地方國有企業單筆最大規模 山東濱達成功發行71億日元債券

山東濱達實業集團有限公司于2023年9月在境外成功發行71億日元債券，債券票面利率爲2.30%。齊魯銀行爲本次發行提供備證增信。本次發行爲濱達集團首筆境外債券，亦創下山東省地方國有企業日元債單筆最大規模紀錄。

9月份，江蘇瀚瑞投資控股有限公司成功發行167.2億日元3年期高級無抵押債券。

鄒平市財金發展集團首支境外債券成功發行

近日，鄒平市財金發展集團首支境外債券成功發行，標志著鄒平市境外直接融資實現新突破。

在本期債券發行過程中，財金集團周密安排部署，緊盯時間節點，密切溝通承銷商、金融機構，合理設計發行結構，謹慎選擇發行幣種，最終以票息2.3%完成發行定價。此次發行的76億日元境外債券，是財金集團成功發行的第一支外幣債券，充分說明財金集團的運營能力、管理體系、財務狀况等方面得到了市場認可，是財金集團改變國內單一融資渠道，開闢資金來源“雙行道”的一次有力實踐。

日照城投成功定價56.6億日元境外債

近日，光銀國際作爲配售代理，成功助力日照市城市建設投資集團有限公司定價56.6億日元3年期高級無抵押債券。債券將于中華（澳門）金融資産交易股份有限公司上市。

8月份，無錫能達熱電有限公司成功發行3年期130億日元債券。債券由上海銀行南京分行提供備用信用證增信，最終票面利率爲1.600%。

內投集團公司在香港成功發行105億日元債

7月份，內投集團公司在香港交易所成功發行以集團本部爲主體的105億日元境外債券（約合5.4億元人民幣），發行期限3年、利率1.4%，爲西南地區首單日元債，創造了全國地方國企日元債發行利率新低，爲全國地方國企日元債發行規模新高。

4月26日，華泰國際成功協助贛榆城發集團擔保發行3年期限，規模58億日元的高級無抵押境外債券，票息及發行利率爲1.8%，創過去一年內全市場中資境外債利率最低水平。此次發行爲中國首單非金融企業日元債券，同時也是中國首單綠色日元債券、首單備證結構日元債券和首單澳門金交所挂牌日元債券，爲境外債市場提供了全新融資解决方案。

日本債券市場開放的歷程、特點與啓示

在當前我國擴大金融開放背景下，日本債券市場作爲全球第二大市場，其開放經驗具有重要借鑒意義。

日本債券市場開放對我國具有借鑒意義

（一）中、日兩國金融體系具有相似性

中、日兩國金融體系在發展初期，總體情况較爲相似。

一是融資方式均以銀行爲主導。在日本資本市場開放初期，銀行貸款占企業總融資規模的比例爲50%～70%，與我國目前的情况較爲一致1。

二是資本市場均從封閉市場起步，在發展過程中逐步開放。與歐美市場“與生俱來”的開放特徵不同，日本在20世紀60年代之前對跨境融資實行嚴格管控，此後采取逐步開放的方式，這與我國對金融市場的開放方式類似。

（二）日本債券市場開放程度相對較高

自上世紀60年代起，日本逐步開放金融市場，債券市場從最初的封閉狀態，發展成爲開放水平較高的市場。從發行端來看，日本武士債2和歐洲日元債3市場已發展成規模穩定、規則清晰的成熟市場。從投資端來看，日本政府對日本機構赴海外進行證券投資和境外投資者參與日本債券市場已不設任何管制。

（三）日本債市開放取得良好效果

◆ 一是促進本國債券市場發展和制度完善。在日本債券市場對外開放初期，其國內債券市場尚未發展成熟，歐洲日元債券市場的建立，吸引了大量發行人，對在岸市場業務産生擠出效應。在此情况下，日本政府逐步改革國內債券市場，推動了國內市場效率的提升。

◆ 二是推動日元國際化。日本債券市場開放和日元國際化相互推動、相互促進。債券市場開放擴大了日元計價資産的使用，推動了本國貨幣輸出及日元的跨境使用，進而推動日元國際化。

◆ 三是助力東京成爲國際金融中心。債券市場是一國金融體系的重要組成部分。日本的資本市場在不斷自由化的過程中逐漸變得透明、自由和全球化，助力東京成爲了國際金融中心。

日本債券市場對外開放路徑

（一）開放起步階段（1970—1983年）

第二次世界大戰後，在布雷頓森林體系下全球主要經濟體跨境投融資活動非常有限。自20世紀60年代開始，日本正式啓動國債發行，幷推動經常項目、直接投資項目的開放。這一階段的日本債券市場發展及經常項目開放，爲債券市場開放奠定了基礎。進入70年代，日本債券市場有了實質性開放進展。

◆ 一是引入境外發行人。二戰後日本經常賬戶順差不斷擴大，日元面臨較大的升值壓力。由于日本是亞洲開發銀行（簡稱“亞開行”）的主要出資國，日本有意借助亞開行在日本發行債券幷將發債資金用于境外，以緩解日元升值壓力，因此于1970年批准亞開行發行首筆武士債。但此後十年僅有很少的國際開發機構、主權政府、企業發行武士債。

◆ 二是推動本國機構赴海外進行證券投資。1970年，在日元升值壓力下，日本開始放鬆對海外證券投資的管制，允許證券機構投資海外證券。此後受第一次石油危機影響，日本出現經常項目逆差、經濟負增長，在此形勢下日本加强資本項目管制，武士債市場和對外證券投資渠道被短暫關閉。1975年，待日本經濟逐漸從危機中走出後，恢復了武士債和對外證券投資。20世紀80年代初期，在美國“裏根新政”影響下，美元較爲强勢，日本再度面臨資金流出壓力，但這次衝擊相對較小，日本幷未收緊對海外證券投資的限制，反而在政策上有所放鬆。

◆ 三是允許日本企業在離岸債券市場進行跨境融資。石油危機發生後，爲刺激經濟，日本實施了擴張性財政政策。政府大規模發行國債，對企業融資産生了擠出效應，導致日本企業融資能力受限。在此宏觀環境下，日本政府于1974年開始逐漸允許日本企業在離岸債券市場進行外幣融資（如發行瑞士法郎債、美元債）。

◆ 四是引入境外投資者。在1972年之前，日本的《證券交易法》不允許外國證券公司在日本設立分公司，境外機構必須通過日本的證券公司來投資日本債券産品，但境外機構要委托一家沒有業務往來的日本證券公司較爲困難，所以日本債券市場中境外機構投資規模處于低位。1972年，日本制定《外國證券公司法》，允許外國證券公司在日本開設分公司，境外投資者才開始更多參與日本債券市場。

（二）快速開放階段（1984—1999年）

自20世紀70年代以來，日本和美國的貿易摩擦不斷升級。美國認爲日本政府通過資本項目管制來壓低日元。另外，西方國家放鬆管制和金融自由化浪潮爲日本開放本國金融市場帶來示範效應4。在此背景下，日本政府出臺了一系列政策，促進了債券市場對外開放進程。

◆ 一是放鬆對歐洲離岸債券市場的管制。日本逐漸放鬆對歐洲日元債市場的管制，一系列規則的修改爲日本和國外企業在離岸市場發行歐洲日元債券提供了便利。例如，鼓勵境外機構和日本機構在離岸市場發行歐洲日元債券、允許國外證券公司作爲歐洲日元債券發行的主承銷商、離岸存款不必參加存款保險和繳納存款保證金、免除利息稅等。歐洲日元債市場發行規模逐漸上升。

◆ 二是放鬆本國債券市場（包括武士債）的監管措施。歐洲日元債券市場于1984年放開後，大批國內外發行人選擇在歐洲離岸市場發行債券。爲防止國內債券市場空心化，日本對本國債券市場采取了一系列監管放鬆措施，如逐漸引入評級標準、允許評級機構開展業務、逐漸廢除發債標準等。1997年亞洲金融危機的爆發也給武士債市場發展帶來了一定負面影響，特別是1998年武士債市場發生2起違約事件，給市場造成短期衝擊。但與第一次石油危機不同，此次金融危機對日本衝擊相對較小，加之武士債市場發展已經常態化，日本幷未對債券市場開放采取限制性措施。從2000年開始，武士債市場發行規模逐步恢復。

◆ 三是繼續推進海外證券投資。20世紀80年代是日本對外證券投資發展最快的一段時間，這主要源于三個原因：（1）經濟高速發展推升了日本資本尋求海外證券投資機會的動力；（2）80年代中期以後，日本國內資産價格泡沫嚴重；（3）1980年日本《外匯法》修訂爲日本機構赴海外開展證券投資提供了便利。

◆ 四是引入境外投資者。從已有數據看，整個20世紀80年代，日本債券市場引入境外投資者的規模一直比較穩定，基本維持在4%～7%。90年代日本經濟泡沫破滅，隨著資本回報率的下降，本國債券市場對境外機構的吸引力有所下降，境外機構持有本國國債比例也趨于下降。在此形勢下，日本通過改革，不斷降低境外機構參與成本，例如對非居民進行短期貼現國債和短期政府債券交易實施免稅，實行政府短期發行公開招標制度，等等。雖然這些改革措施在90年代幷沒有顯著提升境外機構持有日本國債的比例，但爲以後引入境外投資者夯實了政策基礎。

（三）穩步開放階段（2000年至今）

自金融大爆炸後，日本金融市場已經發展爲一個自由、成熟的市場，在市場規則方面幷未出現太大修改，各子市場發展趨于平穩。歐洲日元債市場平均每年的發行量爲6萬億～7萬億日元，相當于武士債市場的3倍左右。武士債市場自2000年至今進入平穩發展時期，年均發行規模維持在2萬億日元左右。在吸引境外投資者方面，日本政府于1999—2004年提出多項針對境外投資者的稅收優惠舉措。

爲進一步擴大日本債券市場的全球吸引力，提升日本債市規模，2011年5月，東京證券交易所建立了Pro-Bond專業市場。Pro-Bond市場的披露語言要求、格式和會計準則更加靈活，披露次數减少爲一年一次，爲日本境內外發行人和投資者參與市場帶來了一定便利，很快就吸引了來自全世界的各類發行人和更多元化的投資者。

日本債券市場開放的特點

（一）循序漸進推動債券市場開放

日本債券市場開放歷時30年，整個開放進程是一個循序漸進的過程，開放過程中沒有産生較大風險。

這具體表現爲：一是有序推進債市開放，儘管開放速度時有變化，但幷未出現長時間停滯的情况。二是日本債市開放較爲平衡，既有對境外機構的“引進來”，也有本國機構“走出去”。不過，在特殊階段也有一定導向性，如在日元升值壓力較大的情况下，日本更傾向于鼓勵資本流出的開放方式。三是在市場開放達到一定水平後，會進入一個相對平穩期，內、外部環境的變化只會短期影響開放進程，而難以從根本上影響開放水平。

（二）債市開放的影響因素錯綜複雜

市場開放受到多重因素的影響。

◆ 首先是本國宏觀經濟與政策因素，包括經濟增長、財政政策、貨幣及外匯政策、經常項目、資産價格等。例如，在開放條件下，本國市場資産價格泡沫的形成和破滅，會對本國債券市場的吸引力産生較大的衝擊。

◆ 其次是國際環境因素，如自由化浪潮、外國施加壓力等。這些因素相互影響，最終共同作用于債券市場開放。

◆ 再次是外部衝擊。從日本經驗看，外部衝擊對債券市場開放的影響分爲兩個層次：當受到較爲嚴重的負面衝擊時，日本非對稱性開放更加明顯；當受到的外部負面衝擊影響較小時，日本幷未出臺限制債券市場開放的政策。

（三）債券市場開放和貨幣國際化相互促進

日元國際化既影響了日本債券市場對外開放的動力，也影響了開放的進程和效果。從開放動力看，直到1984年日本開始積極推動日元國際化5，日本債券市場國際化的動力才得以提升。從開放進程看，日本債券市場的開放進程與日元國際化相互影響。20世紀80年代中期至90年代末是日本加快推動日元國際化的階段，也是日本債券市場開放最快的時期。從開放效果看，日元目前已經發展成爲一種國際化程度較高的貨幣，日元國際化的推進增强了日元計價債券的吸引力，因而也有效地提升了日本債券市場的國際化水平。

（四）以開放促改革是日本債市開放的典型特徵

儘管日本公司債發展起步早于國債，但在20世紀80年代中期以前，日本公司債市場發展極其緩慢。80年代中期，歐洲日元債券市場快速發展，爲在岸債券市場的改革帶來了良好的示範效應，也提升了在岸債券市場改革的緊迫性。日本政府爲提升日本在岸債券市場吸引力，進行了一攬子的改革措施。隨著改革的深化，日本在岸債券市場逐漸發展成爲一個成熟的市場。

（五）在把握債市開放的節奏和方向上存在不足

從20世紀80年代開始，日本通過修改《外匯法》、提高對外證券投資比例，不斷放鬆對資本流出的開放。在此期間，日本的海外證券投資規模大幅上漲、資本大量外流。在此背景下，日本沒有對資本外流采取限制性措施，而是通過實施寬鬆的貨幣政策應對經濟下行的壓力，最終導致90年代初出現了嚴重的資産價格泡沫以及日本經濟“失去的二十年”。

此外，神奈川大學教授吉川元忠（2000）認爲：“如果武士債市場從70年代起就大膽地放寬限制，幷完善基礎設施條件，從而實現迅速發展的話，就不難將豐富的日元債券放到日本投資者的面前。因而在80年代的對美投資大潮中，就會分散其投資從而發揮制動作用。至少那些已經轉向日元資産的資金可以逃脫匯率的損失。”

日本債券市場開放經驗對我國的啓示

（一）債券市場對外開放具有重要意義

◆ 首先，是實現國家開放性政策的重要抓手。縱觀日本債券市場開放過程，可以看出債券市場開放具有與本國貨幣國際化相伴相生的關係，債券市場開放是開放性政策的重要落脚點。

◆ 其次，有利于實現本國債券市場自身的深化改革。日本債券市場提供了一個以開放促改革的正面案例。目前，我國債券市場在風險定價、投資者保護、信用評級、投資者多元化等方面仍面臨問題。我國需要通過債券市場開放，引入國際先進的制度和理念，提升金融中介服務水平，提高金融資源配置效率。

◆ 再次，可以更高效地利用國內、國際兩個市場的資源，更好地支持實體經濟發展。

◆ 最後，可以將跨國企業投融資活動吸引到本國市場，實現金融發展、金融開放和經濟發展的互動，促進國際金融中心的形成和金融話語權的提升。

（二）堅持循序漸進、服務實體的高質量開放原則

日本在開放初期，積極對優質境外主體開放，隨著市場走向成熟，引入更加多元化主體，同時在開放過程中，靈活應對國內外的負面衝擊。

我國當前仍處于開放初期，面臨的內外宏觀環境與日本上世紀七八十年代具有相似性。因此，可借鑒日本在市場開放初期引入國際開發機構、主權政府、優質企業的經驗，初期優先引入市場聲譽較高、影響力較大、信用資質較好的境外機構參與國內債券市場，做好市場培育，形成對外開放的示範效應。當前，國內外的金融聯繫不斷增强，國內市場對外部衝擊的脆弱性上升。日本經驗表明，債券市場開放不能忽視外部風險而急于冒進，也不可因小的風險和危機而錯失良機。在市場開放初期，市場管理部門應建立政策工具箱，根據負面衝擊情况靈活采取措施。

（三）在綜合平衡開放的基礎上加强對債市開放的引導

債券市場開放內涵豐富，可以包含“在岸”和“離岸”兩個市場，包含“請進來”和“走出去”兩個方向，包含“投資端”和“融資端”兩個維度。從日本經驗看，債券市場開放凝結了上述內涵，具有綜合、平衡的特徵。綜合、平衡的開放有助于發揮開放的協同作用，吸引多元化、异質性參與主體，進一步完善債券市場的定價功能。

此外，在綜合、平衡開放基礎上，還需要對債券市場開放的方向進行一定引導。例如，當面臨資産價格泡沫問題和匯率波動等問題時，可吸取日本教訓，用宏觀審慎政策工具對資本外流的開放加强管理。

（四）充分監測、把握國內外宏觀市場環境，切實防範風險

從日本實踐經驗看，債券市場開放既面臨有利因素，也有不利因素。這些因素包括了宏觀和微觀、國內和國外各個方面。開放過程中總是會遇到各種挑戰，如金融危機、匯率波動、美國施壓、經濟泡沫、信用風險等，所以風險防範也成爲開放過程中不可回避的問題。

當前，國內外金融聯繫較以往更緊密。一方面，我國尤其應當對海外市場予以關注，加强監測，防範債市開放中金融風險通過利率、匯率渠道跨境傳導。另一方面，從日本經驗看，境外發行人的信用違約會在短期內對市場造成顯著波動。近年來全球信用風險呈上升態勢，我國在債券市場開放中對信用風險也應高度關注。

（五）探索解决債券市場開放中與國際規則接軌的問題

爲推動債券市場高水平開放，應讓本國的規則和操作慣例更加適應開放環境。例如，進一步完善對于信息披露內容、頻率、語言的要求，加强會計和審計準則與國際趨同，更大程度地發揮外資中介機構的作用等。在日本等發達市場，債券市場開放具有“分層分類”特徵，如在傳統債券市場之外設立Pro-bond市場有效降低了市場對外開放的運行成本，便利了制度突破，同時又將開放中的風險控制在一定範圍內。

我國可以借鑒國際經驗，在債券市場開放積累一定經驗後，探索以“分層分類”的模式，在風險可控的前提下推動試點案例，創新性地探索積累可複製、可推廣的經驗。

跨境金融助手整理自NAFMII資訊、贛榆城發、NAFMII資訊、贛榆城發、鄒平市財金發展、日照城投、無錫能達熱電、內投集團