案析“最惠国待遇”在私募股权投资领域的适用
前言
最惠国待遇（Most-Favored-Nation Treatment，MFN），又称“无歧视待遇”，原是国际经贸关系中常用的一项制度，通常指的是缔约国双方在通商、航海、关税、公民法律地位等方面相互给予的不低于现时或将来给予任何第三国的优惠、特权或豁免待遇。如今，最惠国待遇被广泛运用于私募股权投资领域，以保证本轮投资方能够享受到不劣于其他轮（包括前轮和后轮）投资方的待遇。问题是，一旦出现投资纠纷，对“MFN”的适用司法机关又是如何认定的呢？本文拟从为数不多的相关司法判例中选择一则，在对裁判观点进行深度分析的基础上，提供一些建议，以期对私募股权投资机构和相关专业人士提供有益参考。
基本案情
大成创新公司和金投企业分别于2016年3月和12月向索酷公司增资，并分别与索酷公司的控股股东签订对赌协议，具体如下表所示：
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大成创新公司增资 |
金投企业增资 |
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增资日期 |
2016年3月3日 |
2016年12月5日 |
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签约主体 |
大成创新公司、索酷公司 |
金投企业、索酷公司、朱明飞（控股股东） |
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协议类型 |
增资协议、股东协议 |
增资协议、补充协议、确认函 |
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增资方案 |
（1）按索酷公司投后8倍动态PE增资，投前估值7000万元，注册资本为800万元； （2）大成创新公司出资500万元，其中57.14万元计入注册资本，其余442.86万元计入资本公积；增资完成后，大成创新公司持有索酷公司6.25%的股权； （3）本次增资完成后,索酷公司给予任何后续其他投资方（不含股权激励）享有的股东权利优于本协议大成创新公司享有的权利的，大成创新公司将自动享有该权利。（增资协议4.10条，即最惠国待遇） |
金投企业以2000万元认购索酷公司新增出资额250万元，占增资后公司注册资本的20%；本次增资完成后，金投企业，持股比例为20%。 |
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业绩承诺 |
索酷公司2016年度实际税后净利润不低于1000万元。 |
索酷公司2016年度实现合并净利润不低于500万元；2017年度实现合并净利润不低于1500万元；2016年度-2017年度合并净利润总和不低于2000万元。 |
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估值调整 |
（1）如索酷公司2016年扣非净利润低于800万元（即低于当年承诺利润的80%），则触发第一次估值调整； （2）如索酷公司年度经营业绩触发估值调整，朱明飞应以现金补偿的方式返还大成创新公司超额投资款，以使大成创新公司的投资价格达到本次增资后索酷公司的P/E倍数，并按年息10％支付资金占用费用。 |
（1）如索酷公司2016年度-2017年度合并业绩低于所承诺的业绩指标的90%，金投企业有权要求朱明飞予以现金或股权补偿； （2）如索酷公司2016年度-2017年度合并业绩低于承诺业绩指标的90%，金投企业有权要求朱明飞对金投企业予以现金补偿。 （金投补充协议1.3条如此约定） |
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估值调整有效期 |
（a）索酷公司2016年度实际税后净利润不低于承诺净利润的80%； （b）索酷公司于2016年年内挂牌新三板； （c）索酷公司在下轮融资或挂牌做市交易价格不低于本轮投后估值8,000万元。 只要满足上述（a）（b）（c）任一条款，则大成创新公司的估值调整权限从索酷公司满足条件时起自动失效。 |
（1）《增资协议》和《补充协议》未对估值调整设置有效期； （2）2018年10月25日金投企业向索酷公司发出的确认函增加估值调整有效期： （a） 索酷公司2017年、2018年两年合并净利润不低于400万元； （b） 索酷公司在2019年12月30日之前挂牌新三板； （c） 索酷公司在下轮融资或者挂牌交易价格不低于本轮投后估值1亿元。 只要满足上述（a）（b）（c）任一条款，则金投企业的估值调整权限从索酷公司满足条件时起自动失效。 |
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回购权（含回购价格） |
（1）触发回购情形： （a）索酷公司2016年度的实际税后净利润低于承诺净利润的80%， （b）索酷公司未能于2016年年内挂牌新三板； （c）索酷公司主营业务发生实质性调整导致对净利润产生重大不利变化，且未经大成创新公司书面同意。
（2）回购价格： （a）以大成创新公司的投资金额加上每年10%的固定收益单利，计息期间为大成创新公司资金汇入公司指定账户时至回购方付清回购款日止； （b）大成创新公司在此前从公司获得的所有分红从应付的回购价款中扣除； （c）最终执行回购价格按照上述价格同大成创新公司占有公司权益净资产孰高的原则确定，并且估值调整所获得的补偿部分收益（如有）应从执行回购价款中扣除。 |
（1）触发回购情形： 索酷公司实际的业绩低于承诺业绩指标的70%以下，或者任意一年度的利润指标同比增长低于10%；
（2）回购价格： 回购价款=增资款×（1+10%）的n次方-金投企业自索酷公司已经获得的股息收入-金投企业因已转让部分索酷公司股权所取得的收入； 回购价款=金投企业要求索酷公司购买的股权数×受让时点之上月底索酷公司的每股净资产，在上述公式中，n代表金投企业持有股权的时间，精确到月，如两年三个月，n=2.25；上述两种回购价款的计算方法取较高者。（金投补充协议2.1条） |
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回购权有效期 |
同估值调整有效期。 |
（1）《增资协议》和《补充协议》未对回购权设置有效期； （2）2018年10月25日金投企业向索酷公司发出的确认函增加回购权有效期： （a）索酷公司2017年、2018年两年合并净利润不低于400万元； （b）索酷公司在2019年12月30日之前挂牌新三板； （c）索酷公司在下轮融资或者挂牌交易价格不低于本轮投后估值1亿元。 索酷公司只要满足上述（a）（b）（c）任一条款，则金投企业的回购条款从目标公司满足条件时起自动失效。” |
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反稀释权 |
（a）在中国法律允许的范围内且受限于必要的中国政府部门审批，若索酷公司发行任何新股，且该等新股的每股认购价格低于《大成增资协议》项下的每股交易价款，则大成创新公司可以选择调整股权比例或以现金方式进行补偿；大成创新公司的股份比例调整的方式是：根据新的投资价格调整大成创新公司的股份比例，使之与新投资者价格一致，由朱明飞向大成创新公司转让相应的股份比例；投资方的现金补偿的方式是：朱明飞以现金方式补偿大成创新公司的投资差额以及差额部分每年10%、按天计算的单利年息； （b）本次增资完成后，如索酷公司给予后续任何其他投资方享有的股东权利优于大成创新公司享有的权利的，则大成创新公司将自动享有该等权利； （c）以上反稀释权中（a）（b）项条款不适用于股权激励的情况。（大成股东协议4.2条） |
反稀释权，补充协议签署后，索酷公司增发股份或新增注册资本，或朱明飞出售其股权的，新增股东的认购价格或受让价格不得低于金投企业于本次增资对价；反之，朱明飞应将其间的差额加上期间的年化20%的利息返还金投企业，或朱明飞无偿向金投企业转让股权以调整金投企业的股权比例，直至与新增股东的认购价格或增资对价一致。（金投补充协议第七条） |
2018年9月4日，大成创新公司认为金投企业享有的股东权利（回购）优于大成创新公司，大成创新公司有权自动享有《金投补充协议》约定的股权回购权。并且，由于索酷公司2016年经审计的净利润低于承诺净利润500万元的70%，已触发回购，故向索酷公司控股股东朱明飞发函要求其履行回购义务。2018年9月27日，大成创新公司认为在《金投补充协议》中，关于估值和业绩承诺条款没有“估值调整有效期”限制，大成创新公司也不应受“估值调整有效期”的限制；索酷公司2016年经审计的净利润低于承诺净利润的80%，已触发估值调整，故向朱明飞发函要求其退还超额投资款和资金占用费用。朱明飞未同意大成创新公司的要求，大成创新公司遂起诉，要求朱明飞履行股权回购义务，并退还超额投资款和资金占用费用等。最终，一审和二审法院均驳回了原告的诉请。我们在仔细研究该案判决的基础上，将两级法院的裁判观点归纳如下：
1. 前后两轮投资所涉对赌协议之业绩承诺系根据标的公司在不同时期的经营情况做出，并非孰优孰劣。一审法院认为，《大成股东协议》签订于2016年3月，索酷公司2016年的年度经营刚刚开始，而《金投补充协议》签订于2016年12月，索酷公司2016年的年度经营已接近尾声，经营情况已逐渐明朗。索酷公司在2016年根据不同的经营时段、市场行情，对大成创新公司和金投企业做出了不同的业绩承诺，符合市场经济规律，故上述两份协议的业绩承诺只是不同而已，并非孰优孰劣。二审法院亦认为，大成创新公司、金投企业作为投资人相隔9个月基于不同时期的市场环境对目标公司的业绩作出不同的预测而签订业绩承诺有别、估值调整机制以及回购价格确定方式不同的对赌协议。
律师支招
在投资协议的最惠国条款中可添加如下表述，如后轮投资协议项下标的公司的承诺业绩高于本轮投资协议的承诺业绩，且届时本轮投资协议的业绩承诺期尚未届满的，则后轮投资协议项下的标的公司承诺业绩将自动适用于本轮投资方。
2. 前后两轮投资所涉对赌协议之估值调整方式和回购权不同，亦非孰优孰劣。一审法院认为，《大成股东协议》估值调整的方式无现金补偿，《金投补充协议》估值调整的方式也无超额投资款和资金占用费。此外，《大成股东协议》与《金投补充协议》所约定的回购权的条件和情形均不同，虽然后者约定的条件、情形较之前者更为苛刻，且回购价格较之前者相对较高，但从权利义务相对称原则上看也符合常理。
律师支招
在投资协议的最惠国条款中可添加如下表述，如后轮投资协议所涉对赌条款（包括但不限于估值调整方式、触发回购的情形和回购价格等）与本轮投资协议存在差异，则本轮投资方有权选择继续适用本轮投资协议之对赌条款，或选择适用后轮投资协议之对赌条款，但应在后轮投资协议签署后的三十（30）日内书面通知各对赌义务人。
3. 如前轮投资协议对估值调整和回购权利进行了限制而后轮投资协议并未设置该等限制，则可认为在签订后轮投资协议时，后轮投资方在相关权利上确实优于前轮投资方，但该优先权利可因后轮投资协议各方通过补充约定归于消灭。一审法院认为，《大成股东协议》约定了估值调整和回购权有效期，即在满足相关净利润指标、新三板挂牌或投后估值达到一定金额这三个条件中任何一个的情况下，大成创新公司的估值调整权限、回购权限从索酷公司满足条件时起自动失效。而《金投补充协议》未约定估值调整和回购权有效期。但在2018年10月，金投企业向索酷公司发出确认函，在《金投补充协议》中增加了条件相同的估值调整和回购权有效期条款。而对比大成创新公司和金投企业的估值调整有效期及回购权有效期，两者并无优劣之分。二审法院认为，大成创新公司并未在《大成股东协议》中对于下轮融资在履行期限内可否变更作出限制性约定，亦未提供证据证实金投企业与朱明飞恶意串通损害其利益，故在金投企业的估值调整权和回购权受有效期约束的情况下，《大成股东协议》的估值调整和回购权有效期对大成创新公司应当继续有效。
律师支招
在该案中，大成创新公司诉请索酷公司的创始人履行回购义务在先，而金投企业向索酷公司发出增加估值调整和回购权有效期的确认函在后，大成创新公司认为该确认函存在恶意串通之嫌亦情有可原。但二审法院的观点亦无疑启发了我们，前轮投资方要规避此类风险，可以考虑在投资协议项下的最惠国待遇条款中增加一个限制，即：在本轮投资方担任目标公司股东期间，且在后轮投资协议履行期限内，不得对后轮投资方优于本轮投资方的各项权利进行不利调整（包括但不限于减少或删除任何或/全部后轮投资方优于本轮投资方权利的权利，或对任何或/全部后轮投资方优于本轮投资方权利的权利进行任何限制）。
4. 目标公司控股股东与后轮投资方就目标公司签署的对赌协议，不及于目标公司的利益，其变更无需经目标公司层面的程序通过。二审法院认为，虽然在《金投增资协议》明确约定“本协议的任何修改、修订或补充必须以各方签署书面文件的方式进行。”但在《金投补充协议》项下，享有现金补偿、股权补偿以及回购权等权利的主体是金投企业，作出经营业绩承诺以及向金投企业履行前述义务的主体是索酷公司的控股股东，确认函系对事关金投企业与索酷公司控股股东之间前述权利义务内容的调整，且系对金投企业权利的限缩，与索酷公司作为权利主体的利益并不直接相关，其效力无需经索酷公司股东大会特别决议通过，该对赌协议亦非关联交易。
律师支招
在对赌义务人并非目标公司的情况下，针对后轮对赌条款的调整确实与目标公司的利益没有直接关系，作为目标公司股东的前轮投资方试图通过目标公司层面的决策程序来限制或禁止该等调整，自然是说不过去的。如前所述，较为可行的方式是在前轮投资协议项下的最惠国待遇条款中添加对后轮对赌条款的限制性约定。
结语
从该案的裁判观点可以看出，司法机关在私募股权投资最惠国待遇的适用问题上，不仅仅简单依赖于条款本身的内容，而且会结合不同轮次投资协议的签署时间、签署投资协议时目标公司的实际经营状况和投资估值、相关义务主体（包括但不限于对赌义务人）等方面进行综合考量，并在此基础上得出是否能够适用以及如何适用的结论。因此，建议广大私募股权投资机构在拟定投资协议的“MFN”条款时，应将包括前述内容在内的，与投资方待遇相关的因素考虑在内，并尽可能体现在最终的投资协议之中，以避免“MFN”条款沦为一纸空文。
作者简介
杨春宝律师
一级律师
大成（上海）律师事务所高级合伙人
电邮：
chambers.yang@dentons.cn
北京大成（上海）律师事务所私募股权与投资基金专业组牵头人、TMT行业组牵头人，大成中国区科技文化休闲娱乐专业委员会副主任，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业28年，长期从事私募基金、投融资、并购法律服务，涵盖TMT、大金融、大健康、房地产和基础设施、展览业、制造业等行业。2004年起多次受到The Legal 500和Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；荣登首届《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。
作者简介
孙瑱律师
大成（上海）律师事务所合伙人
电邮：
sun.zhen@dentons.cn
孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。
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