（一）境內銀銀間美元拆借加權成交利率

中國外匯交易中心於2019年8月26日推出境內銀銀間美元拆借加權成交利率，為每日境內銀行間達成美元拆借交易的加權價格，由開市到對應時點在外匯交易系統上成交價格按量加權平均得到，每個交易日11:00和17:00各發佈一次，共有隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月六個標準期限。通過觀察境內銀行間隔夜拆借成交價格變化情況，我們可以判斷境內美元流動性緊張狀況。

（二）銀行間美元拆借資金面情緒指數

2018年7月2日起，中國外匯交易中心與上海國際貨幣經紀公司開始合作發佈銀行間美元拆借資金面情緒指數，用以直觀反映境內銀行間美元拆借市場的資金面鬆緊程度，於每個交易日9:00對外發佈，以交易中心和上海國際貨幣經紀公司的外幣拆借成交和報價資訊為基礎，將各期限美元拆借資金面情況按一定權重計算轉換為0至100的指數形式，指數值越高，代表資金面情況越緊張，50表示均衡。2021年7月26日，又對該指數進行了優化，綜合境內外市場供求及日間資金面變化情況，在原有早盤指數的基礎上新增發佈日間指數，於每個交易日17:30發佈。我們也可以直接使用銀行間美元拆借資金面情緒指數來衡量境內美元貨幣市場的短期流動性情況。

通過相關反映境內美元短期流動性狀況的指標，可以觀察到一季度境內美元貨幣市場流動性1月份均衡偏松，2月中旬開始驟然收緊，緊張情緒一直延續到3月，大致可分為三個階段。

第一階段：2023年1月至2月初，境內美元拆借市場流動性均衡偏松，境內銀銀間美元隔夜拆借加權成交利率保持在略低或持平於隔夜SOFR水準，銀行間美元拆借資金面情緒指數均位於50以下；第二階段：2月8日開始，流動性開始逐漸收緊，境內銀銀間美元隔夜拆借加權成交利率持續走高，與SOFR的差值也一路走擴，資金面情緒指數開始突破均衡線50並一路震盪走高，於2月17日到達階段性高點，早盤情緒、日間情緒指數分別升至63、67；第三階段：3月13日開始，受到矽谷銀行破產事件影響，市場情緒再次出現變化，資金融出方表現得更為謹慎，融出期限集中在隔夜等短期限，價格也再次走高，境內銀銀間美元拆借加權成交利率在當周維持在4.66%左右，與SOFR差值也到達高點11BP，資金面情緒指數維持在高位震盪。

第一階段：流動性均衡偏松。在美聯儲2022年全年共7次大幅度強勢加息動作之下，截至2022年底美國聯邦基金目標利率合計上調425個基點，至4.25%～4.5%區間，美國CPI數據於7月開始出現回落，2023年1月，美國12月經濟數據出爐，CPI連續第六個月下滑，同比增長6.5%，創下2021年10月以來的最低水準；PPI環比下降0.5%，降幅遠超市場預期的0.1%，創2020年4月以來最大單月降幅；美國零售銷售額環比下降1.1%，低於市場普遍預期，且為2022年最大月度降幅，市場普遍預期美聯儲將放緩加息步伐，甚至認為若通脹持續回落，有望於3月再加息25BP後停止加息。美元貨幣市場流動性在該階段維持在較為寬裕水準。

第二階段：流動性開始逐漸收緊。2023年2月2日，美聯儲如期加息25BP。3日，美國1月非農就業報告顯示就業數據遠超預期，1月非農就業新增人口51.7萬，約為市場預期的2.8倍；而後陸續公佈的CPI、零售數據與PPI數據也均大幅超市場預期，顯示美國經濟持續的通脹壓力仍然存在，給了美聯儲繼續加息的動力。市場對美聯儲加息預期也大幅升溫，對美國聯邦基金利率峰值的預測不斷調高，認為3月、5月和6月可能均將加息25BP，至5.25%～5.5%區間。3月7日晚，美聯儲主席鮑威爾極為鷹派的表態更是讓加息預期迅速升溫，市場預期22號將加息50BP，聯邦基金利率在年底處於5.5%～5.75%區間的可能性大大增加。在2月中上旬至3月9日這段時間，除美聯儲加息預期演變，美元流動性緊張主要受到下述因素的共同影響：

一是隨著2月以來美國加息預期再次升溫，美債收益率持續上行，美元資產投資吸引力增強，資金加速回流。根據歷史經驗，境內機構習慣集中於年初進行資產配置，該段時間收益率處於相對高點，部分機構擇機加大對美債等資產的投資佈局使得市場資金面邊際收緊；二是伴隨經濟復蘇、融資需求修復和信貸靠前發力，1月銀行信貸投放創單月曆史新高，人民幣貸款同比增長23%，資金由銀行向實體經濟傳導，使得2月本幣資金面邊際收緊，疊加2月中旬稅期擾動等因素，本幣資金利率自2月7日起持續震盪走高，部分機構為滿足本幣流動性需求，選擇使用外幣掉期工具為本幣提供流動性，同時隨著2月以來中美利差倒掛幅度加深，美元對人民幣掉期點回落增加了近端賣美元方向獲得本幣流動性動力，引發外幣資金需求邊際增加；三是由於市場在年初對美聯儲2023年的加息預期有所緩和，美元貨幣市場流動性維持在較為寬裕水準，中長期限美元拆借利率開啟下行空間，在此期間美元資金融出方基於該預期提前佈局，加大了對中長期限的融出力度，使得2月美元資金回款小幅收縮，美元隔夜供給量邊際減少；四是隨著去年海運恢復正常，海外客戶庫存普遍處於高位。由於全球經濟持續低迷，今年以來，外需增長顯著放緩，引發國內出口階段性承壓，較為疲軟的出口形勢減少了對境內美元流動性的補充，加劇了近期美元流動性的緊張態勢。

第三階段，流動性均衡偏緊，長端價格寬幅震盪：3月8日，美國矽谷銀行宣佈變現210億美元債券投資資產，並計畫通過緊急融資來彌補其將導致的虧損，引發投資者對其流動性狀況的擔憂，9日開盤股價大跌，並遭遇儲戶擠兌式提款，10日被宣佈破產，隨後服務加密貨幣行業的主要銀行簽名銀行也被FDIC接管，市場恐慌情緒不斷升溫，擔憂“風雨欲來”，雖然美聯儲、美國財政部與FDIC迅速反應為其兜底提供流動性，但市場資金融出方表現得仍然較為謹慎，15日，近來負面新聞不斷的瑞士信貸銀行又被傳出以前的財務報告存在重大缺陷，原本稍微緩和的市場緊張情緒再次升溫，避險情緒明顯，整體短期流動性均衡偏緊，為防止事態進一步升級可能帶來的流動性風險，市場主體積極夯實流動性儲備，資金融出期限集中在隔夜等短期限；市場對美聯儲的加息預期隨著上述各類超預期事件的出現而不斷調整，長端利率價格也隨之寬幅震盪。

長期來看，受到內、外部多重因素交織影響，2023年境內美元流動性預期將呈現階段性緊張、但整體均衡情況。

（一）外部因素：境內美元流動性受在岸市場流動性外溢影響及風險事件衝擊或將有所收縮

1. 緊縮貨幣政策尚未結束，將適度收縮美元流動性

美聯儲貨幣政策方向的調整和力度的變化錨定於美國通脹水準、勞動力市場和重要經濟指標的走向。對於近期的矽谷銀行事件帶來的市場波動，美聯儲已通過貼現窗口、新設流動性工具BTFP以及向被接管後的新實體提供資金三個管道向銀行體系提供了流動性，以達到維持金融穩定的目的，由此推測其在貨幣政策方面迅速轉向的可能性不大。一方面，根據目前數據情況，加息預期經過不斷的修正，其幅度雖已確認放緩，但考慮到美國仍然高企的通脹數據，美聯儲下一步加息動作仍有較大的不可預期性，仍可能會階段性收緊貨幣市場短端流動性。另一方面，從去年6月至今，美聯儲縮表的速度不及預期，雖然為救助矽谷銀行等機構，美聯儲臨時擴表近3000億美元，但在美國經濟不出現重度衰退或者演變為經濟危機的預期下，縮表預期還將繼續進行，收縮中長期限美元流動性，但美聯儲出於平衡實現緊縮目標和經濟軟著陸的綜合考量，對於加大縮表力度的相關行為會持相當謹慎的態度，不會對流動性造成突發或嚴重的衝擊。

2. 高利率環境下風險事件發生幾率增加，離岸市場波動性加大

在持續緊縮週期下，美國經濟增速持續放緩，由於高利率環境對市場主體借貸成本和收益水準造成持續壓力，對於杠杆率高、資產負債期限錯配嚴重以及流動性資本儲備不足的機構造成持續的經營隱患，而在當前本就震盪的市場環境中，風險事件的發生極易引發一連串的市場波動。一方面，金融機構間多有複雜的交易聯繫，若出現危機則很容易發生風險傳導，並由於資產的相關性等問題造成體系內連鎖反應，金融機構為保流動性又可能會拋售手中可用資產，使得資產進一步貶值，恐慌情緒加劇，造成在岸市場短期流動性危機，進而外溢至離岸市場；另一方面，境內美元市場融出情緒對於風險事件極為敏感，以國有大行和主要股份制銀行為主的融出機構出於自身流動性穩定的審慎考慮一般會減少融出體量並縮短融出期限，造成階段性緊張。

因此，由於美聯儲量化緊縮還在持續進行，在岸市場流動性處於有節奏的收緊過程中，離岸市場受到貨幣政策外溢的影響，流動性也將呈現均衡或可控範圍內的階段性適度收緊的狀態。我們也要持續關注風險事件的發酵情況，黑天鵝事件對未來流動性可能也會帶來難以預測的衝擊。

（二）內部因素：受多重雙向因素相互制約及補充，支撐境內美元資金面整體均衡

1. 出口或受負面因素影響對境內美元資金形成弱支撐

2023年，我國出口仍保有較強韌性，但同時受到明顯的負面因素影響，對於境內美元資金的支撐力度有所下降。一是由於美、歐等主要經濟體均還處於貨幣緊縮進程中，從經濟數據及市場交易預期來看，未有明顯跡象顯示貨幣政策將在短期內轉向降息，因此金融條件的持續收縮使其經濟進一步下行或進入衰退階段是大概率事件，需求和消費的降溫將造成外需疲軟，制約我國今年出口的增長；二是從基本面角度觀測，美國經濟中長期面臨利率水準與通脹的雙重高位、財政支持受到債務上限博弈影響面臨力度減弱的不確定性等因素，增速將進一步放緩，與此相對的是我國經濟韌性較強，隨著疫情影響逐步消退和相關“穩經濟”政策的落地，國內經濟基本面總體延續回升態勢。人民幣對美元匯率彈性將進一步增強，如出現階段性或趨勢性抬升，將對我國本年出口增長造成負面影響。

2. 跨境資金持續流入將補充境內美元流動性

2023年以來，我國跨境資金流動穩定，境內外匯供求保持基本平衡，預計本年我國經濟還將保持恢復態勢，在美聯儲加息進入下半場，其他主要經濟體經濟下行、地緣政治因素尚未消散的背景下，人民幣資產對於國際投資者的吸引力不斷增強，跨境資金大概率呈現淨流入，從而適度補充到境內美元流動性。

3. 本幣資金面未來預計合理充裕支撐境內美元流動性穩定

2023年，人民銀行將加大穩健貨幣政策實施力度，發揮總量調節和結構調節雙重功能，保持流動性合理充裕，預計本幣貨幣市場資金面整體保持均衡狀態。因此對於境內美元資金的穩定性形成整體支撐，僅或在個別時點形成臨時性擾動，不存在長期趨勢性風險。

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