如何理解負利率，及日本爲何堅持負利率

2024-01-02 16:03:22 · 觀照大千先生

隨著美聯儲史詩級的加息周期接近尾聲，人們越來越期待降息的到來.

把目光往回追溯，爲了應對經濟下行的壓力和風險，很多國家降息，或者，將利率保持在曆史低位，其實也是很常態。

並且，相較于低利率來說，更值得關注的卻是負利率。

2008年金融危機之前，負利率只存在于理論討論之中。危機之後，有六個經濟體的央行突破了零利率下線，依次是：瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本和匈牙利。

01 負利率的含義

負利率是指利率低于正常水平時的壹種特殊金融現象，它包含三個層面的含義。

第壹是政策層面，是指政策利率爲負。通常情況是央行對商業銀行繳存的部分資金征收負利率。例如，當央行認爲商業銀行持有的現金過多時，就會將部分資金（例如超儲、隔夜存款等）的利率設定爲負，從而刺激商業銀行放貸。

第二是銀行層面，是指存貸款利率爲負。存款方面，負利率的對象主要是公司存款，因爲公司的資金規模較大，需要銀行提供儲蓄、支付、清算等服務，對銀行的依賴度較高；而個人儲蓄通常不是負利率的對象，因爲這容易引發擠兌。在征收負利率時，商業銀行通常將存款利率設定得很低（甚至爲零），同時向存款人收取管理費，造成實際利率爲負。貸款方面，負利率是比較少見的，代表性案例是丹麥日德蘭銀行推出的10年期房貸負利率。但是借款人並不會直接收到日德蘭銀行補貼的利息，實際上，借款人還是要每月還貸，但是債務減少的額度會高于實際還款的金額，造成事實上的負利率。在償還利息之外，借款人還要向日德蘭銀行支付服務費。補貼給借款人的利息是由第三方機構投資者提供，並不是日德蘭銀行自掏腰包。

第三是市場層面，是指債券收益率爲負。債券收益率爲負是指債券（主要指國債）的到期收益率爲負，原因是債券購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和。目前多國的國債到期收益率都已經轉爲負值，如表1。

02 負利率的成因和作用機理

根據目前的國際實踐，出現負利率的原因主要有三個：壹是由經濟持續低迷造成的，二是由本幣升值壓力加劇造成的；三是由市場悲觀預期造成的。下面作個詳細闡述：

1、經濟持續低迷造成負利率。

2008年金融危機之後，有的國家經濟增速放緩甚至負增長，通脹萎靡不振。央行爲提振經濟而采取逆周期調節，常規的逆周期調節措施包括降准、降息、降稅、擴大政府投資等。當常規的逆周期調節措施無法刺激經濟複蘇的時候，央行就會采取量化寬松。當量化寬松也無法使經濟恢複時，有的國家央行就會采取負利率政策。

負利率最初是從政策負利率開始的。央行實施政策負利率的措施通常有兩種：

壹種是下調利率走廊下限，比如歐洲央行下調隔夜存款利率；

另壹種是向超額准備金征收利率，比如日本央行。

政策負利率最先體現在銀行間市場上，之後開始傳導，如圖1。

2、本幣升值壓力加劇造成負利率。

2008年金融危機之後，歐債危機隨後爆發，世界經濟增長低迷，國際資金尋找優質投資目標，個別信用良好的發達國家（例如北歐發達國家）成爲最佳選擇。對于資金流入國，大量國際資金湧入導致本幣升值壓力加劇。爲了快速穩定彙率，央行大幅降息甚至不惜實施負利率。

央行實施負利率之後，本國的貨幣價值下降、金融資産的收益率下降，國際投資者開始減少投資，國際資金外流，本幣貶值，如圖。本幣貶值帶來了兩方面的效果：

壹方面刺激出口，擴大總供給，刺激經濟增長；

另壹方面直接穩定了彙率。

3、市場悲觀預期造成負收益率。

當利率下行時，投資者判斷經濟處在下行通道、預期央行會進壹步放松貨幣政策，因此做多債券，促進利率進壹步下行，債券價格上漲。當債券的購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和的時候，收益率就會爲負，負收益率債券出現。

當負收益率債券出現時，投資者會更加堅信地判定當前經濟下行壓力巨大，對于央行放松貨幣政策的預期會更加強烈，從而進壹步做多債券，促使利率進壹步下行，負收益率債券規模擴大。

03 各國負利率實踐

19年以前，全球已有瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本、匈牙利等六個經濟體實施了負利率政策。

1、瑞典的負利率政策是由于經濟持續低迷造成的。

2008年金融危機之後，瑞典GDP增速跌至-6%，失業率上升。瑞典央行于2009年7月將隔夜存款利率下調至-0.25%，成爲世界上第壹家實施負利率政策的央行。但由于金融危機余威仍在、經濟前景悲觀，企業和個人借貸的積極性有限，信貸供給大于信貸需求，負利率政策效果有限。在中美歐等國的大規模刺激政策下，全球經濟修複，瑞典經濟開始恢複。2010年9月瑞典央行正式退出負利率政策，將回購利率上調至0.5%，存款利率也回升至0。

2、丹麥的負利率政策是由于本幣的升值壓力加劇造成的。

2008年金融危機沖擊到歐元區，2010年起歐債危機升級，歐元區經濟進壹步承壓，AAA級的丹麥成爲投資者在歐洲範圍內避險的合適投資地，持續的資本流入導致丹麥克朗對歐元處于升值態勢。爲了穩定彙率，丹麥央行于2012年6月開始實施負利率政策，將金融機構在央行的7天存單利率下調至-0.2%，隔夜存款仍適用零利率。歐債危機解除後，2014年4月，丹麥央行將存單利率短暫上調回0.05%。半年後，丹麥克朗再度面臨升值壓力，2014年9月，丹麥央行宣布繼續推行負利率政策，下調七天存單利率至-0.05%。2015年，爲應對2014年末以來彙率的快速升值，丹麥央行選擇大幅降低存款利率至-0.75%，待彙率逐步穩定後于2016年初小幅回調至-0.65%。

3、歐元區的負利率政策是由于經濟持續低迷造成的。

2008年金融危機後，歐洲經濟遭受重創，GDP增速最低下滑至-5.9%。爲刺激經濟，歐洲央行從2008年10月開始，連續下調貨幣政策三大利率（隔夜貸款利率、主要再融資利率、隔夜存款利率，對應利率走廊的上限、基准、下限），其中隔夜存款利率（下限）從3.25%降至0.25%，再無下降空間。

4、瑞士的負利率政策是由于本幣的升值壓力加劇造成的。

瑞士與丹麥類似，在歐債危機期間，瑞士法郎遭到持續升值壓力，尤其是2014年6月以後，歐洲央行實行負利率，瑞士法郎升值壓力加大。2014年12月，瑞士央行宣布實行負利率政策，對金融機構在央行的活期存款賬戶超出限額的部分征收-0.25%的利率，而限額內的部分仍適用零利率。但負利率政策推行後，瑞士法郎升值壓力仍未得到緩解。2015年1月，瑞士央行又宣布放棄歐元兌瑞士法郎1.2的下限，並將負利率下調至-0.75%，利率走廊相應調整到-1.25％到-0.25％，完全進入負利率區間。

5、日本的負利率政策是由于經濟持續低迷造成的。

日本央行從2001年3月就開始實施量化寬松（QE），2006年經濟狀況好轉，計劃結束QE。但2008年金融危機爆發，日本經濟複蘇中斷。爲刺激經濟，日本央行于2010年10月再次擴大QE，並承諾維持零利率，但政策效果並不顯著。2013年4月，日本央行又推出量化質化寬松（QQE），設定目標使基礎貨幣以60萬億-70萬億日元/年的速度增長，後續增加至80萬億日元/年，通脹水平大幅回升，但2014年6月開始，通脹壹路下行，並于2015年8月轉負。

鑒于QE和QQE收效甚微，降息空間也不足，日本央行于2016年1月宣布實行負利率政策。具體來說，將金融機構在央行的活期存款賬戶由原本的兩層調整爲三層利率支付體系，第壹級爲Basic Balance（基本余額），即超額准備金低于去年12個月均值的部分，繼續適用0.1%的利率；第二級爲Macro Add-on Balance（宏觀附加余額），即法定存款准備金以及壹些救助項目爲金融機構提供的准備金，適用零利率；新增第三級爲政策利率余額，即其他准備金，利率下調爲-0.1%，實質是超額准備金高于去年12個月均值部分的利率從0.1%調爲-0.1%。

之後，日本出口增加，經濟複蘇，但2%的通脹目標仍未實現。2016年9月，日本央行又推出收益率曲線控制政策（YYC）。YYC、負利率和QQE壹起構成了日本的經濟刺激政策組合，延續至今。

6、匈牙利的負利率政策主要由經濟持續低迷造成，同時本幣升值也帶來了壹定壓力。

2014年下半年至2015年，匈牙利GDP增速不斷下降，季度增速最低達到1.4%（2016年壹季度）。同期，通縮壓力不斷加大，2014年至2015年調和CPI增速在0附近徘徊，最低達到-1.4%（2015年1月）。然而，當時歐元區正在經曆負利率，2014年4季度至2015年1季度，歐元兌匈牙利福林大幅貶值，匈牙利福林升值壓力巨大。

面臨經濟和彙率的雙重壓力，2016年3月22日，匈牙利央行宣布全線降息，隔夜存款利率從0.1%下調至-0.05%，隔夜融資利率從2.1%降至1.45%。之後，經濟和通脹都有起色，但是本幣升值壓力沒有緩解。2017年9月，匈牙利央行進壹步下調隔夜存款利率至-0.15%。2018年，經濟和通脹繼續回升，匈牙利福林走貶。

04 日本爲何堅持負利率

歐美央行轉向之際，日本央行繼續“特立獨行”。2023年12月19日，日本央行9：0投票通過利率決定，將基准利率維持在曆史低點-0.1%，將10年期國債收益率目標維持在0%附近，將長期日債收益率上限參考值保持在1%不變，符合市場預期。日本央行稱，經濟已適度複蘇；企業盈利和信心已改善；有必要對金融和外彙市場予以關注；圍繞經濟活動和物價的不確定性極高，如有必要，將繼續實施寬松政策。

值得壹提的是，日本央行改變對消費支出評估措辭，稱核心通脹率可能逐步上升，通脹也預計將溫和上升，預計通脹率在2024財年將超過2%。本月稍早，日本央行副行長冰見野良三表示，可能很快就會結束世界上最後壹個負利率政策，壹度引發了市場對日本央行可能提前加息的猜測。但到目前爲止，日本央行壹直沒有就可能加息的時間給出任何明確暗示。

分析認爲，這表明，日本當局不太可能訴諸美聯儲和其他壹些央行所使用的那種明確向市場傳遞政策即將轉向的信息。消息傳出後，美元兌日元短線走高近100點，向上觸及143。日經225指數期貨上漲。10年期日債收益率小幅回落約1個基點。

本月接受媒體調查的52位經濟學家中，2/3預計明年4月是日本央行最有可能退出負利率的時機。另壹家媒體對28名經濟學家的調查顯示，21%受訪者甚至認爲明年1月就終止負利率。

三菱UFJ、摩根士丹利、摩根大通預測日本央行將在明年1月放棄YCC。大和證券預計日本央行將再次調整YCC，提高長期利率指導目標，並保留政策框架，以避免長期利率大幅上升。大和證券的首席市場經濟學家岩下（Mari Iwashita）表示，日本央行行長植田和男最好在本月向日本央行領導層發出指示，開始考慮取消負利率，以便提前通知市場。他補充稱：“不過，即使此後取消了負利率政策，日本央行也會解釋稱，金融環境仍然是寬松的。”

瑞銀則預計，日本央行將等到明年4月再行動，具體包括將短期政策利率上調10個基點，結束負利率政策，然後在7月加息25個基點，之後暫停加息，直到2025年4月。瑞銀稱，植田和男在收緊貨幣政策方面非常謹慎，在春季工資談判中確認工資增長之前，日本央行會避免意外收緊政策。

雖然在時機上略存分歧，但交易員和經濟學家壹致認爲植田和男正進入其行長任期的關鍵階段。植田和男上周也表示，從年底到明年在貨幣政策的處理問題上將變得“更具有挑戰性”。

情況也確實如此。失敗的緊縮可能會扼殺來之不易的物價持續上漲迹象，但等待時間過長又可能錯失機會，日元和日本債券收益率可能面臨新壹輪市場壓力。前日本央行行長候選人、東京大學經濟學教授Tsutomu Watanabe表示，“機不可失，時不再來”，如果這壹次植田和男不能邁出實現貨幣政策正常化的這壹步，他可能找不到任期內更合適的時間點了。

對沖基金Caygan Capital的創始人中川（Naruhisa Nakagawa）也稱：“日本央行應該做的第壹件事是盡快廢除過度的貨幣政策——YCC和負利率，因爲這些政策會對市場和金融機構産生副作用。”但中川也表示，日本央行未來很難持續提高短期利率。除非日本的租金和其他服務價格上漲，否則維持2%的通脹率將是困難的，而這些服務在該國消費價格中占很大壹部分。

此外，日本近期的政治醜聞也恐影響日本央行政策。對日本首相岸田文雄來說，壹方面，貨幣政策調整能支持日元，遏制輸入性通脹。由于民衆對生活成本上漲的不滿情緒不斷發酵，他的支持率有所下降。

但另壹方面，上周的資金醜聞使政府的低支持率再次受到打擊，跌至14年來日本內閣的最低水平。有分析認爲，如果日本央行要進行自2007年以來的首次加息，植田和男可能更願意在政府穩定並能夠協調的情況下這樣做。“岸田文雄沒有力量采取任何會徹底改變政策現狀的行動，因此，現在的焦點將是岸田文雄政府還能維持多久。”政治分析家伊藤（Atsuo Ito）稱。

備注：國內關于負利率的注解

負利率就是將通常的存款利率改爲負值。有時適用于央行接受民間銀行存款時的利率。壹般而言銀行向央行存款時可獲得利息，但在負利率情況下反而需要支付手續費。銀行將錢存入央行會出現縮水，因此有望促使銀行積極放寬面向企業的貸款。例如2016年1月29日日本央行宣布實行2.1%的負利率，將從2016年2月16日起執行。

實際負利率，指通貨膨脹率髙過銀行存款利率.這種情形下，如果只把錢存在銀行裏，會發現財富不但沒有增加，反而隨著物價的上漲縮水了。

資金的時間價值是指貨幣隨著時間的 推移而發生的增值，是資金周轉使用後的増值額。資金的時間價值就是指當前所持有的壹定量資金比未來獲得的等量資金具有更髙的價值。我們經常說，錢越來越不值錢，就是說，同樣多的貨幣的在不同時的購買力是不同的。從經濟學的角度而言，壹單位貨幣與未來的壹單位貨幣的購買力之所以不同，是因爲要節省壹單位貨幣不消費而改在未來消費，則在未來消費時必須有大于壹單位的貨幣可供消費，作爲彌補延遲消費的補貼。這個補貼就是資金的時間價值。

現象概述

對于很多了解資金時間價值的人來說，我們通常用銀行存款的利息率來解釋資金的時間價值，比如說，銀行存款的利息率爲1.75%，如果在銀行存1萬元，那麽壹年以後可以從銀行取得 10175元，也就是說，1萬元與壹年以後得10175 元是等價的，而這175元的增值額，在這個過程中，就是時間發生了推移，帶來了增值額，這樣也很好理解。但是，如果利息率爲負的話，那麽隨著時間的推移，資金不僅沒有發生增值，反而減少了。這樣看來，資金的時間價值和負利率似乎是相違背的。

誤區

資金的時間價值和負利率似乎是相違背的，但事實並非如此，我們往往忽略了壹個事實，那就是，我們如果沒有把錢存入銀行的話，而是放在自家買的保險櫃裏，那麽妳手中的1萬元，放了壹年之後，數量上還是1萬元，也並沒有發生增值啊，這與銀行存款利率沒有任何關系。

資本積累

因此，時間的推移只是産生資金時間價值的壹個必要條件而非充分條件。簡言之，資金時間價值的産生並不僅僅是時間的推移。經濟學講到，資本的積累來源于勞動力創造的剩余價值，那麽資金的時間價值也類似的，它同樣的是資本積累的壹部分，因此要實現它，還必須把資金投入生産經營過程中。 

實例剖析

制造業

 我們以制造企業爲例，不考慮其它因素，正常的，我們的投資者如果初始投入的資金數量爲 Q，用來購買原材料，固定資産，支付工人工資等，生産出來産品，總成本爲Q，再把産品賣出去，總售價爲 Q'，那麽Q'壹定大于Q。因爲，對于壹個投資者來說，盈利是目的，如果資金不能發生增值，他瞎搗騰那麽長時間有意義嗎?這個過程中資金就發生了增值。簡而言之，爲什麽甯願把錢放在未來花，是因爲能夠帶來更多的收益。 

後果

資金的時間價值是指貨幣隨著時間的推移而發生的增值，是資金周轉使用後的增值額。資金的時間價值就是指當前所持有的壹定量資金比未來獲得的等量資金具有更高的價值。我們經常說，錢越來越不值錢，就是說，同樣多的貨幣的在不同時間的購買力是不同的。從經濟學的角度而言，壹單位貨幣與未來的壹單位貨 價值。當然，在現實的生産經營過程中，肯定不僅僅是有時間因素的影響，還會受到市場環境，消費者的消費偏好，國家政策等各方面的影響，也要承擔壹些風險，因此，結果並不是每壹個企業都是盈利的 。