在美联储鹰派降息之际，日本央行维持政策利率不变，日本央行本轮加息是否已按下暂停键？本文首先详细梳理了日本经济基本面的情况，并简要分析日本货币和财政政策的进展，通过观察日本央行加息对主要金融市场的影响及传导路径，尝试对日本央行未来的利率政策走向进行研判。
本文认为日本经济基本面向好趋势仍在延续，日本央行在2025年1月加息的概率有所增加，且加息的步频或将是缓和的。日元汇率的走势或在加息预期走高之际小幅升值，在靴子落地后恢复与美债收益率的同向波动。此外，日元汇率或将在非美货币中表现优异，值得关注。
一、日本经济基本面：向好趋势延续
三十年后，在国际主要经济体经济渐冷、启动降息周期之际，日本经济筑底企稳，进入温和复苏阶段，并将支持日本货币政策转向紧缩。
日本经济增速上行、通胀回升趋势具有持续性。日本内阁于12月9日上调日本第三季度的GDP增长率，从0.9%提升至1.2%，或体现出日本经济在中短期仍将维持温和复苏的态势；通胀水平方面，日本扣除新鲜食品价格波动的核心消费物价指数（CPI）自2022年4月起连续位于政策目标2%的上方，市场普遍认为日本已经摆脱了长期通缩的区间。从先导指标看，最新公布的11月东京核心CPI同比回升至2.2%，高于前值1.8%和预测值2%，再度接近2024年8月时的通胀高位（当时，8月核心CPI同比上升至2.8%，东京核心CPI同比升至2.4%），第三季度日本企业的资本支出增长了9.5%，远超市场预期。
日本失业率维持低位，工资增速回升，家庭消费支出有所抬头。日本失业率近三年维持在低位区间，在2024年三季度持续走低，10月失业率已降至2.4%；实际工资增速在2024年二季度由负转正达到1.12%，为近25个月来首次，预计2024年工资增速或不低于3.6%。根据日本厚生劳动省的数据，10月日本全职就业人口的平均工资同比增长2.8%，创下1994年以来的最大增幅。根据日本内阁府数据，日本家庭国内最终消费支出自2023年12月起连续持稳于80万亿日元以上，此外，日本两人以上家庭月平均消费支出在10月走高至31万日元，显示日本家庭消费支出有所抬升。
日本旅游业增势迅猛，零售销售增长稳定。因日元在2024年经历两轮大幅贬值，日本旅游业受到提振，为日本零售业和服务业带来了显著的经济效益。根据日本观光厅统计数据，2024年上半年来自海外的游客累计约为1778万人次，同比增长65.9%，创同口径外国游客人次的历史新高。日本百货店协会公布的数据显示，2024年1-7月累计免税销售额同比增长150%，超过2023年全年的销售额，日本7月零售销售额同比增长2.7%，仍保持稳定的增长趋势。根据日本学者的预测，日本2024年外国访客的消费额或将超过9.6万亿日元，约为2023年的1.8倍。
日本出口超预期，受日本政策扶持的部分领域制造业已出现增长。日本11月出口额较上年同期增长3.8%，大幅好于预期2.5%。从分布看，尽管日本对美国和欧洲的出口分别下降8%和12.5%，但对中国的出口增长4.1%，主要受到芯片制造设备出口额的带动。日本曾于2021年启动半导体产业振兴计划，并在2021至2023财年投入3.9万亿日元扶持半导体产业，该产业近期表现亮眼，根据日本半导体制造设备协会数据，10月日本半导体制造设备出货额同比增长33%，为近两年最高增幅；根据美国半导体行业协会数据，日本半导体销售额同比自2023年3月起维持负增长，但在2024年8月转正后高速增长，9月、10月同比增速约7%。
图1：日本失业率维持低位，通胀水平回升
数据来源：WIND
图2：工资增速回升，家庭消费支出有所抬头
数据来源：WIND
图3：半导体销售表现亮眼
数据来源：WIND
二、日本货币政策和财政政策的进展
（一）日本货币政策：2025年1月加息概率大幅增加
自2024年以来，日本央行分别于3月和7月实施两次加息：在3月将政策利率从-0.1%上调至0%，结束了负利率政策；在7月将政策利率提高至0.25%。而日本央行在12月19日的利率决议中维持0.25%的政策利率不变，符合市场预期。日央行行长植田和男表示“经济、通胀仍有较高的不确定性，货币政策取决于经济通胀，如果经济展望实现，将会加息。实际利率仍处于非常低的水平，将在检查数据后决定调整时机。需要关注明年春季工资谈判的势头”。
虽然从措辞看，日本央行对未来加息路径态度并不明确，但是日本的经济基本面展现出向好迹象，并且日本央行在近期已与市场频繁沟通或暗示再次加息即将到来，考虑到日本央行在2024年12月和2025年1月两次的利率决议间隔较短，所以在2024年12月加息落空之际，2025年1月份加息的概率则被提高。当然，如果美国经济政策出现重大变动，日本央行或可能拖迟加息。
（二）日本财政政策：持续经济刺激计划，支持半导体和人工智能等制造业领域
日本政府继续维持经济刺激计划，重点在提高家庭补贴以及支持半导体和人工智能等制造业领域。日本新一届内阁于11月22日批准了一项金额约21.9万亿日元的刺激计划，计划包含约13.9万亿日元的国民一般账户支出和私营部门支出，市场预计将带动近40万亿日元的支出。计划的重点：一是支持工资增长，提高家庭补贴，具体包括向低收入家庭提供3万日元的现金补助、向低收入家庭儿童额外发放2万日元补助等，同时日本政府将在2025年1月至3月期间重新实施电费和天然气费用补贴以应对能源价格上涨。此外，日本政府已开始讨论提高基本免税收入津贴的问题，拟将所得税年收入的门槛自103万日元提升至178万日元。二是加大对半导体和人工智能领域的投资等。计划中详细列出超过10万亿日元用于支持晶片和人工智能行业的具体措施，其中约6万亿日元将用于支持晶片的研发和量产；超过4万亿日元将以投资或债务担保的形式提供资金支持，体现出日本政府对经济转型的重视。中短期内，日本政府对该产业的支持是否能通过工资-通胀的正向螺旋带动日本的经济和工资水平，仍有待观察。
图4：日本债务规模持续上升
数据来源：WIND
日本财政刺激将面临债务可持续性的考验，这或将限制日本央行未来加息的空间。根据日本央行和国际货币基金组织数据，日本债务规模持续上行，自2000年初的480万亿日元走高至2024年初的1290万亿，日本政府债务杠杆率波动走高，自2000末的136%走高至2020年末的258%，此后有所回落，截至2023年末约249.7%（期间，日本经济增速加快而政府债务扩张放缓，因此政府债务占GDP的比例有所回落）。未来，如果日本债务在新一轮财政刺激下再度扩张，日本央行如继续实施加息也将增大政府的付息成本，加息周期中实施扩张的财政政策，对于经济的提振幅度和速度较难预测，如果经济增速低于债务扩张速度，政府债务占GDP的比重或将回升，对日本债务可持续性的担忧将降低投资者对日元资产的持有信心，或引发日元资产抛售的风险。
三、日本央行加息对金融市场的影响
日本央行曾于2000年8月、2006年7月分别实施两轮加息，整体加息幅度小、周期短。从时间点看，日本央行加息之后，金融事件甚至危机紧随而至，因此日本央行被称为全球经济的“晴雨表”。究其原因，或因为日本央行加息启动时点处于美联储加息周期的末端，彼时全球处于资产泡沫增加、金融条件承压之际，日本央行加息成为“最后的稻草”，从中期影响看，日本央行加息对各市场的冲击效果不一：
（一）对汇率市场的影响
日本央行加息对日元汇率的直接影响并不显著。回顾历史，两轮加息后，日元对美元汇率甚至经历一至两年的阶段性贬值，例如：在2000年加息周期中，日元贬值幅度高达22%；在2006年的加息周期中，日元对美元贬值约7%；2024年3月、本轮加息启动后，日元汇率先走贬、兑美元汇率贬值幅度约9%，后在日本央行干预以及国际情绪的推动下快速升值、回吐全部跌幅，此后维持宽幅震荡的格局。这或表明日元汇率更容易受日本基本面（日本新出炉经济数据的好坏）和国际汇率水平（美元指数强弱）的直接影响，亦或因为汇率市场波动十分灵敏，在加息前早已完成相较充分的定价，而在加息靴子落地后进行反向调整。
（二）对债券市场的影响
日本央行加息后，各期限日本国债收益率整体走势保持一致，均为震荡走高，日本政策利率的变动完全传导至日本国债市场约3-5个月。例如2007年2月20日加息25基点后（日本央行尚未实施收益率曲线控制），日本1年期、2年期、10年期和30年期国债债券收益率跟随上涨，于2007年7月10日升至最高0.81%、1.05%、1.95%和2.54%，较加息当日分别上行22、25、25和17个基点，上行幅度与政策利率提升幅度一致；2024年3月，在日本通胀回升的大背景下，日本央行加息10基点后，日本1年期、2年期、10年期和30年期国债债券收益率温和抬升，于2024年6月初分别最高上行14、21、33、43个基点，上行幅度明显高于政策利率。
（三）对全球股市的影响
日本央行加息对全球股市的冲击更加直观。在历史上“黑色星期一”的流动性事件并非孤立，全球股市曾多次伴随日本加息发生大跌，例如：在2000年四季度，标准普尔500指数下跌约8%，日经指数下跌近13%；2006年第二季度，标准普尔500指数下跌约7%，日经指数下跌近20%；2024年8月5日，日经指数单日下跌12%，抹去8个月积累的全部涨幅，标准普尔500指数单日下跌超1600点。日本央行官员被迫出面安抚市场，表态在金融市场不稳定的情况下日本不会急于加息。全球股票市场随后逐步企稳，美股不断创新高，而日经指数走势偏弱，至今也无法回到7月的高点。
图5：全球股市与日本政策利率的走势
数据来源：WIND
四、日本央行未来利率政策的走向
时过境迁，日本央行本轮加息是否具有持续性，是否仍会因引爆全球经济危机而再次终结？从历史上看，日本央行加息对市场的冲击传导，部分是经由投机性套息交易的链条扩散。在日元低利率、低波动时期，投资者通过融入日元兑换为外币，投资美债、美股以及外国不动产等，通过嵌套杠杆（例如做空日元、做多美国科技股等）放大市场的波动，但在日本央行加息后，日元融资成本的上行以及日元汇率升值均导致投机性套息交易的平盘，触发了多资产的平盘及暴跌，但是流动性风险的酝酿和传导需要一定的前提条件，包括：一是日本央行与市场的前期沟通较少，市场对货币政策的转向预期不足，加息决议短期逆转了全球性套息交易的趋势。二是在日本央行加息前，套息交易的投机性头寸有所积累，该类头寸的被动平仓对交易机构的流动性冲击较大，触发其他金融类资产的大幅抛售。
当前看，上述流动性风险的酝酿条件均有所弱化，全球性金融危机的发生概率有所走低，日元加息或将持续。一是日本央行政策层加强了与市场的沟通频率和力度。日本央行行长植田和男曾于11月18日召开的经济座谈会上发表演讲，称“如果经济和物价预期得以实现，将会继续上调政策利率，并不断调整货币宽松程度”，此后，植田和男于12月2日接受日经新闻采访时，称“随着通胀和经济趋势的发展符合央行预测，加息正在临近”，尽管在演讲、采访发言以及12月的利率决议中同步强调了需要谨慎加息的重要性，但日本央行行长在12月议息会议前的密集发言仍被市场解读为加息的信号，因此对日本金融市场产生短期的日内冲击：日本股市在12月2日深度下探后快速拉高，收盘上涨0.8%；日元对美元汇率出现震荡（日元汇率此前已接连多日走高）；日本债券市场反应剧烈，日本国债收益率走高，日本2年期国债收益率盘中攀升至0.625%、为2008年以来的最高水平，10年期国债收益率上行至1.075%。市场预期在12月初的提前调整，在一定程度上为日本央行在2025年1月的加息做好了铺垫。根据日本隔夜指数期货（OIS）市场隐含，在2024年12月18日利率决议前夕，市场预期日本央行于次日加息的概率仅为12%，较11月19日的53%已大幅回落，市场的预期调整已到位。二是从市场投机头寸的积累量看，当前投机性交易头寸尚未达到历史高位。根据CME数据，历史上日元对美元期货净头寸在加息前向空头方向积聚。在2000年8月加息前期，投机头寸自净多头2.8万张转向净空头1.9万张，在2006-2007年两次加息前，投机头寸自净多头2.6万张转向净空头1.2万张，均显示投机性日元头寸在加息前有大幅的方向调整。本轮加息周期中，“黑色星期一”曾令部分投机头寸出清，净多头的头寸最高触及1.5万张后转向，截至12月12日当周，净空头头寸约955张，远低于前两轮加息前的水平。日元再度加息时，套息交易对市场的冲击或仍存在，但力度大概率相对有限。
图6：日元投机性净头寸尚未达到历史高位
数据来源：WIND
在日本内外部环境稳定的情况下，日本央行加息路径仍将持续，但步频或将是缓和的。从内部因素看，综合日本经济基本面的表现以及政策层面的倾向，日本央行在2025年1月加息的概率大幅增加，但因为日本的经济发展和货币政策路径刚摆脱前三十年的固有模式，过快过激的加息将压制日本向上的经济动能，并造成金融市场不可预见的动荡。从外部因素看，美联储于12月19日释放了相对鹰派的信息，超出市场预期，当前市场对美联储的降息以及日本央行的加息预期都有所弱化，尽管美日利差的走向仍具有不确定性，但中短期保持高位的概率较大，日元套息交易的功能仍存。日元汇率不排除在日元加息预期走高之际有所升值，在加息靴子落地后走势恢复与美债收益率波动的相关性。
此外，日元汇率或将在非美货币中表现优异，值得关注。当前全球货币政策分化有所加剧，在欧洲等主要发达经济体政策利率持续走低之际，日元利率逆势走高，此外，考虑到日本并不是美国实施贸易战的主要对手，即使同样受到强势美元的压制，日元在G10非美货币中抗压性较好，日元汇率或将在非美货币中表现优异，值得关注。
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