霓虹國的野望——日本私募基金制度初探
2024-08-27 16:23:17
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北京市競天公誠律師事務所
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王勇、盧羽睿
談到亞洲地區的創投市場,日本似乎是不那麽引人註意的存在。大概由於日本傳統的家族式企業及家族式管理之背景,日本的私募股權投融資活動看起來遠不如中國活躍。根據StartupBlink網站[1]給出的2024年最新數據,作為世界第四大經濟體,日本在最佳創業公司國家(或地區)排名中僅位列第21位[2],說明其市場潛力仍有待充分挖掘。而近段時間,市場對日本的興趣似乎日漸升溫。
2024年5月,新加坡淡馬錫旗下的VC投資部門Vertex Holdings(“Vertex”)宣布,將發起設立壹只新的專註於日本初創企業市場的基金,計劃募集規模100億日元(約合6,400萬美元)。Vertex將作為基石投資人出資約三分之壹,其余資金將主要向日本機構投資者和大型企業集團募集。Vertex認為,由於日本政府的強有力支持,現在正是投資日本的絕佳時機。Vertex將投資2億至5億日元於至少15家早期公司,投資領域包括消費和企業軟件以及在先進科學和工程領域擁有尖端技術的“深度科技”初創企業。
2024年5月,TPG宣布其完成了專註於亞洲市場的TPG Asia第八期基金以及2023年收購Angelo Gordon[3]之後的第壹只專註於日本房地產市場的TPG Angelo Gordon日本不動產基金(TPG AG Japan Realty Value Fund,“TPG AG Japan”)以及專註於亞洲不動產市場的亞洲不動產基金(TPG AG Asia Realty Fund V,“TPG AG Asia”)。全部基金合計募集規模接近80億美元,其中TPG AG Japan與TPG AG Asia均為超額募集,合計募資超25億美元。
我們也開始陸續有不同的客戶詢問:開曼美元基金是否允許向日本投資者進行募資,境外管理人如何在日本獲取基金管理牌照,在日本募資是否有任何豁免等問題,可見有必要對日本私募基金制度進行梳理,以饗諸位客戶及同仁。請註意,本文系基於公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構成任何投資建議。
2021年1月12日,日本金融廳(Financial Services Agency of Japan,“JFSA”)以及地方金融局宣布成立壹站式監管辦公室,“外國資管公司金融市場準入辦公室”(Financial Market Entry Office for Foreign Asset Management Firms),負責前期咨詢、登記以及持牌後續合規監管等活動,且允許以英文進行所有溝通。
2021年11月,日本對其核心基金資管活動監管法律《金融商品及交易法》(Financial Instruments and Exchange Act,“FIEA”)進行修訂,引入兩項專門針對外國基金管理人的豁免規則,以簡化外國基金管理人在日本的相關募資或管理活動(下文將詳細討論)。
2023年6月16日,日本政府頒布其《2023年經濟及財政管理與改革之基本政策》(Basic Policy on Economic and Fiscal Management and Reform 2023),提出政府將會鼓勵人們開放2,000萬億日元的家庭金融資產,力爭將日本打造為“領先的資產管理中心”。在同日頒布的《2023年新型資本主義的宏偉藍圖與行動計劃》(Grand Design and Action Plan for a New Form of Capitalism 2023)中,日本政府進壹步表明了改革其現有資產管理行業的決心,包括改善監管環境、支持新的市場參與者以提升競爭性、提高資產管理能力以及分散投資標的等。
2023年8月29日,JFSA發布其“2023財政年度金融行政方針”,順應政府要求,提出將采取措施以促使實現“領先的資產管理中心”。同時於2023年10月宣布成立“資產管理特別工作組”(Task Force on Asset Management,“TFAM”)。此後,TFAM於2023年12月發布其報告(“報告”),報告中列舉了相關法律規則修改提議,包括放松對基金管理人的內控監管要求,允許其將中後臺相關業務外包給在日本完成註冊登記的服務提供商,並視為管理人滿足相關內控合規要求(對於日本的基金行政管理人而言,無疑是壹大利好消息)等。此外,報告也清醒地認識到,由於缺乏業績證明,新生的管理人通常在募集首只基金時會遇到較大阻礙,故日本有必要建立相關投資載體,用於專門扶持新興的基金管理人,從而營造良好的投資環境。報告還進壹步呼籲金融機構及專業投資者積極參與支持新興的基金管理人,並承諾將提供相關政策支持。
可見日本的頂層設計思路是放松監管,提供配套措施,吸引外資,進而將日本逐步打造為國際資產管理中心。
簡單而言,日本對特定經營行為(包括私募基金的募集行為及管理行為)進行監管,其法律依據及監管機構等如下表所示。
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落入牌照範圍的相關金融產品業務行為;其中基金募集行為(無論代銷或自行募集),以及基金管理行為均為受監管行為
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•1號牌(Type I Financial Instruments Business)
•2號牌(Type II Financial Instruments Business)
•投資咨詢(Investment Advisory and Agency Business)
•投資管理(Investment Management Business)
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•以私募基金角度看待,1號牌可理解為代銷牌照,2號牌可理解為自行募集牌照(例如,壹間私募基金的普通合夥人(“GP”)為自己發起設立的基金進行募集),管理基金則需要獲得“投資管理”牌照
•募集與管理分屬不同類別,故原則上,如果GP發起設立有限合夥基金並自行管理,GP應當同時具備2號牌以及投資管理牌照,除非適用特定豁免情形
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持牌登記須滿足日本法律規定的相關要求,例如需要配備相應的人員和內控制度,在日本有辦公地址,有足夠的資本金(投資管理活動牌照要求5,000萬日元的資本金及凈資產),如為外國管理人還必須委任壹名常駐日本的代表便於監管溝通等等。由於登記較為繁瑣,大部分基金管理人會選擇適用豁免規則來規避登記要求。
如上所述,為避免較為繁瑣的登記流程,無論日本本土的基金管理人或外國基金管理人,都傾向於適用相關豁免規則,以減輕其合規義務。常用的豁免規則如下表所示。
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QII-Targeted Fund Exemption(“第63條豁免”)
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第63條豁免應該是市場最普遍采用的豁免規則。適用此豁免規則的管理人可同時豁免募資和管理這兩項牌照要求(但仍需要完成壹項簡單的通知義務,即Form 20)。
第63條豁免的要求包括:
1.至少壹位投資人是“qualified institutional investor”(“QII”,合格機構投資者);以及
2.日本的非QII也必須是eligible non-QIIs(合格的非QII),且這部分人數不得超過49人。
常見的QII包括日本的銀行或保險公司這類金融機構,或者持有投資資產超過10億日元的公司或個人。
Eligible non-QIIs壹般是指實繳出資5,000萬日元以上的公司,或者金融資產不低於1億日元的個人。
外國管理人還必須指定壹家公司或自然人(在日本居住)作為在日本的代表,方便監管當局溝通和聯系。此時,無需專門聘請日本當地的持牌機構作為募資中介,但需要完成通知義務。
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de minimis
Japanese QII Exemption(“少量日本QII豁免”)
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滿足此項豁免,管理人在豁免登記的同時,也不需要就其管理活動提交專門通知(Form 20)。
少量日本QII豁免的要求包括:
1.日本投資者少於10人(無論直接或者間接);
2.所有的日本投資者(無論直接或間接)都是QII;以及
3.日本投資者出資總額不超過基金總額的三分之壹。
但此項豁免僅針對管理活動。在適用“少量日本QII豁免”的情況下,外國管理人通常還需要聘請壹位日本當地的持牌機構作為募資中介,以滿足“募資行為”的牌照要求。故在此情況下,可以通過“聘請日本持牌募資中介+少量日本QII豁免”,可以完全免除登記或者通知義務。
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如上所述,2021年11月,日本新出臺了兩項豁免機制,其壹為“外國投資者豁免”,其二為“臨時豁免”。此項豁免情形主要針對意圖在日本設立辦公地點的外國GP/管理人。
外國投資者豁免的要求包括:
1.基金的過半數規模來自於非日本投資者;
2.外國投資者需要滿足FIEA的相關要求,例如個人投資者必須持有等值3億日元以上的凈資產;
3.外國管理人必須在日本有辦公場地;
4.日本投資者限定為是“專業投資者”(professional investor)。
如果擬適用此項豁免,則管理人需要提交壹份Form 21-4表格,可豁免募資行為及管理行為兩項牌照要求。
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臨時豁免類似於過渡期豁免機制。此項項機制專門針對在特定國家或地區(美國、英國、澳大利亞、新加坡、瑞士、德國、法國及中國香港)持牌且持牌達到3年以上的境外管理人。
此類管理人可以提交壹份Form 31表格來豁免募資行為及管理行為的牌照要求。但是適用此項豁免的管理人,不得將其投資組合的50%以上投資於日本股票市場。
此外,此項豁免具有期限限制,有效期為表格提交後5年,且此項法律規定的有效期至2026年11月。
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故此,若壹家開曼美元基金打算在日本市場進行募資,其應當考慮是否能夠滿足以上任壹豁免情形,否則應當事先獲取有關的資管牌照(如募集和管理)。
在日本法律體系下,用於私募股權投資基金的法律載體可以有多種不同形式,常見的如下表所示。
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日語簡稱為“NK”。其法律形態類似於中國的普通合夥企業,所有的合夥人對外部第三方均承擔無限連帶責任。即使投資者與運營者達成協議,約定最終責任應由運營者承擔,此類內部協議無法對抗外部善意第三人。
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投資有限合夥(Investment Limited Partnership,“ILP”)
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ILP是日本目前運用最為廣泛的投資基金載體。出於鼓勵日本的投資基金行業發展之目的,日本在1998年正式建立ILP制度。ILP的法律形態類似於中國的有限合夥企業,有限合夥人出資並以出資為限承擔有限責任,普通合夥人承擔運營職責並對基金債務承擔無限連帶責任。但需註意,ILP不得將50%以上的基金資產投資於外國公司。
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有限責任合夥(Limited Liability Partnership,“LLP”)
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LLP是合夥的另壹種變體。在LLP項下,每位合夥人都必須參與LLP的管理活動,並均承擔有限責任。LLP在其特性上與創投基金或股權投資基金的需求背道而馳,但此種特殊的法律形式可能反而適合企業投資基金(“CVC”):CVC通常投資者人數較少,且都有參與基金管理的需要。
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隱名有限合夥(Silent Partnership,“TK”)
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日語簡稱為“TK”。其法律形態類似於中國的契約型基金,即TK是壹份由運營者和投資者共同簽署的契約。投資者出資用於壹項共同的事業(TK business),運營者以其自身名義(而非以基金名義)對外開展業務。由於其並非法律實體,故並無註冊要求。TK壹般與日本的有限責任公司(GK)共同使用,GK即為運營者,構成常見的GK-TK結構。GK-TK模式通常用於日本的房地產投資。
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公司型基金產品在日本較少用於私募股權投資基金,且需適用單獨的監管規則,本文暫不贅述。
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原則:與國際慣例類似,以ILP形式設立的日本私募股權基金在稅務上會被視為稅收穿透實體,即基金本身層面通常並不收取所得稅。
預提稅:只要滿足如下情形:(1)外國投資者為ILP的有限合夥人;(2)就基金業務而言,基金中的任壹合夥人(通常為普通合夥人)在日本具有常設機構,那麽基金中的外國投資者(non-Japanese investor)原則上視為在日本構成“常設機構”(permanent establishment),應承擔在日本的報稅義務,且自基金中獲得的分配需承擔日本的預提稅(稅率約20%左右),但滿足特定情形的可以除外。特定情形包括外國投資者:(1)並未參與基金管理;(2)持有低於25%的基金份額;(3)與普通合夥人沒有特別關聯關系;(4)除了投資基金外,在日本並無其他常設機構經營相關業務。
資本利得稅:日本通常不對外國投資者處置日本公司股份產生的資本利得征稅,除非:(1)外國股東直接或間接持有日本公司25%以上的股份;(2)在同壹稅務年度處置了5%以上的股份(25/5規則)。
超額利潤征稅:2021年4月,FSA發布了針對超額利潤(即carried interest)如何收稅的指引。核心是要求給基金管理人所分配的超額利潤應當具備“經濟合理性”(Economic Rationality)。其中要求合夥協議必須符合相關法律法規、基金管理人應當以現金或其他資產的形式投資於合夥企業、以及合夥協議中務必明確約定超額利潤的分配條款。只有確認基金經理的確對合夥企業的業務有實質性影響和貢獻,且分配比例在經濟上是合理的,那麽允許將此類收入視為穿透所得,直接視為基金管理人個人的收入並進行稅務處理。
在可預見的未來,無論是資金端抑或項目端,日本私募基金市場或創投市場預計將會迎來壹波新的發展機遇。那麽,我們是否已經準備好上車了呢?
[1]該網站評估超過100個國家以及1000個城市的創業投資生態環境並通過打分的方式進行排名。詳見https://www.startupblink.com/。
[2]排名前三位的分別為美國、英國、以色列、加拿大及新加坡。中國位列第13位。
[3]Angelo Gordon是壹個全球性的投資管理公司,專註於多種資產類別的投資,包括信貸、股權、房地產、基礎設施和可轉換套利等。公司成立於1995年,由Michael Angel、Anthony P. L. Gordon和Christopher M. Hahn三位合夥人共同創立。Angelo Gordon以其在替代投資領域的專業能力而聞名,提供包括對沖基金、私募股權和房地產投資等多種投資策略。
★感謝實習生鐘欣純對本文的貢獻
王勇先生擁有在國內外多家頂級律所20多年的從業經驗,為數百家基金客戶和資管機構組建了二千多支境內外基金和資管產品,亦代表眾多客戶從事私募投融資和資本市場交易。
王勇先生任中國保險資產管理業協會入庫專家、中國銀保監會資產支持計劃註冊專家、多個省市金融辦QFLP/QDLP試點項目專家評委、深圳市平穩發展基金的首位專家評委、廈門市政府產業基金專家評委、江蘇省大運河文旅基金投資人民幣子基金的專家評委、北京市大興區高精尖產業引導基金科技投資直投項目的評審專家、中華有限合夥人協會(LPACN)GP美元募資的專家評委、業內知名IR培訓計劃導師等職;亦經常受托為中國證監會、基金業協會等監管機構就各種法律法規和行業規則的制定提供咨詢意見、協助其進行專項檢查以及擔任其內部專家委員,連續多年被Chambers、IFLR1000、Who’s Who Legal、The Legal 500、asialaw Leading Lawyers、asialaw Profiles、《銀行、金融、交易法律全球頂級律師指南》《亞洲律師》《商法》《中國法律與實務》、LEGALBAND等國際與國內知名律師評級機構和媒體評為中國“投資基金”“私募股權/創業投資”第壹級別律師。
王勇先生畢業於北京大學(法學士/文學士)和哥倫比亞大學(法學博士),亦曾在美國紐約大學攻讀稅法高等研究學位,並為特許金融分析師(CFA)和特許另類資產分析師(CAIA)。
盧羽睿律師畢業於中國政法大學,獲得管理學學士,並從北京大學以及加州大學洛杉磯分校分別獲得法律碩士以及LL.M.學位。
盧律師擁有多年的法律從業經驗,主要業務領域為基金設立與資產管理、私募股權/風險投資及境內外投資。
通過長期為壹線頭部私募機構提供基金設立、資產管理等服務,盧律師積累了豐富實踐經驗,擅長為各類境內外知名的私募基金管理機構在設立、管理和運營美元和人民幣私募股權投資基金、創業投資基金等各方面提供法律服務。
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