2023年10月召开的中央金融工作会议部署了当前和今后时期金融工作和任务，是新时代开展金融工作的根本遵循和行动指南，为中国特色金融发展道路指明了方向。会议强调，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。会议指出，要增强上海国际金融中心的竞争力和影响力、巩固提升香港国际金融中心地位，并首次提出培育一流投资银行和投资机构。

  为承接国家战略部署，中国投资银行“走出去”参与国际竞争、打造一流投行势在必行。为提升国际竞争力，中资投行要着力推进五个方面的工作，一是助力提升上海、香港国际金融中心地位。增强上海国际金融中心的竞争力和影响力、巩固提升香港国际金融中心地位是国家重要工作部署，也是中资投行“走出去”的根本保障和责任使命。二是共建一带一路，促进资金融通。通过提供项目融资、资本引荐等多元化金融服务，为一带一路国家基础设施建设和政府、企业提供有力的金融支持，推动沿线国家的经济发展和打造人类命运共同体。三是服务双循环，提升国际循环质量和水平。通过提供优质的跨境金融服务，中资投行助力加速推动资本、技术、人才等要素在全球范围内的高效流动和合理配置，促进中国经济高质量发展。四是服务实体经济，助力中资企业海外扩张。伴随中资企业加速走向全球市场，中资投行通过提供海外投资、融资服务，协助中资企业在国际重点市场的扩张，引导资源跨国配置，扩大中资企业全球产业链和供应链的优势。五是讲好中国故事，传播中国声音。用鲜活的市场实例，向全球市场展示全面、真实、立体的中国，在全球金融和资本市场分享中国智慧和投资机会。

  中国是全球第一大贸易国，2023年出口额达3.4万亿美元，进口额达2.6万亿美元^[1]，针对外贸的国家政策和企业国际市场拓展及金融支持已经相当成熟。但相较而言，跨境投融资仍有较大增长空间，近年来外商对华直接投资（FDI）、中国对外直接投资（ODI）均不及2,000亿美元^[2]，有进一步提升空间。跨境投融资规模的进一步提升依然受制于两方面因素，一方面受限于企业对非本土市场的了解程度。除了部分大型跨国企业在中国展业较成熟之外，外资企业普遍对中国市场的了解不够充分；类似地，除了少数中资企业外，中资企业普遍对其他国家市场机遇的认知不够到位。另一方面，目前双边投资大多出于企业的自发行为，公共部门对双向投融资、尤其是对外投资的引导和系统性推动手段尚且非常有限。“十四五”规划指出，到2035年，我国将基本实现社会主义现代化，应提高国际双向投资水平，坚持“引进来”和“走出去”并重，以高水平双向投资高效利用全球资源要素和市场空间。中资投行应主动承担历史使命，走向全球、搭建桥梁、引荐机会，促进双向跨境投融资走扩、走深。

  本文简要回顾了全球投资银行业的发展历史及其特有功能，在利用国际投行国际布局经验与教训的基础上，结合国家战略部署及中资投行发展特征和历程，提出关于中资投行如何更好服务国家一带一路战略的相关思考。

  全球投资银行业的发展历程大致可划分为四个阶段。第一阶段是17至19世纪初，荷兰、英国等国海上贸易催生更大投融资需求，孕育出具有规模的商业银行和投资银行业务。第二阶段是19至20世纪初，商行与投行业务成为大规模投融资的中枢，头部机构拥有双重角色，吸收存款的同时提供贷款、外汇、证券承销经纪、融资并购等业务。在此阶段，以罗斯柴尔德家族为代表的金融集团发展壮大，创始人梅耶·罗斯柴尔德的五个儿子，分别在德国总部法兰克福、英国伦敦、法国巴黎、奥地利维也纳和意大利那不勒斯开展国际投资银行业务，影响力拓展至本土之外的国际市场，鼎盛时期其势力范围遍布欧美。工业革命后，产业扩张驱动融资需求，刺激投资银行业务的进一步发展，19世纪末，J.P.摩根公司等综合性商行和投行活跃在全球资本市场。第三阶段是20世纪30年代至90年代，大萧条后开启了强监管模式，投行、商行分业经营，规模化、专业化及全球化趋势逐步加强。1929年金融危机后，美国于1933年颁布Glass-Steagall法案，对商业银行和投资银行业务进行分业监管，商业银行主要开展存款、贷款、资金支付、外汇等业务，而投资银行聚焦于资本市场和长期资本，开展股票债券发行、并购重组和金融市场等业务。以J.P.摩根公司分离投行和商行业务为例，其投资银行部门拆分出来作为一家独立的投资银行，即摩根士丹利，受美国证监会监管；而J.P.摩根公司后续与纽约信用担保公司（Guaranty Trust Company of New York）合并成立摩根信用担保公司（Morgan Guaranty Trust Company of New York），成为一家纯商业银行，受纽约州银行监管机构监管，后续成为目前的摩根大通。第四阶段，20世纪90年代到金融危机，监管放松、在金融控股下的混业经营成为现实。1999年Gramm-Leach-Bliley Act允许金融控股公司在资本充足、风控合规情况下开展商业银行和投资银行业务，实现全能银行（Universal Banking）的业务模式。金融危机之后至今，雷曼兄弟公司等部分大型投资银行破产或被迫合并，监管再次趋紧，对投资银行业的监管采取进一步审慎的模式。

  投资银行对实体经济、资本市场和宏观经济均具有重要功能，在服务实体经济的过程中，投资银行通过发挥长期资本投融资的中枢作用，助力经济健康发展、实体经济融资扩张及资本市场互联互通，尤其是在新经济、新业态、新技术发展中起到的重要长期股本融资作用。以下三个案例呈现出投资银行在社会经济活动中的特有作用。

  过去四十年，在全球化、金融自由化、全球资本市场大发展的趋势下，形成了一批以美国领先投行为主的国际一流投行。国际一流投行追随客户的步伐，建立遍布全球的网络，提供全市场、全业务链服务，在全球金融市场具备领先的业务优势和重要影响力。

  根据业务规模和范围，国际投行主要分为三类，包括大型投行（Bulge Bracket）、中型投行（Middle Market）和精品投行（Boutique）。业务规模排名前五的国际投行摩根大通、高盛、摩根士丹利、花旗集团、美银美林均来自美国，排名之后的瑞银、德意志银行、巴克莱、野村等其他代表性国际投行也大多来自美欧日等发达国家，且也都曾通过收购美国的投行机构实现业务扩张，美国资本市场、美国投行的优势及影响力可见一斑。金融危机到现在，美国五家领先投资银行的全球市场份额已大幅提升10%。究其根源，是以直接融资为主的美国庞大资本市场、数目众多的现代化企业和雄厚的财富资本，为投资银行提供了赖以发展的土壤；欧洲大陆和日本以商业银行的间接融资为主，其本土资本市场远不如美国发达，投资银行业务也不够强大；而一个资本市场更加薄弱的国家就不可能孕育出一流国际投行。

  国际一流投行具有诸多方面的共性特征。一是都服务大型企业及机构客群，为全球经济和资本市场最有活力的客户提供金融支持，客户覆盖全球领先的跨国公司、大型企业、主权机构、大型金融机构等。二是参与重大国际交易，助力一流企业和机构拓展国际业务，完成全球标杆式重要交易，具有相当的系统重要性。三是资产规模大，全球布局广泛，国际收入占比高。四是业务多元、经营更加稳健、收入占比较为均衡，涵盖投资银行、金融市场、资产管理、财富管理、私人银行等各领域。

  在国际化拓展方面，国际投行布局海外市场起步早、投入时间长、覆盖范围广，经历了多轮经济和市场周期，采用内生自建和外延并购相结合的发展路径。发展至今，国际投行在国际收入、国际人才、境外布局等方面已建立突出优势。一是国际一流投行国际收入占比高，高盛国际收入的比例已达40%^[4]，瑞银和德意志银行由于本国投行业务体量较小、国际收入占比分别高达78%和60%。二是国际一流投行吸引各国当地金融人才，国际员工占比较高，高盛国际员工占比达48%，摩根士丹利国际员工占比为33%。三是国际布局广，国际一流投行大多覆盖30-50个国家和地区，在国际金融中心和新兴市场均有较为广泛、深入的布局，基本覆盖了全球范围内所有经济发展前景广阔的地区。

国际一流投行国际化取得成功均具备特殊的历史条件和机遇。一是宏观及客观因素，国际投行依托发达国家经济、企业和资本市场的实力，母国经济地位领先、产业优势突出、企业实力雄厚、资本市场高度发达是投行成功国际化的先决条件。二是内部战略，国际投行坚持长期、跨周期的战略定位，充分发挥资产及收入规模、金融服务、金融产品的优势并不断修偏和迭代，把握时机对重点区域进行布局，捕捉优质客群，最终发展成为国际一流投行。

国际一流投行的国际化发展路径呈现出三个特征。一是业务开拓方式方面，首先紧跟本国企业客户海外拓展过程中的投融资需求，开展跨境业务，并利用自身有优势的资本市场、金融产品及服务，择机融入当地市场，实现业务全球化。二是市场选择路径方面，优先从发展阶段相似、企业实力雄厚、资本充裕的欧美日发达市场入手，逐步扩展至经济增速较高的市场，如新加坡、韩国、中国香港等地区，然后开辟其他亚洲、东欧、中东等新兴市场。三是布局方式方面，基于市场环境、业务机会、监管限制等因素，综合采用自建、并购、合资合作方式拓展布局，具体表现为投资银行、资本市场等属地特征不强的机构业务以自建为主，本地化特征明显的资产管理、财富管理业务以并购为主，并辅以利用合资合作方式突破监管限制瓶颈、提升展业速度、降低业务开拓风险。

国际一流投行国际化发展历程可以总结为以下四个方面：

欧美领先投行的国际化成就得益于一系列特殊的历史条件、先发优势和机遇，中资投行不会简单重复欧美投行的国际化拓展路径，但可利用其成功经验和失败教训，走好中国特色金融发展之路，打造中国的一流投行。2023年，中央金融工作会议、中国证监会已明确提出培育一流投资银行的目标和要求，多家头部中资券商积极响应、主动作为，以打造中国的一流投资银行为己任，中信证券、海通证券、中金公司、华泰证券、中国银河证券等头部券商均在公司年报中明确提出目标成为中国的国际一流投资银行，助力提升中国在国际金融市场的话语权和影响力。

中国证券业收入规模波动式增长，业务结构逐步多元化。回顾过去十年，中国证券业受资本市场波动的影响较大，2013年中国证券业收入规模约1,600亿元^[8]，后续曾在2015年上涨至近6,000亿元的高点，2022-2023年下滑至约4,000亿元。但一方面，中国证券业收入结构逐步趋向更加多元，经纪、自营业务收入占比收窄，资管类业务收入占比提升，行业收入对市场波动的依赖度有所降低。另一方面，中国证券业也逐渐展现出头部效应，行业收入向头部券商集中，形成了一批具备竞争力的、有综合服务能力的投行。

头部中资券商业绩在波动中整体向好。2022年前十大中资券商合计总资产规模达7.4万亿元，净资产1.4万亿元，营业收入3,100亿元^[9]，净利润930亿元，净资产收益率6.6%，境外收入占比达8.7%。中资投行扎根中国市场，已积淀一定的业务竞争力及收入规模，从而也为中资投行后续进一步加大国际化拓展打下了良好根基。

但在国际上，中资投行的综合竞争力相较于国际领先同业仍有显著差距。一是虽然中国证券业已具备一定规模，但相较欧美国际投行仍较小，中国证券业总资产规模约11万亿元，与高盛一家的资产规模相当；前十大中资券商收入规模约3,100亿元，与摩根士丹利一家的收入规模相当。中国金融业直接融资比例仍较低，一家中国工商银行总资产规模40万亿元，超过中国保险全行业的总资产规模27万亿元^[10]；而一家中国平安保险总资产规模超过11万亿元，与中国证券全行业的总资产规模相当。二是大量中资投行提供的金融产品和服务客群高度类似，尚未形成差异化的核心竞争力及经营特色，因此导致中资投行依然处于同质化竞争状态。三是中资投行国际影响力有限，在国际市场的知名度远落后于国际领先投行，尚未在全球重要议题中发挥关键引领作用，也未跻身系统重要性投资银行之列。四是中资投行的信息技术、国际人才储备等软实力较为欠缺。中国投行信息系统大多依赖于第三方提供，国际投行自建并沉淀多年的、能支撑全球复杂业务的信息系统领先于中资投行，且其对人工智能等前沿技术的应用比中资投行远为领先。国际化人才方面，许多国际领先投行境外员工占比高达50%，而最国际化的中资投行的境外员工占比也低于10%。

过去三十年，中资投行积极探索并把握国际业务机遇，历经四个发展阶段，在“走出去”方面取得了一定成绩。第一阶段是20世纪90年代初，万国证券、申银证券等在香港设立分支机构，青岛啤酒、中国电信（香港）等中资企业赴港上市，象征着中资投行跨境业务的萌芽阶段。第二阶段是21世纪初，伴随中国加入WTO、试行QFII制度，中国与国际资本市场互联互通、国内外资金跨境双向渠道初步打开，中资投行跨境业务取得进一步发展。第三阶段是2006年开始，中资投行跨境业务迎来快速发展。2006年中国证监会正式发放牌照允许中资证券机构赴港展业，中资投行掀起“驻港潮”，积极参与中资企业赴香港市场与国际市场融资的浪潮，2006至2013年间，超过100家中资企业在香港上市，中资投行作为主承销商的份额大幅提升。第四阶段是金融危机恢复后，多家头部中资投行通过境外收购扩展国际业务版图，国际业务从香港逐步拓展至东南亚、欧洲、美洲等全球重点市场，典型收购案例如中信证券收购法国里昂证券、海通证券收购葡萄牙圣灵银行、中金公司收购美国KraneShares、华泰证券收购美国AssetMark、银河证券收购马来西亚联昌证券等。

纵观中资投行的“走出去”历程，呈现出五个路径特征。

（未完待续，讲座回顾下篇内容也将于近期发布，敬请持续关注！）

[1] 进出口数据来源为中国海关总署

[2] FDI、ODI数据来源为中国商务部、联合国贸易和发展会议

[3] 数据来源为彭博新能源财经（Bloomberg NEF）

[4] 国际收入占比、国际员工占比、境外布局等数据来源为公司年报、公司官网等

[5] 美国投行在岸主体（中美合资券商）收入以合资券商总营收乘以美方股比计算

[6] 美国投行离岸主体收入包括股、债、并收入，不含合资券商收入

[7] 直接投资收益根据大额交易的投资期间资本利得和累计分红收入估算，暂不考虑时间价值

[8] 数据来自中国证券业协会，为协会专项合并口径，不含境外收入、基金收入

[9] 数据来自公司年报，为集团合并口径

[10] 数据来源为国家金融监督管理总局

*感谢中金国际张育菲、寇玥、曹弘毅、于泽来和宁怡雯对本文的贡献