图为菲利普

     菲利普·克鲁格从研究视角分享了有关可持续金融的观点(Research Perspectives on Sustainable Finance)。他首先介绍了ESG的起源与重要性，随后探讨了ESG评级差异，进一步分享了机构投资者践行ESG的驱动因素、投资策略以及未来展望。

主要观点如下：

1. ESG是一个多层次、多元化的概念，因此公司的ESG表现应从行为(conduct)和产品(product)两个角度共同衡量，即分析公司运营是否具有可持续性以及公司产品或服务是否对社会可持续发展作出贡献。

2. ESG评级之间的平均相关性是0.45，其中环境(E)最高，治理(G)最低。ESG评级差异主要源于其衡量标准和衡量范围不同。

3. 机构投资者的投资规模、长期投资的视角、以及当地文化、规范和价值观、当地法律的渊源、利益相关者导向和受托责任等因素，都会影响机构投资者进行负责任投资的决策及其ESG表现。

     讲座开始，菲利普首先指出，可持续发展已经成为当前最深刻的社会趋势之一，许多金融机构为了适应可持续发展将环境、社会与治理(ESG)因素纳入其投资决策。

     在谈及ESG的起源，他表示，早在2000年，时任联合国秘书长科菲·安南(Kofi Anan)发起联合国全球契约组织(the UN Compact)，在全球商界和联合国体系中推广负责任的商业行为和联合国价值观。2005年，科菲·安南给55家世界领先金融机构的首席执行官写信，邀请他们在分析、资产管理和证券经纪业务中更好地整合环境、社会和治理问题。在安南发出邀请后，有20家机构加入了联合国全球契约组织。随后， 在《在乎者即赢家》(Who Cares Wins)报告中，首次提到了ESG概念，即环境(Environmental)、社会责任(Social)、公司治理(Governance)。

     菲利普认为，ESG是一个多层次、多元化的概念，因此在分析公司的ESG表现时，应从行为(conduct)和产品(product)两个角度共同衡量。从行为角度来看，分析公司运营是否具有可持续性。例如，公司运营是否破坏环境，公司是否尊重人权等。从产品角度来看，分析公司产品或服务是否对社会可持续发展作出贡献。例如，烟草会损害消费者健康等。

     接下来，菲利普围绕ESG评级差异(disagreement of ESG scores/ratings)展开讨论。菲利普表示，近年来，不同ESG评级机构对同一公司评级的差异备受关注。

     公司在环境、社会和治理方面的表现通常用ESG评分/评级来衡量。公司在ESG方面的关键绩效指标(评级/评分)由数据供应商提供。然而，ESG评级可能是主观的，不同数据供应商的评级方法通常是专有的且各不相同，因此ESG评分/评级具有多样性和异质性特征。

菲利普介绍了他与合作者共同撰写的文章《ESG评级差异与股票收益(ESG Rating Disagreement and Stock Returns)》(Brandon, Krueger and Schmidt, 2021)。文章利用7个来自不同数据供应商的ESG评级，以2010年至2017年标准普尔500指数成份股公司为样本，研究了ESG评级差异与股票回报之间的关系。

      菲利普表示，数据供应商之间的ESG评级差异相对较大，ESG评级之间的平均相关性是0.45，其中环境(E)的平均相关性最高，治理(G)的平均相关性最低。在环境、社会和治理三个维度中，环境指标最易量化，因此ESG评级差异主要由环境方面的差异所驱动的。股票收益与ESG评级差异呈正相关关系，表明了ESG评级差异越大的公司存在风险溢价。ESG评级差异增加了公司的资金成本，因为投资者对容易出现ESG评级差异的股票要求更高的风险溢价。

     究其原因，菲利普指出，从公司层面来看，ESG评级差异主要源于其衡量标准（例如，评分者使用不同的方法量化相同的属性）和衡量范围（例如，评分者使用不同的属性）不同。此外，基准测试和数据输入等其他因素也会导致ESG评级差异。不同属性的权重差异对ESG评级差异的影响较小。

     菲利普进一步表示，不同的公司特征会影响ESG评级差异的大小。例如，有形资产越多的公司，其环境方面的评级差异越小。盈利越多的公司，其总评级和环境方面的评级差异越小。然而，没有信用评级的公司，其总评级和社会方面的评级差异越大；规模越大的公司，其社会方面和治理方面的评级差异越大。

     基于此，菲利普指出，目前并存的许多方法不仅使整体ESG评级混乱，还给公司和投资者带来了披露负担。如果要求公司和投资者遵循不同的标准，就会产生信息重复，导致无谓损失和本可避免的成本。因此，构建统一的标准化的监管体系可能是有益的，甚至可能是必要的。

菲利普认为，衡量可持续性和构建可靠的可持续金融指标未来仍将是一项挑战。ESG评级差异的现状可以从两方面改善。一方面，监管机构可以通过定义一套被广泛接受的披露规则和指标体系，以此提高基础数据披露的质量、保持测量数据的一致性，从而增加数据的可用性、降低ESG评级差异。另一方面，监管机构可以要求公司和投资者在官方披露文件（例如，如年度报告、监管文件等）中披露与特定可持续发展主题有关的信息，并重点关注通常被认为重要、定义明确、可衡量的信息（例如，温室气体排放、脱碳目标等），并规定具体的测量方法，从而降低ESG评级差异。

     菲利普建议，首先，监管行动应评估强制性披露监管的成本和收益。其次，监管行动还应建立在现有标准的基础上，并努力协调跨地理区域的标准，以最终获得全球可持续性披露标准。支持可持续发展报告规定的合理论据包括：可持续发展信息使用者可能节省成本和标准化的好处，更多地承诺披露，以及减少公司和投资者活动产生的负外部性的可能性。但是，也应考虑到与执行和设计相关的费用。最后，需要提高ESG评级/评分构建方法的透明度。更多的透明度将让用户更好地理解为什么这些评级和分数会存在差异。提高透明度还将有助于这些数据的用户确定最合适的衡量标准，并据此加以使用。

     随后，菲利普分享了机构投资者践行ESG的驱动因素与投资策略。菲利普表示，机构投资者的投资规模、长期投资的视角、以及当地文化、规范和价值观、当地法律的渊源、利益相关者导向(stakeholder orientation)和受托责任等因素，都会影响机构投资者进行负责任投资的决策及其ESG表现。

     菲利普进一步表示，对于负责任投资者的投资策略并没有官方的分类标准。从资产配置来看，投资策略包括负面筛选、正面筛选、基于标准规范的筛选以及主题性投资等；从参与合作来看，包括个人参与和利益相关方协作参与等。

     机构投资者是否“言出必行”呢？研究表明，公开承诺ESG的机构投资者表现出与其ESG承诺一致的行为。然而，机构投资者之间存在异质性，与非美国的机构投资者相比，美国的机构投资者的ESG评分相对较低，说明美国机构投资者存在“漂绿”行为。菲利普表示，他们往往具备四个特征：一是在加入PRI之前，财务表现欠佳；二是客户群体以零售客户为主；三是可能自身受到ESG争议；四是加入PRI的时间较晚。

     研究表明，在加入PRI的机构中，美国机构投资者的“漂绿”现象比欧洲的更为普遍，随着欧洲采取更严格的可持续金融监管政策，这种差距是否会扩大，还有待观察。菲利普指出，美国机构投资者的“漂绿”动机主要有三：一是，受商业动机驱使加入PRI；二是，在美国，ESG是否符合机构投资者的受托责任(fiduciary duties)在法律上仍然存在不确定性；三是，相较于欧洲市场，美国的ESG市场还不够成熟。

讲座最后，菲利普总结到，目前那些致力于开展负责任投资的机构投资者主要面临三个挑战，一是企业践行ESG的商业动机，二是ESG评级和信息披露标准缺乏统一和标准化，三是导致ESG评级差异的方法和数据问题。

     谈到ESG和负责任投资的未来前景，菲利普表示，这一观点的提出衍生出许多问题，例如，欧盟加强监管是否会进一步拉大美国和欧洲ESG市场之间的差距？加强市场纪律能否成为缓和“再漂绿”问题的因素之一？加强监管是否会对改善ESG数据质量、ESG评级和披露起到必要的推动作用？从宏观经济层面，如何确保可持续投资产品和策略在总体经济水平上产生重大的可持续影响？当机构投资者的影响力投资呈上升趋势时，可持续性与影响力概念之间的联系是什么？菲利普认为，随着ESG投资走向成熟，我们在解决上述问题的同时仍要记住，ESG因素对公司长期（财务）价值至关重要。