2023年2月14日，日本政府向國會提名原日本央行審議委員、經濟學者植田和男出任日本央行行長，以接替將於今年4月結束任期的黑田東彥。黑田東彥是“安倍經濟學”的擁護者，而植田和男即對貨幣寬松持積極立場，同時也顧及到貨幣寬松的副作用，屬於“平衡派”，植田和男的上任或帶動日本貨幣政策逐步回歸正常化，因此市場緊密關注日本央行將如何調整已經持續十年之久的大規模量化寬松政策。

隨著日本央行“意外”上調國債收益率控制曲線以及央行換帥“平衡派”，或帶動日本貨幣政策逐步回歸正常化，但短期內日本央行發生貨幣政策“急速轉彎”的可能性較低

在2012年12月安倍晉三再度出任日本首相後，為扭轉日本通貨緊縮和經濟停滯的局面，日本政府推出“安倍經濟學”超寬松的經濟刺激計劃，通過“三箭齊發”讓日本經濟擺脫“通縮心態”並重回經濟增長態勢。安倍政府任用黑田東彥出任日本央行行長，2013年4月黑田東彥推出質化和量化寬松政策（QQE），進一步擴大量化寬松政策（QE）時期的國債購買規模，並承諾長期持有已經購入的國債並保證在實現2%的通脹目標之前不會改變該項政策。2016年9月黑田東彥在QQE的基礎上引入國債收益率曲線控制（YCC）政策，日本央行一直將基准10年期日本國債收益率的波動目標區間設定在0%附近，並將此當作一種維持整體市場低利率的手段。

隨著2022年全球主要央行轉向強勢加息，日本央行持續寬松的逆周期調節政策暴露出一些負面影響，為緩解日本流動性通脹、釋放匯率貶值壓力以及增加債券市場的流動性，日本央行通過修改收益率曲線控制計劃來緩解通脹壓力。2022年12月，日本央行“意外”宣布將日本10年期國債收益率目標上限從0.25%上調至0.5%左右，並宣布放寬收益率曲線控制目標收益率由±0.25%上調至±0.5%左右。本次上調收益率曲線上限利率區間，推升了日本央行將退出超寬松貨幣政策的市場預期。

雖然隨著日本央行“意外”上調國債收益率控制曲線以及央行換帥“平衡派”，未來或帶動日本貨幣政策逐步回歸正常化，但短期內日本央行貨幣政策發生“急速轉彎”的可能性較低。第一，日本央行出於政治考量而不會出現貨幣政策的急速調整。日本政局此前曾出現“七年六相”的動蕩局面，而安倍政府的上臺不僅結束了這一動蕩局面，還結束了日本政壇自1989年以來的“扭曲國會”現象，安倍所在政黨自民黨在日本政壇的影響力較為深遠。“安倍經濟學”的長期推行與安倍政府所綁定，盡管安倍晉三因遇刺離世，但現任首相岸田文雄與安倍同屬日本自民黨，執政理念保持一致，岸田文雄之所以啟用“平衡派”植田和男，也是希望在各方利益平衡下以溫和的方式逐漸調整貨幣政策，因此短期內不會出現貨幣政策的“急速轉彎”。第二，大幅調整貨幣政策或引發全球金融市場動蕩。由於日本長期奉行負利率政策，日本國內外投資者都以日元作為避險貨幣和零成本貨幣，如果日本央行大幅調整貨幣政策，可能會加速投資者降低日元負債並增加日元資產，進而引發全球資本市場的波動和重新配置。植田和男也多次公開釋放“鴿派”信號，表明當下的寬松貨幣政策是合理的，以緩解市場情緒並防止金融市場劇烈波動。第三，日本通脹壓力是否具有較大粘性仍有待進一步觀察。日本通脹壓力自2022年4月起逐步超過央行2%的通脹目標，除了固有的流動性過剩外，其餘主要源自能源價格上漲而引發的輸入性通脹。目前，隨著能源價格回落日本通脹壓力有望得到一定緩解，日本央行預測2023年日本核心CPI有望回落至2%的通脹目標。因此需要關注通脹的粘性情況，如果通脹壓力年內有望緩解，則不支撐日本央行短期內大幅調整貨幣政策。

從中長期看，超寬松的貨幣政策帶來了流動性陷阱、債券市場僵化、流動性過剩以及資本外逃等問題，日本央行有回歸正常化的必要，預計“平衡派”植田和男將采取漸進的方式逐步收緊貨幣政策

長期以來日本央行推行超寬松的貨幣政策，相應帶來了一系列問題，不利於經濟的可持續發展。一是日本深層次結構性的問題難以通過超寬松的貨幣政策得到改善。日本人口老齡化嚴重，國內市場需求端疲軟，2013—2019年日本平均GDP增速僅為1.0%，其中2014年、2016年、2018年和2019年經濟增速均小於0.7%，負利率的貨幣政策並沒有對經濟增長產生較大的提振作用，相反卻使得經濟陷入“流動性陷阱”，說明“安倍經濟學”難以實現創造財富效應的良性循環。

二是日本國債交易活躍度下滑，對日元信用和金融體系造成直接沖擊。為維持日本國債的超低利率，日本央行大幅增大購買國債的力度，日本央行持有國債占比由2012年末的10%左右逐步飆升至2022年末的51%，隨著日本央行持有國債的比例持續上行，債券市場其他主體持有的國債比例在持續下降，並且有相當一部分比例的國債被銀行和保險公司等機構以持有到期為目的，導致國債交易活躍度持續下滑，並且國債定價被嚴重扭曲。再者，央行貨幣創造後直接50%流入財政，導致日元脫離了市場流動性，引發了擠出私人投資者、加劇市場流動性枯竭的擔憂，長此以往會對日元信用和金融體系造成直接沖擊。

三是流動性過剩抬升日本的通脹壓力。新冠疫情期間日本政府新增了172.4萬億日元的M2供給，日本的貨幣乘數在持續寬松的作用下逐步減弱至2左右，說明疫情期間的流動性供給約創造約350萬億日元。流動性過剩疊加輸入性通脹，2023年1月日本CPI增幅飆升至4.3%，創1981年7月以來新高，通脹高企對經濟產生較大的擠出效應，如果通脹壓力持續，則日本經濟存在一定“滯脹”風險。

四是日美利差嚴重倒掛加劇日本資本外流。1年期、5年期、10年期日美利差由疫情前的-156個、-167個和-188個BP紛紛走擴至-512個、-393個和-339個BP，不同期限債券利率之間以及現貨和期貨市場之間的套利空間愈發顯著，加劇了日本的外資流出壓力，2021年和2022年日本資本和金融項目中的證券投資分別流出22萬億日元和19萬億日元，其中2021年約為近10年以來的流出高峰。受此影響，2022年美元兌日元匯率一度飆升至150以上，日元較年初貶值超45%，匯價跌至32年來的最低水平。日元急速貶值進一步加劇食品和能源價格飆升，沉重打擊了日本家庭和企業的財務狀況。

因此，長期超寬松的貨幣政策帶來了流動性陷阱、債券市場僵化、流動性過剩以及資本外逃等問題，日本央行貨幣政策有回歸正常化的必要。植田和男作為“前瞻性指引”的創立者，長期以來相當重視央行的信譽問題，堅決避免發生“黑天鵝”事件，因此不會貿然進行大刀闊斧的改革，預計日本央行大概率將采取漸進的方式逐步收緊貨幣政策，以緩解投資者情緒並最小化資本市場波動。

如果中長期日本央行的貨幣政策逐步回歸常態化，不僅會加劇日本政府及企業的債務償付壓力，還會帶動日元走強並削弱出口優勢，對經濟複蘇產生一定抑制作用

為配合“安倍經濟學”的實施，日本政府常年采取擴張型財政政策，尤其是新冠疫情暴發後，日本政府先後通過了總規模達235萬億日元（約合2.1萬億美元）的緊急經濟救助計劃，導致政府債務攀升至曆史新高。截止2022年末，日本一般政府債務規模已經攀升至1,457.6萬億日元，相當於GDP的比值超過260%，債務壓力位居全球前列。受益於超寬松的貨幣政策，疫情以來日本政府年度債務利息相當於GDP的平均比值下降至0.5%左右，2022年日本政府利息費用更是下降至1.8萬億日元。2022年日本財政收入對政府債務的保障能力已經不足15%，如果日本央行逐步提升基准利率，在日本政府龐大的債務規模下，每年政府利息支出將會大幅增長，直接削弱政府的債務可持續性及償付能力。

另一方面，如果中長期日本央行逐步收緊貨幣政策將會給日本企業經營造成一定壓力，考慮到日本嚴重依賴外部進口能源、食品等大宗商品，如果未來俄烏沖突升級並對全球供應鏈造成進一步沖擊，輸入性通脹走高疊加資金成本上漲，將對日本企業經營造成較大的抑制作用。此外，貿易對日本經濟的拉動作用較為重要，但自俄烏沖突後，日本對進口能源以及食品的價格大幅攀升，進口規模大幅超出出口規模，日本貿易由盈餘轉為赤字，2022年日本貿易逆差飆升至20萬億日元，創曆史最大逆差規模。如果中長期日本央行逐步收緊貨幣政策將會提振日元表現，但會對日本的出口優勢造成一定削弱，對經濟複蘇產生一定抑制作用。

如果中長期日本央行逐步調整貨幣政策，可能會加速投資者減少日元負債並增加日元資產，會對美國、歐洲以及澳大利亞等國國債造成一定回撤沖擊，但沖擊程度或相對有限

在全球主要經濟體已經開啟加息節奏的背景下，日元作為全球利率窪地，具備避險貨幣和零成本貨幣的屬性，因此國際資金通常會以低利率在日本借入日元並在全球其他市場買入高回報資產來進行套利。日本央行通過調整收益率曲線控制的區間起到變相加息的作用，這雖然有助於減緩日本央行與全球主要發達經濟體貨幣政策錯位所導致的日元貶值，但也可能會加速投資者減少日元負債並增加日元資產。市場普遍認為2022年日本央行的超寬松貨幣政策難以為繼，於是提前布局，2022年前三季度日本國際投資頭寸的證券投資規模已經回落約39萬億日元（約合2,850億美元），二三季度同比增幅均轉為負值。日本國內投資者呈現出回撤海外投資證券的趨勢，如果中長期日本央行逐步調整貨幣政策，屆時持有日元及日本債券的優勢將有所增大。

2022年日本國內投資者拋售了創紀錄的23.8萬億日元（約合1,810億美元）的海外債券，創1996年以來最高水平；同時淨買入30.3萬億日元（約合2,220億美元）的日本政府債券，創近10年以來的最高水平。如果植田和男在中長期逐步取消收益率曲線控制政策，將抬升日本的國債收益率，或引發投資者繼續拋售剩餘超2萬億美元的海外債券，將對全球債券市場產生直接沖擊。截至2022年末，日本投資者在全球20個主要固定收益市場中的淨賣出量占比為70%，其中歐洲和澳大利亞的淨流出量最大，同時日本也是美國國債最大的債權國。不難看出，日本資金自海外回撤的趨勢已經開始，如果中長期日本央行逐步取消收益率曲線控制政策，將會進一步加速日本投資組合從海外債務持續轉向日本本國債券，將對美國、歐洲以及澳大利亞等國的國債造成一定回撤沖擊，但考慮到歐美等西方國家的債券利率依舊具有較大的投資優勢，回撤資金或將有限且對海外債市的沖擊程度相對可控。

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