筆者的一家創投客戶（下稱“甲公司”）近期收到被投企業乙公司的一則召開股東大會的通知，該企業擬實施定向減資以履行其在對賭協議項下的股權回購義務。甲公司遂向筆者諮詢該情形下的定向減資是否合法，以及應對之策。

經瞭解：甲公司於8年前對乙公司進行股權投資，而乙公司此後又進行了三輪股權融資，且在最後一輪股權融資中，乙公司及其創始股東在一部分股東不知情的情況下與私募股權投資機構（下稱“PE投資機構”）丙公司簽訂了對賭協議，但乙公司未能如期上市，丙公司遂要求乙公司及其創始股東履行對賭協議項下的回購義務。創始股東沒有能力履行回購義務，遂與丙公司協商，由乙公司回購其股權。因此，乙公司在創始股東的操控下擬進行定向減資，並按對賭協議的約定向丙公司返還投資款並支付約定的收益。

筆者瞭解案情後認為，對於乙公司因履行股權回購義務而擬進行定向減資的行為，涉及兩個焦點問題：一是乙公司能否實施定向減資？亦即乙公司能否以僅向丙公司返還增資款以使丙公司退出乙公司的方式進行減資？二是乙公司能否以資本公積向丙公司返還投資款並支付約定的收益？ 

對賭協議作為一種估值調整機制，幾乎成為私募股權投資的必備條款。司法界與私募圈對於PE投資機構與被投企業的股東或者實際控制人對賭的效力一致持肯定態度，而對於PE投資機構與被投企業對賭的效力[1]，從“海富案”到“華工案”，司法界一直在探索，直到最高人民法院於2019年11月14日發佈《全國法院民商事審判工作會議紀要》（業內稱之為“《九民紀要》”）才一錘定音。根據《九民紀要》，PE投資機構與被投企業對賭，只要不存在法定無效事由，對賭協議就是有效的。

然而，《九民紀要》在肯定對賭協議效力的同時，又進一步明確：

“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第三十五條關於“股東不得抽逃出資”[2]或者第一百四十二條關於股份回購的強制性規定[3]進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”

也就是說，基於資本維持原則，PE投資機構如果要求被投企業回購股權，只能以被投企業定向減資，使有回購請求權的PE投資機構退出的方式進行。

根據《公司法》的規定，減資屬於特別決議事項，須經代表三分之二以上表決權的股東同意方可通過[4]。而在實務中，PE投資機構通常只持有被投企業較低比例的股權（一般不高於30%），若無關於表決權的特別約定，PE投資機構無法獨自推動被投企業作出減資的決議。被投企業如果作出減資決議，一定是PE投資機構與其他主要股東（通常是創始股東）協商一致的結果，在此情形下，PE投資機構根本無需通過訴訟或者仲裁請求回購。換言之，PE投資機構若提起訴訟或者仲裁，通常是多方努力協商無果才不得已而為之。因此，《九民紀要》看似肯定了對賭協議的效力，但對PE投資機構而言沒有現實意義。

如上文所述，如果觸發股權回購條件，根據《九民紀要》，只能以定向減資的方式實現。但是，正如筆者客戶所諮詢，這樣的減資決議效力如何？是否損害對賭協議當事人之外的其他股東的利益呢？

在陳某和與江陰某某實業有限公司公司決議效力確認糾紛中，一審法院認為，根據《公司法》第三十四條[5]規定，“同股同權”是有限責任公司股東行使資產收益權的基本原則，除公司章程另有規定或者全體股東一致同意外，公司的增資、分紅均應當遵循上述原則進行。公司股東減資與公司股東增資的法律性質相同，未經全體股東一致同意，不按股權份額同比例進行減資，違反了有限責任公司股東“同股同權”的一般原則，直接損害了其他股東的財產權益，應當認定為無效。

二審法院則認為，《公司法》規定，股東會會議作出減少註冊資本的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過[6]。該規定中“減少註冊資本”僅指公司減少註冊資本，而並非涵括減資在股東之間的分配。不同比減資會直接突破公司設立時的股權分配情況，如果只要經三分之二以上表決權的股東通過就可以作出不同比減資的決議，實際上是以多數決的形式改變公司設立時經發起人一致決所形成的股權架構，故對於不同比減資，應由全體股東一致同意，除非全體股東另有約定。此外，在公司處於虧損狀態的情況下，不同比減資導致部分股東持股比例上升，在實質上增加了該股東所承擔的風險，損害了其股東利益。大股東利用優勢地位，以多數決的形式通過不同比減資的決議，違反《公司法》關於“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”的規定[7]。因而，二審法院也認定該案中的不同比減資決議無效。

在華某偉與上海某電子商務有限公司公司決議糾紛一案中，二審法院也認為定向減資會直接突破公司設立時的股權分配情況，定向減資決議違反了公司成立時股權架構系各方合意結果的基本原則，因而認定該決議不成立。同時，二審法院還認為公司處於持續虧損狀況，如果允許向部分股東返還投資款，將導致公司的資產大規模減少，損害了公司的財產和信用基礎，也損害了公司其他股東和公司債權人的利益。因而，公司處於持續虧損狀況，向股東返還投資款的決議是無效的。

筆者認為，在私募股權投資中，PE投資機構向被投企業增資時，被投企業的全體股東通過簽訂《增資協議》就股權架構（包括出資額、股權比例等）達成合意，如需改變這種全體股東一致認可的股權架構，當然應經全體股東協商一致。《公司法》規定的減資須經三分之二多數決[8]是以同股同權為基礎就同比例減資作出的規定，不應適用於定向減資。如果《公司法》的該規定可以適用於定向減資，就可能出現在公司具有非常好的盈利能力時，擁有三分之二以上表決權的股東通過定向減資將小股東“踢出”公司的荒唐場景；而在公司處於虧損狀況時，擁有三分之二以上表決權的股東則可以通過定向減資減少自己的出資額，抽回出資。這顯然不符合《公司法》的立法初衷。簡言之，《公司法》規定以特別多數決決定公司的包括增資、減資等重大事項，是為了提高公司內部治理的效率，如果是同比減資，全體股東均獲得平等權利，基於此規則作出的決議不會侵害股東的利益，而不同比減資則可能導致大股東利用其表決優勢損害小股東權益。

然而，在司法實踐中，大多數法官還是會機械地適用《公司法》關於減資須經三分之二多數決的規定，認為只要定向減資決議獲得三分之二以上表決權通過就是有效的，而無視該規定的底層法律邏輯。好在新修訂的《公司法》對此作出迴應，《公司法》（2023修訂）第二百二十四條第三款規定“公司減少註冊資本，應當按照股東出資或者持有股份的比例相應減少出資額或者股份，法律另有規定、有限責任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規定的除外”。也就是說，原則上公司應當同比例減資，只有法律另有規定、有限責任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規定時才可以定向減資。該款規定與筆者前文分析的邏輯幾乎完全一致。

其實，從另一方面看，自“海富案”確立PE投資機構與被投企業對賭無效的原則後，PE投資機構一般不會僅僅與被投企業對賭，通常會要求被投企業的創始股東或者實際控制人共同承擔股權回購責任。正如筆者客戶遇到的情形，丙公司能夠推動乙公司實施定向減資，正是因為創始股東無力也不願意履行股權回購義務，因而其積極配合丙公司以迴避自身的責任。在此情形下，創始股東顯然違反了現行《公司法》第二十條關於股東“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”的規定[9]。

在私募投資實踐中，PE投資機構通常以較高甚至很高的溢價向被投企業投資，其投資款只有較小部分計入被投企業的註冊資本，大部分計入資本公積。在觸發股權回購條件時，公司能否在定向減資的同時，動用資本公積向股東返還投資款呢？

根據現行《公司法》第一百六十八條第一款的規定，資本公積只能用於擴大生產經營或者轉增資本[10]，不能用於其他任何用途，包括向股東返還投資款。對此，最高人民法院在（2009）民二終字第75號侵權糾紛一案中明確，資本公積金屬於公司所有，是公司的資產，股東不能主張該資本公積金中與自己持股比例相對應的部分歸屬於自己；在(2013)民申字第326號公司增資糾紛一案中明確，股東向公司已交納的出資無論是計入註冊資本還是計入資本公積金，都形成公司資產，股東不得請求返還。

而根據《公司法》的規定，減資就是指減少註冊資本，並不包括減少資本公積。結合現行《公司法》第一百六十八條[11]的規定，在筆者客戶諮詢的案例中，乙公司即使在現行《公司法》沒有明確規定的情況下能夠作出定向減資決議（且不論其效力如何），也不能動用資本公積向丙公司返還投資款並支付約定的收益。

此外，在商業實踐中，如果因財務目標未實現而觸發股權回購條件，被投企業的估值下降的情形比較常見，在此情形下，定向減資必然會導致PE投資機構獲得的利益超過其持股比例對應的財產權益，直接損害了其他股東乃至債權人的利益。創始股東憑藉其表決權優勢推動定向減資顯然違反了現行《公司法》第二十條關於股東“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”的規定[12]。

綜上所述，即使在現行《公司法》沒有明確規定的情況下，以多數決通過的定向減資決議效力也是存在爭議的，而按照《公司法》（2023修訂）第二百二十四條第三款的規定，如果沒有符合該款規定的情形，定向減資決議則是無效的；另一方面，直接動用資本公積向PE投資機構返還投資款顯然也是不合法的。因此，在股權回購條件觸發時，PE投資機構應當努力促成以全體股東一致同意的方式實施定向減資。在實務中，這種定向減資因存在股東之間的利益衝突，又稱為交易性減資，應當簽訂減資協議，在此基礎上通過減資決議則是順理成章的事。而對於已經計入資本公積的投資款，則應根據現行《公司法》第一百六十八條[13]的規定，首先將其用於轉為增加公司資本。但在資本公積轉增公司註冊資本時，如同減資一樣，必然需面對是按全體股東的持股比例同比例轉增還是定向轉增為請求回購的PE投資機構的出資額的問題。在《公司法》規定的“同股同權”的基本原則下，如果將資本公積定向轉增為請求回購的PE投資機構的出資額，應當經全體股東一致同意，而非三分之二以上多數決。否則，前文提及的荒唐場景同樣會出現。

“海富案”早在2012年就確立了與被投企業對賭無效的原則，無論其是否合理，起碼能夠起到警示私募基金風險的作用。建議廣大PE投資機構結合擬投公司的實際情況，選擇適當的對賭方案，以確保對賭協議合法、有效且有可操作性。唯有做好風控管理，PE投資機構才能在日益嚴峻的市場上立足，並行穩致遠。