案析「最惠國待遇」在私募股權投資領域的適用
前言
最惠國待遇（Most-Favored-Nation Treatment，MFN），又稱“無歧視待遇”，原是國際經貿關係中常用的一項制度，通常指的是締約國雙方在通商、航海、關稅、公民法律地位等方面相互給予的不低於現時或將來給予任何第三國的優惠、特權或豁免待遇。如今，最惠國待遇被廣泛運用於私募股權投資領域，以保證本輪投資方能夠享受到不劣於其他輪（包括前輪和後輪）投資方的待遇。問題是，一旦出現投資糾紛，對“MFN”的適用司法機關又是如何認定的呢？本文擬從為數不多的相關司法判例中選擇一則，在對裁判觀點進行深度分析的基礎上，提供一些建議，以期對私募股權投資機構和相關專業人士提供有益參考。
基本案情
大成創新公司和金投企業分別於2016年3月和12月向索酷公司增資，並分別與索酷公司的控股股東簽訂對賭協議，具體如下表所示：
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大成創新公司增資 |
金投企業增資 |
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增資日期 |
2016年3月3日 |
2016年12月5日 |
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簽約主體 |
大成創新公司、索酷公司 |
金投企業、索酷公司、朱明飛（控股股東） |
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協議類型 |
增資協議、股東協議 |
增資協議、補充協議、確認函 |
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增資方案 |
（1）按索酷公司投後8倍動態PE增資，投前估值7000萬元，註冊資本為800萬元； （2）大成創新公司出資500萬元，其中57.14萬元計入註冊資本，其餘442.86萬元計入資本公積；增資完成後，大成創新公司持有索酷公司6.25%的股權； （3）本次增資完成後,索酷公司給予任何後續其他投資方（不含股權激勵）享有的股東權利優於本協議大成創新公司享有的權利的，大成創新公司將自動享有該權利。（增資協議4.10條，即最惠國待遇） |
金投企業以2000萬元認購索酷公司新增出資額250萬元，占增資後公司註冊資本的20%；本次增資完成後，金投企業，持股比例為20%。 |
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業績承諾 |
索酷公司2016年度實際稅後淨利潤不低於1000萬元。 |
索酷公司2016年度實現合併淨利潤不低於500萬元；2017年度實現合併淨利潤不低於1500萬元；2016年度-2017年度合併淨利潤總和不低於2000萬元。 |
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估值調整 |
（1）如索酷公司2016年扣非淨利潤低於800萬元（即低於當年承諾利潤的80%），則觸發第一次估值調整； （2）如索酷公司年度經營業績觸發估值調整，朱明飛應以現金補償的方式返還大成創新公司超額投資款，以使大成創新公司的投資價格達到本次增資後索酷公司的P/E倍數，並按年息10％支付資金佔用費用。 |
（1）如索酷公司2016年度-2017年度合併業績低於所承諾的業績指標的90%，金投企業有權要求朱明飛予以現金或股權補償； （2）如索酷公司2016年度-2017年度合併業績低於承諾業績指標的90%，金投企業有權要求朱明飛對金投企業予以現金補償。 （金投補充協議1.3條如此約定） |
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估值調整有效期 |
（a）索酷公司2016年度實際稅後淨利潤不低於承諾淨利潤的80%； （b）索酷公司於2016年年內掛牌新三板； （c）索酷公司在下輪融資或掛牌做市交易價格不低於本輪投後估值8,000萬元。 只要滿足上述（a）（b）（c）任一條款，則大成創新公司的估值調整許可權從索酷公司滿足條件時起自動失效。 |
（1）《增資協議》和《補充協議》未對估值調整設置有效期； （2）2018年10月25日金投企業向索酷公司發出的確認函增加估值調整有效期： （a） 索酷公司2017年、2018年兩年合併淨利潤不低於400萬元； （b） 索酷公司在2019年12月30日之前掛牌新三板； （c） 索酷公司在下輪融資或者掛牌交易價格不低於本輪投後估值1億元。 只要滿足上述（a）（b）（c）任一條款，則金投企業的估值調整許可權從索酷公司滿足條件時起自動失效。 |
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回購權（含回購價格） |
（1）觸發回購情形： （a）索酷公司2016年度的實際稅後淨利潤低於承諾淨利潤的80%， （b）索酷公司未能於2016年年內掛牌新三板； （c）索酷公司主營業務發生實質性調整導致對淨利潤產生重大不利變化，且未經大成創新公司書面同意。
（2）回購價格： （a）以大成創新公司的投資金額加上每年10%的固定收益單利，計息期間為大成創新公司資金匯入公司指定帳戶時至回購方付清回購款日止； （b）大成創新公司在此前從公司獲得的所有分紅從應付的回購價款中扣除； （c）最終執行回購價格按照上述價格同大成創新公司佔有公司權益淨資產孰高的原則確定，並且估值調整所獲得的補償部分收益（如有）應從執行回購價款中扣除。 |
（1）觸發回購情形： 索酷公司實際的業績低於承諾業績指標的70%以下，或者任意一年度的利潤指標同比增長低於10%；
（2）回購價格： 回購價款=增資款×（1+10%）的n次方-金投企業自索酷公司已經獲得的股息收入-金投企業因已轉讓部分索酷公司股權所取得的收入； 回購價款=金投企業要求索酷公司購買的股權數×受讓時點之上月底索酷公司的每股淨資產，在上述公式中，n代表金投企業持有股權的時間，精確到月，如兩年三個月，n=2.25；上述兩種回購價款的計算方法取較高者。（金投補充協議2.1條） |
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回購權有效期 |
同估值調整有效期。 |
（1）《增資協議》和《補充協議》未對回購權設置有效期； （2）2018年10月25日金投企業向索酷公司發出的確認函增加回購權有效期： （a）索酷公司2017年、2018年兩年合併淨利潤不低於400萬元； （b）索酷公司在2019年12月30日之前掛牌新三板； （c）索酷公司在下輪融資或者掛牌交易價格不低於本輪投後估值1億元。 索酷公司只要滿足上述（a）（b）（c）任一條款，則金投企業的回購條款從目標公司滿足條件時起自動失效。” |
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反稀釋權 |
（a）在中國法律允許的範圍內且受限於必要的中國政府部門審批，若索酷公司發行任何新股，且該等新股的每股認購價格低於《大成增資協議》項下的每股交易價款，則大成創新公司可以選擇調整股權比例或以現金方式進行補償；大成創新公司的股份比例調整的方式是：根據新的投資價格調整大成創新公司的股份比例，使之與新投資者價格一致，由朱明飛向大成創新公司轉讓相應的股份比例；投資方的現金補償的方式是：朱明飛以現金方式補償大成創新公司的投資差額以及差額部分每年10%、按天計算的單利年息； （b）本次增資完成後，如索酷公司給予後續任何其他投資方享有的股東權利優於大成創新公司享有的權利的，則大成創新公司將自動享有該等權利； （c）以上反稀釋權中（a）（b）項條款不適用於股權激勵的情況。（大成股東協議4.2條） |
反稀釋權，補充協議簽署後，索酷公司增發股份或新增註冊資本，或朱明飛出售其股權的，新增股東的認購價格或受讓價格不得低於金投企業於本次增資對價；反之，朱明飛應將其間的差額加上期間的年化20%的利息返還金投企業，或朱明飛無償向金投企業轉讓股權以調整金投企業的股權比例，直至與新增股東的認購價格或增資對價一致。（金投補充協議第七條） |
2018年9月4日，大成創新公司認為金投企業享有的股東權利（回購）優於大成創新公司，大成創新公司有權自動享有《金投補充協議》約定的股權回購權。並且，由於索酷公司2016年經審計的淨利潤低於承諾淨利潤500萬元的70%，已觸發回購，故向索酷公司控股股東朱明飛發函要求其履行回購義務。2018年9月27日，大成創新公司認為在《金投補充協議》中，關於估值和業績承諾條款沒有“估值調整有效期”限制，大成創新公司也不應受“估值調整有效期”的限制；索酷公司2016年經審計的淨利潤低於承諾淨利潤的80%，已觸發估值調整，故向朱明飛發函要求其退還超額投資款和資金佔用費用。朱明飛未同意大成創新公司的要求，大成創新公司遂起訴，要求朱明飛履行股權回購義務，並退還超額投資款和資金佔用費用等。最終，一審和二審法院均駁回了原告的訴請。我們在仔細研究該案判決的基礎上，將兩級法院的裁判觀點歸納如下：
1. 前後兩輪投資所涉對賭協議之業績承諾系根據標的公司在不同時期的經營情況做出，並非孰優孰劣。一審法院認為，《大成股東協議》簽訂於2016年3月，索酷公司2016年的年度經營剛剛開始，而《金投補充協議》簽訂於2016年12月，索酷公司2016年的年度經營已接近尾聲，經營情況已逐漸明朗。索酷公司在2016年根據不同的經營時段、市場行情，對大成創新公司和金投企業做出了不同的業績承諾，符合市場經濟規律，故上述兩份協議的業績承諾只是不同而已，並非孰優孰劣。二審法院亦認為，大成創新公司、金投企業作為投資人相隔9個月基於不同時期的市場環境對目標公司的業績作出不同的預測而簽訂業績承諾有別、估值調整機制以及回購價格確定方式不同的對賭協議。
律師支招
在投資協議的最惠國條款中可添加如下表述，如後輪投資協議項下標的公司的承諾業績高於本輪投資協議的承諾業績，且屆時本輪投資協議的業績承諾期尚未屆滿的，則後輪投資協議項下的標的公司承諾業績將自動適用於本輪投資方。
2. 前後兩輪投資所涉對賭協議之估值調整方式和回購權不同，亦非孰優孰劣。一審法院認為，《大成股東協議》估值調整的方式無現金補償，《金投補充協議》估值調整的方式也無超額投資款和資金佔用費。此外，《大成股東協議》與《金投補充協議》所約定的回購權的條件和情形均不同，雖然後者約定的條件、情形較之前者更為苛刻，且回購價格較之前者相對較高，但從權利義務相對稱原則上看也符合常理。
律師支招
在投資協議的最惠國條款中可添加如下表述，如後輪投資協議所涉對賭條款（包括但不限於估值調整方式、觸發回購的情形和回購價格等）與本輪投資協議存在差異，則本輪投資方有權選擇繼續適用本輪投資協議之對賭條款，或選擇適用後輪投資協議之對賭條款，但應在後輪投資協議簽署後的三十（30）日內書面通知各對賭義務人。
3. 如前輪投資協議對估值調整和回購權利進行了限制而後輪投資協議並未設置該等限制，則可認為在簽訂後輪投資協議時，後輪投資方在相關權利上確實優於前輪投資方，但該優先權利可因後輪投資協議各方通過補充約定歸於消滅。一審法院認為，《大成股東協議》約定了估值調整和回購權有效期，即在滿足相關淨利潤指標、新三板掛牌或投後估值達到一定金額這三個條件中任何一個的情況下，大成創新公司的估值調整許可權、回購許可權從索酷公司滿足條件時起自動失效。而《金投補充協議》未約定估值調整和回購權有效期。但在2018年10月，金投企業向索酷公司發出確認函，在《金投補充協議》中增加了條件相同的估值調整和回購權有效期條款。而對比大成創新公司和金投企業的估值調整有效期及回購權有效期，兩者並無優劣之分。二審法院認為，大成創新公司並未在《大成股東協議》中對於下輪融資在履行期限內可否變更作出限制性約定，亦未提供證據證實金投企業與朱明飛惡意串通損害其利益，故在金投企業的估值調整權和回購權受有效期約束的情況下，《大成股東協議》的估值調整和回購權有效期對大成創新公司應當繼續有效。
律師支招
在該案中，大成創新公司訴請索酷公司的創始人履行回購義務在先，而金投企業向索酷公司發出增加估值調整和回購權有效期的確認函在後，大成創新公司認為該確認函存在惡意串通之嫌亦情有可原。但二審法院的觀點亦無疑啟發了我們，前輪投資方要規避此類風險，可以考慮在投資協議項下的最惠國待遇條款中增加一個限制，即：在本輪投資方擔任目標公司股東期間，且在後輪投資協議履行期限內，不得對後輪投資方優於本輪投資方的各項權利進行不利調整（包括但不限於減少或刪除任何或/全部後輪投資方優於本輪投資方權利的權利，或對任何或/全部後輪投資方優於本輪投資方權利的權利進行任何限制）。
4. 目標公司控股股東與後輪投資方就目標公司簽署的對賭協議，不及於目標公司的利益，其變更無需經目標公司層面的程式通過。二審法院認為，雖然在《金投增資協議》明確約定“本協議的任何修改、修訂或補充必須以各方簽署書面檔的方式進行。”但在《金投補充協議》項下，享有現金補償、股權補償以及回購權等權利的主體是金投企業，作出經營業績承諾以及向金投企業履行前述義務的主體是索酷公司的控股股東，確認函系對事關金投企業與索酷公司控股股東之間前述權利義務內容的調整，且系對金投企業權利的限縮，與索酷公司作為權利主體的利益並不直接相關，其效力無需經索酷公司股東大會特別決議通過，該對賭協議亦非關聯交易。
律師支招
在對賭義務人並非目標公司的情況下，針對後輪對賭條款的調整確實與目標公司的利益沒有直接關係，作為目標公司股東的前輪投資方試圖通過目標公司層面的決策程式來限制或禁止該等調整，自然是說不過去的。如前所述，較為可行的方式是在前輪投資協議項下的最惠國待遇條款中添加對後輪對賭條款的限制性約定。
結語
從該案的裁判觀點可以看出，司法機關在私募股權投資最惠國待遇的適用問題上，不僅僅簡單依賴於條款本身的內容，而且會結合不同輪次投資協議的簽署時間、簽署投資協議時目標公司的實際經營狀況和投資估值、相關義務主體（包括但不限於對賭義務人）等方面進行綜合考量，並在此基礎上得出是否能夠適用以及如何適用的結論。因此，建議廣大私募股權投資機構在擬定投資協議的“MFN”條款時，應將包括前述內容在內的，與投資方待遇相關的因素考慮在內，並盡可能體現在最終的投資協議之中，以避免“MFN”條款淪為一紙空文。
作者簡介
楊春寶律師
一級律師
大成（上海）律師事務所高級合夥人
電郵：
chambers.yang@dentons.cn
北京大成（上海）律師事務所私募股權與投資基金專業組牽頭人、TMT行業組牽頭人，大成中國區科技文化休閒娛樂專業委員會副主任，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。
楊律師執業28年，長期從事私募基金、投融資、並購法律服務，涵蓋TMT、大金融、大健康、房地產和基礎設施、展覽業、製造業等行業。2004年起多次受到The Legal 500和Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；榮登首屆《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄；多次榮獲Lawyer Monthly及Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國並購律師大獎"等獎項。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》《私募股權投資基金風險防控操作實務》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資並購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建築工程，以及上述領域的爭議解決。
作者簡介
孫瑱律師
大成（上海）律師事務所合夥人
電郵：
sun.zhen@dentons.cn
孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》併發表數十篇並購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業並購、電商和勞動法律事務。
PE與TMT法律橋
主持律師：楊春寶一級律師
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