其次，Pre-REITs和REITs业务的监管主体就专业子公司的监管职责进行明确分工。

二是适度放开专业子公司的股权结构和激励模式。建议按照权责对等的原则，在REITs基金子公司项下，突破公募基金最低51%的股权比例限制，在具体业务收益的分配机制上向价值提供方倾斜，各方合力助力国内REITs市场健康发展。

三是适时调整公募REITs原始权益人的返投要求。为畅通Pre-REITs项目合理退出渠道，促进市场良性发展，减小监管审核资产和项目的压力，建议根据持有主体和资产类型的不同特点和性质，在净回收资金的返投要求方面做出有针对性的调整。具体地，随着底层资产类型由传统基建类项目拓展至清洁能源、保障性租赁住房等基础设施补短板重点领域，以及预计未来将很快推进至市场化的长租房、商业不动产等领域，建议在带有公共服务和自然垄断色彩的基础设施，如高速公路、清洁能源等领域，设置高比例返投要求，一定意义上实现资金“专款专用”；而在相对市场化的领域，如保障性租赁住房、产业园区、数据中心、长租房、商业不动产等，取消返投要求或设置相对较低的返投比例，以保障此类资产的初始投资者的收益和退出预期，从而构建逻辑自洽的商业模式，推动底层资产和REITs平台的良性循环。

四是出台相应措施鼓励各类型资金特别是长期机构投资者入市。一方面，建议在REITs资产培育的不同时期引入相应产品，使得各类型机构投资者接力完成培育，并在对应阶段获取相应的溢价收益。另一方面，建议在公募Pre-REITs业务上引入与其资金期限和风险属性相匹配的美元长期限资本，并在投资人资质监管审批和外资结汇使用等方面给予支持。

(二)打造公募REITs一体化综合业务平台的风险防范应对措施

一是进一步完善内控管理机制，确保信息透明公开，防范市场风险。为避免专业子公司开展Pre-REITs和REITs业务而产生的关联风险，需在现行监管框架下构建相应“防火墙”，重点避免产业链上下游的利益输送和其他潜在问题。参考公募基金在专户投资业务中的监管实践，可在每个业务日常运行中保持各自运行的独立性，建立完善的内控管理机制；在可能发生关联交易时，进行相关的关联交易披露、内控机制说明和承诺等，确保关联交易透明公开，符合监管部门及公司治理所有相关的要求和规定。

二是建立各方参与主体的动态博弈平衡。为更好地适应境内公募REITs市场的发展需求，在契约型REITs治理结构方面要特别注意建立各参与者的动态博弈平衡，在公募基金管理人层面设计更全面、合理、有制衡的治理机制，并在托管行的权责中加入更多制约平衡管理人权责利的要素等。一方面，在实操层面上赋予发起人和管理人最大的权责利，以激发发起人和管理人的积极性，为REITs提供更多的商业动力；另一方面，通过独立而被动角色的设置以及加强监督的方式，让发起人和管理人的潜在利益冲突尽可能地化解到最低。