當前，一部分海外資金呈現向日本房地產市場追加投資的新動向。本篇擬在簡要分析日本不動產投資宏觀背景的基礎上，重點介紹日本房地產市場主流的SPC基金投資架構。他山之石，以期拋磚引玉，藉本文與大家探討交流更多適合中國房地產市場需求的投資新模式。

1、日元大幅貶值，匯率創30年來最低

受日元貶值以及日本疫情後經濟快速復蘇的雙重吸引，海外投資者紛紛湧入日本房地產市場。2023年1月至9月的對日房地產投資數據統計顯示，新加坡以近30億美元的投資額位居榜首，超過了美國投資者的約25億美元、加拿大投資者的約10億美元以及阿拉伯聯合酋長國投資者的約7.5億美元，其他國家和地區則緊隨其後。

2、經濟強勁復蘇，金融政策持續寬松

2023年第2季度日本的實際GDP增長率較上一季度年比率增長6.0%（較上一季度增長1.5%），大幅超出市場預期（上一季度年比率增長3.1%）。這標誌著連續3個季度實現正增長，GDP實際金額達到了560.7萬億日元，創下歷史新高。

3、相較穩定的投資回報

有研究顯示，與亞洲其他國家和地區相比，日本的房地產投資回報率較高，超過2%。

4、目前暫無針對外國投資人的額外限製

外國投資者在日本投資房地產時，一般不會面臨額外的稅收或投資限製。盡管可能會受到匯率波動的影響，但海外投資者和日本國內投資者可以在相同的條件下進行交易。這區別於多數國家對於海外投資者可能存在的稅收和投資限製，例如，在新加坡，外國人購買和擁有土地是被禁止的，於是投資者一般只能通過購買建築物本身實現投資，類似於日本的“地上權”。因此相較而言，當下日本的投資準入條件門檻較低，投資回報較為穩定。

SPC即Special Purpose Company的縮寫，中文稱特殊目的公司。SPC是指僅為投資不動產目的而設立的殼公司，一般不具實際運營功能，其從資產運營到出售不動產等一系列經營計劃的製定與執行均委托給資產管理公司（Asset Manager，以下簡稱“AM”），而不動產的日常物業管理業務則委托給項目管理公司（Property Manager，以下簡稱“PM”）。

1、傳統的所有權交易架構

傳統的房地產交易模式，即買方B支付買賣交易額，房地產所有權從賣方A轉移至買方B。登記簿謄本（房產證） 上的所有權名義變更為買方B。鑒於傳統交易模式相較常見且易理解，本篇不再贅述。

（圖為傳統所有權交易架構）

2、SPC基金投資架構

組建房地產基金，通過設立SPC投資日本房地產信托受益權或產權，日益成為主流模式。房地產信托受益權交易模式：賣方A將房地產信托給信托銀行，信托銀行發行受益權給賣方A，賣方A將受益權轉讓給買方B，並從買方B獲取受益權買賣交易額。登記簿謄本上的所有權名義仍為信托公司，而受益者從賣方A變為買方B。

（圖為SPC基金投資架構）

此處我們就房地產信托受益權稍作延展：房地產信托受益權是指原所有權人把房地產信托給信托銀行，並獲取該房地產所產生的經濟利益（如房租收入等）的權利。信托受益權交易是指通過買賣獲取此項經濟利益的權利。此種交易按照日本法律，被定義為“第二種金融商品交易”，而非“宅地建物交易”。SPC基金投資又主要可分為GK-TK架構與TMK架構兩種模式，簡述如下：

（1）GK-TK架構

（圖為GK-TK架構，點擊可放大查看）

GK是《日本公司法》中規定的合同會社(不同於常見的株式會社），是一種公司組織形式。TK是《日本商法》中規定的隱名合夥，是指約定隱名合夥人向GK進行投資，並接受因此產生的來自GK的經營收益的合同關系。隱名合夥人並非GK的權益出資股東，隱名合夥人與GK之間僅是隱名合夥合同關系。GK和TK相結合的房地產基金投資模式稱為GK-TK模式。在GK-TK模式中，各投資人作為隱名合夥人分別與GK簽訂隱名合夥合同，向GK註入資金，GK再利用這些資金配套金融杠桿，從金融機構取得無追索權貸款等資金，向原房地產所有權人購得信托受益權。在基金運營期間，GK作為受益人以信托分紅形式收取相應租金等收入，並將扣除需要向貸款人支付的利息等必要費用後的剩余金額，對隱名合夥人進行分紅。基金運營期限屆滿後，GK通過處分信托受益權或者通過信托受托人處分該房地產而獲得信托收益，並在扣除金融機構的貸款本息後，將剩余金額分配給隱名合夥人。綜上，作為隱名合夥人的各投資人，通過持有隱名合夥的投資份額，享有運營或出售該房地產而產生的收益。

（2）TMK架構

（圖為TMK架構，點擊可放大查看）

TMK是日本《資產流動法》中規定的特定目的公司。各投資人分別對TMK進行出資，與TMK的發起人相比，各投資人可以優先獲得分紅或剩余財產的分配，因此其被稱為優先出資股東，但投資人不參與TMK的經營，對TMK不擁有表決權。在TMK模式中，TMK使用優先出資股東的出資、再配套無追索權貸款以及通過發行特殊公司債（以TMK收購的資產所產生的收益為還款來源的公司債）籌集資金，向原不動產所有權人購得房地產信托受益權或者房地產所有權。在基金運營期間，TMK收取相應的租金等收入，在扣除向貸款人和公司債券持有人應支付的利息後，將剩余金額分配給優先出資股東。基金運營期限屆滿後，TMK用信托受益權或者該房地產的處分收益償還貸款本息和公司債本息，再將剩余金額分配給優先出資股東，也就是各投資人。綜上，投資人以優先出資股東的身份參與TMK的投資，享有TMK從運營或出售該房地產而產生的收益。使用SPC基金投資房地產具有以下優點：

①由於系信托受益權交易，因此無需繳納不動產取得稅（亦即我國契稅），可以節省流通環節的稅收。

②可以配套利用銀行的無追索權貸款，增加杠桿效應。

無追索權貸款，是日本特有的一種房地產投資金融工具，即根據目標房地產的價值進行融資，且僅以目標房地產的現金流作為還款的來源，是一種限定責任範圍的融資方式。基金的融資一般都是采取此方式貸款。由於其責任範圍限定為目標不動產，所以即使發生無法還款的情況，除了出售該房地產以外，不發生其他還款義務，更不會延伸追償投資者的其他資產。可以成為無追索權貸款對象的房地產一般應為能夠產生現金流的商業房地產，如辦公樓、出租公寓、商業設施、旅館及物流設施等。這種融資方式的設計思路不同於我國的開發貸或經營貸，即與開發貸或經營貸中常見的需要提供穿透到實際控製人的無限連帶擔保責任相比較，其對投資人的風險控製顯然更加友好。這種貸款的額度一般可以達到目標房地產市場價值的50%-75%。其利率水平在1%-2%之間（綜合考慮目標房地產的種類、地段、樓齡、租金水平等），融資成本也顯著低於國內。

③一般不受公司成立年數、規模等相關因素影響，可以靈活安排投資及融資規模。

④隔離破產風險，不受公司的業績、行業、歷史等相關因素影響。

⑤采取出資者分紅的形式，可減免合同公司的法人稅（即可排除基金層面的雙重征稅）。

下圖就分別采用傳統產權交易架構與采用GK-TK架構及TMK架構的交易，所做的成本測算。可以清晰看出三種交易架構下不同的交易成本構成：

（圖為稅金測算比較表，點擊可放大查看）

SPC基金這兩種架構的主要區別為：在GK-TK架構下，交易標的只能是房地產信托受益權，而TMK架構下的交易標的，既可以是房地產信托受益權，也可以是房地產所有權。實務中，TMK架構主要用於標的資產為實物不動產的項目以及成本高、規模較大的投資項目，而GK-TK架構則主要用於為投資標的成本較小，規模較小的投資項目。兩種模式各有利弊，投資人可根據不同項目選擇最適合的投資模式。

綜上，無論國內市場還是海外市場，選擇優質的房地產交易標的，提前規劃交易架構、合理安排融資是每一個成功的房地產投資項目的核心關鍵因素。鑒於篇幅，本文暫擱筆置此，不足之處，期待諸君指正交流。