演讲

介绍

中央银行的经济研究发挥着重要作用：对机构本身、在那里工作的经济学家以及决策者来说。以下是 5 个“C”研究，与中央银行以及其他在政策和市场中负有决策责任的机构相关：信誉、货币、沟通、职业和变革。

研究是经济学专业的货币，从根本上说，它是关于了解家庭、企业和金融公司之间的关系。良好的研究通过更明智的决策为机构提供可信度。对于中央银行来说，信誉对于货币政策的运作、传导以及货币政策制定者影响产出和通货膨胀的能力至关重要。该机构的信誉还取决于对该行业货币的投资。对从事这项研究的员工的职业生涯进行投资意味着他们有时间、资源和指导来从事支持机构政策目标的研究。

研究也在变化和发展——新的数据和方法支持该行业的进步，并帮助我作为政策制定者根据一系列数据源和模型做出判断。通过此类会议实现跨机构研究的知识共享，鼓励创新。

最后，可信度、职业、货币和变化通过研究的各种形式的交流结合在一起，作为研究质量和决策的关键因素。英格兰银行的渠道包括正在进行的工作的内部海报会议、几乎可以发表期刊的员工工作文件，以及新的宏观技术文件系列，旨在记录支持货币政策准备的模型、分析和概念框架。^脚注[1]其他银行网点包括“一口大小”的 Bank Overground 帖子，重要的是，地下银行在新窗口中打开，可以挑战或支持货币政策委员会或该行业的正统观念的观点的员工博客。除了世行出版物外，我们的研究人员还在顶级同行评审的学术期刊上发表文章，并在世行组织的顶级学术会议上发表演讲。^脚注[2]当然，正如我今天将要做的那样，政策制定者的演讲经常强调世行的研究。

从数据分析到理论建模、计量经济学技术和文本分析，英格兰银行的研究为我提供了重要的交叉检查——特别是基线预测，该预测有时无法捕捉重要的动态，例如国家依赖性、非线性和经济关系的不对称性，这些关系是货币政策传导机制的基础，通胀预期通道的重要性， 以及需求动态。

本次演讲将讨论一些最新的员工对英国的研究，这些研究为我的政策决定提供了信息。我将重点介绍对通胀的研究，但也会强调分析，这些分析表明通胀持续存在与增长疲软之间日益紧张——这是我们目前在英国面临的权衡。最后，我将讨论这项研究如何影响我的货币政策策略。

持续的通货膨胀持续存在？

在最新的货币政策报告中，预计总体通胀率将在季度内达到 3.8% 的峰值，并在两年后的 2027 年第二季度之前保持在 2% 的目标之上。图1绘制了未来六个月预计每月通胀率持续上升的贡献，预计该水平将达到4%的峰值。服务价格通胀的贡献仍然很高，为 2.5 个百分点，食品价格通胀又贡献了 0.5 个百分点。

图1：对年度总体CPI通胀的贡献

同比百分比变化

脚注

• 资料来源：2025年8月货币政策报告。
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• 注：括号内数字为2025年CPI一篮子权重，因四舍五入，总和未达到100%。数据显示至 2025 年 6 月。显示了 2025 年 7 月至 12 月的构成部分层面的银行工作人员预测。食品成分被定义为食品和非酒精饮料。燃料和润滑油的估算使用能源安全部 2025 年 7 月的净零汽油价格数据，然后根据英镑石油期货曲线进行预测。

通胀率已经四年高于目标水平（不包括 2024 年达到 2% 或更低的三个月）。在基线预测中，预计未来八个季度将保持在目标之上。最近对预期-工资-价格关系的研究使我得出结论，通胀的持久性大于基线预测中包含的判断：持续的通胀持久性是我的核心案例。本节的其余部分将展示支持这一结论的一些研究。

期望和显着性

让我从通胀预期开始。短期和长期家庭通胀预期一直在上升——短期预期比历史平均水平高出 0.5 个百分点，长期预期比历史平均水平高出整整一个百分点。我们能解释这种期望漂移吗？

Anesti 等人（2025 年）研究了家庭通胀预期对其个人经历的通胀率的敏感性。这涉及到一个问题，即家庭对某些消费类别的权重是否与 CPI 篮子中代表性家庭的权重不同。作者将感知和/或预期通胀的变化回归为由消费篮子组成部分驱动的经历通胀的变化。图 2 绘制了食品（水色）和服务（橙色）类别的结果——我在图 1 中确定了它们是未来六个月通胀的最大预计贡献者。作者发现，通货膨胀感知和预期对经历的食品价格驱动的通货膨胀特别敏感。

图2：经历的食品和服务价格驱动的通胀对家庭通胀认知和预期的影响

回归系数（百分点）

脚注

• 资料来源：Anesti 等人（2025 年）。
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• 注：回归估计了由篮子不同组成部分驱动的经历通胀变化与家庭通胀认知和预期变化（通过英格兰银行/益普索通胀态度调查衡量）之间的关系，控制了年龄固定效应。水钻代表食品价格驱动的通货膨胀的回归系数，橙色钻石代表服务价格驱动的通货膨胀系数。阴影区域表示 90% 置信区间。回归估计是在 2003 年第一季度至 2022 年第一季度的样本期内进行的。

作者还记录了不对称性和非线性：（1）食品价格通胀上升后的通胀预期变化比下降后的通胀预期变化多约1个百分点，（2）通胀预期对食品价格驱动的通胀的较大变化明显比对较小变化更敏感。

工资增长和通胀预期

通胀预期也是工资增长的重要驱动力。员工分析采用基于以下提升决策树的机器学习模型巴克曼等人（2025）在新窗口中打开拟合各种指标与工资增长之间的非线性关联。这允许将工资增长分解为其驱动因素——代表工资菲利普斯曲线。图3显示了这种分解。作者发现，趋势工资增长部分（以紫色显示）进展缓慢，并且仍然处于高位，对工资增长高于 3% 平均值的贡献率约为 0.3 个百分点。该模型中的趋势工资增长是由通胀预期决定的，这与工资增长需要更长的时间才能恢复到目标一致的速度是一致的。

图3：工资增长模型对工资增长的分解

年化和平滑

脚注

• 资料来源：基于工作人员的分析巴克曼等人（2025）在新窗口中打开.
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• 注：彩色条显示了对未来 1 个月常规私营部门薪酬增长的区块预测贡献（白线），大约是 1993-2019 年的平均值 （3%）。通过对 1989-2024 年样本的交叉验证估计的模型。虚线：实现工资增长，年化。

最近，模型预测（白实线）和观察到的工资增长（白线虚线）之间也出现了明显的差距，这表明模型未捕捉到工资增长的过度或无法解释的强度的来源。我们可以推测，这可能反映了累积的制度变化，例如国民生活工资、雇主国民保险缴费的增加以及工资的上升。鉴于这种无法解释的力量，我们需要关注潜在的驱动因素及其后果，作为持续性的可能指标。

我们还可以使用调查数据作为提高工资模型的交叉检查。到今年年底，决策者小组调查和我们的代理人的工资预期约为 3.5-4%，仍高于目标一致的工资增长率。^脚注[3]因此，工资设定一直是通货膨胀率上升的一个重要来源，特别是在服务业、^脚注[4]因为劳动力成本在企业投入成本中占很大比例。然而，最终决定通货膨胀的是企业的价格制定行为。

定价和通货膨胀关注阈值

在当前环境下，企业如何定价？Yotzov 等人（2025 年）使用决策者小组中企业的高频反应，分析了企业对汇总通胀数据发布的反应。作者发现，CPI通胀正变化对企业自身价格预期有显著影响，而CPI通胀负变化的影响较小且微不足道。他们没有发现在低通胀时期对价格预期有这种影响。^脚注[5]这种不对称的价格设定行为也已使用 CPI 微观数据记录，特别是对于服务价格（布兰特等人，2024 年在新窗口中打开).

这项研究强调，相对于 CPI 的负面变化和低通胀环境，企业预计会因 CPI 通胀的积极消息以及通胀已经很高的环境而进一步提高价格。企业在高通胀环境中的预期形成变化——这种对国家的依赖性在当前英国通胀低谷的背景下尤为重要。

今年早些时候在新西兰的演讲（Mann，2025）中，我强调文献已经为此类行为现象建立了注意力阈值。如果超过这个阈值通货膨胀率，会促使经济中的主体更加关注通货膨胀。使用美国数据，文献将这一阈值定为 4% 左右（Pfäuti，2025 年在新窗口中打开).

银行研究人员最近估计英国的门槛在 3% 到 3.6% 之间（Gaffney 和 Potjagailo，2025 年）。^脚注[6]作者使用阈值 VAR，展示了仅仅“看穿”通胀驼峰的风险。如图4左图所示，如果通胀高于确定的阈值，则通胀对经济中标准化供应冲击的反应更强：在使油价上涨10%的供应冲击一年后，如果冲击来袭时通胀已经高于阈值（橙色），则CPI通胀上升超过0.6个百分点。^脚注[7]效果不到低通胀环境（水色）的一半。

此外，第二轮效应通过通胀预期的变化起作用（图4右图）。例如，如果预期更向后看，那么在高通胀制度下，通胀会更持久。这项研究强调，预测中的通胀驼峰将 2025 年第三季度的通胀率推高至 3.8%（9 月为 4%），足以创造通胀比基线预测更持久的环境，这意味着通胀高于 2% 的目标的时间更长。

图表4：CPI通胀和通胀预期对不利供应冲击的冲动响应函数

通货膨胀 （LHS） 和家庭通胀预期 （RHS）

脚注

• 资料来源：Gaffney 和 Potjagailo （2025）。
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• 注：样本期为 1989 年 1 月至 2024 年 6 月。贝叶斯自激阈值向量自回归模型（VAR）Gargiulo 等人 （2025）在新窗口中打开，随石油供应消息震荡肯齐格 （2021）在新窗口中打开先订购。这是一个非线性时间序列模型，通过内生制度变化来解释非线性。该规范的估计阈值为 3.1%。线条表示中位数，阴影区域表示 68% 的可信度区间。

当通货膨胀超过注意力阈值时，不仅预期的未来通货膨胀受到影响。从历史上看，正如我去年关于“大温和”的演讲中所强调的那样，较高的通货膨胀水平与较高的通货膨胀波动性同时发生（Mann，2024b）。

虽然这是对相关性而不是因果关系的观察，但更不稳定的通胀可能会引发对未来通胀路径的不确定性，因为它变得更加难以预测。这削弱了家庭和企业做出明智财务决策的能力。研究能否帮助将通胀率与通胀波动造成的不确定性分开？

Fischer 等人（2025 年）利用英国家庭调查实施了一项随机对照试验，其中包含通货膨胀预测的信息处理。他们发现，较低的通胀不确定性会导致更高的家庭计划支出和预期收入，同时也减少了他们对未来收入的不确定性（图5）。通过后续调查，作者还发现，最初接受较低通胀不确定性治疗的家庭储蓄也较少，这表明对实际（而不仅仅是计划的）行为有影响。这些效应很可能存在对称性。Georgarakos 等人 （2024）在新窗口中打开使用欧元区数据显示，通胀的不确定性较高（历史上与通胀水平较高有关）会减少家庭随后的耐用品购买量。

图表5：家庭通胀不确定性和预期支出

预期月度支出（以对数英镑计算）和通胀不确定性（以百分比表示）

脚注

• 资料来源：Fischer 等人 （2025）。
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• 注：分箱散点图（水点）显示了对数预期的下一年每月家庭支出与调查受访者的后验（信息处理后）通胀不确定性之间的关系。橙色虚线显示二次拟合趋势线。

未来增长疲软？

到目前为止，我已经强调了通胀持续性增加以及在中期可持续地实现通胀目标的其他挑战，超出了基线预测中所包含的范围。如果这是唯一的问题，那么货币政策决策将很简单——应该通过更紧缩的立场来应对更高的通胀。然而，我总结的最后一项研究揭示了另一个问题——高通胀不确定性导致支出下降。通胀和增长权衡之间存在明显的相互作用，这在我迄今为止提出的研究中已经预示出来。

事实上，英国 GDP 仍然疲软，略高于新冠疫情前的水平。自 2022 年底以来，增长率平均低于 2%，预计未来三年将保持低迷。研究如何影响我对英国经济活动前景的看法？对 GDP 增长的“宏观引擎盖下”的观点为我的决策提供了哪些信息？

英格兰银行的工作人员使用分位数 MIDAS 回归方法，该方法既包含不同类型的数据，又量化不同 GDP 结果的可能性，以了解预测周围的风险分布（Mantoan 和 Verlander，2025 年）。由于经济受到多重冲击，GDP波动越来越大。^脚注[8]传统的临近预报模型使用多个频率数据输入，但纳入这些冲击和风险的能力有限。分位数 MIDAS 方法可以预测未来 GDP 结果的整个分布，而不仅仅是一个点估计。

图 6 显示了 2024 年 12 月至 2025 年 6 月期间 GDP 临近预报的四个概率分布。这些分布是由“硬”指标（例如每月 GDP 收入）和“软”（调查）数据组合而成的。后者的可用频率高于 GDP，更具前瞻性，包括系统性风险、零售销售数据和各种采购经理人指数等指标。这些分布反映了 GDP 支出的强劲（右模式）和调查转向（指向左模式）之间的某种紧张关系。

图6：分位数MIDAS模型的GDP临近预报分布

GDP临近预报的密度图

脚注

• 资料来源：Mantoan 和 Verlander （2025）。
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• 注：使用基于米切尔等人（2024）在新窗口中打开.从分位数-MIDAS产出拟合到非参数分布的季度对比GDP增长的四分之一提前概率分布。月度标签是指该月所属一年中相应季度的临近预报。例如，根据截至 2024 年 12 月的数据，2024 年 12 月代表 2024 年第四季度 GDP 环比增长。

如图6所示，这些分布随时间而变化——GDP预测在2025年3月转为双峰。硬数据和软数据的方向在 3 月份开始出现分歧，当时硬数据表明 GDP 增长高于更及时的调查指标。5月份，两种模式进一步相距，正增长和负增长的可能性几乎相同。6 月的演习同样显示了两种模式，但都是积极的。GDP 分位数 MIDAS 向我强调，持续的通胀持续和相当疲软的 GDP 增长之间的权衡仍然存在。

货币政策策略

研究表明，通胀的持久性有所增加——仅通胀本身就有明确的货币政策反应：紧缩的货币政策。它还显示出疲软的增长前景——这本身也有明确的货币政策反应：宽松的货币政策。两者的结合使货币政策制定者在决策和沟通方面的工作变得更加困难。由于每个目标都将货币政策工具拉向不同的方向，因此关键是要清晰地沟通：1）我对经济前景的评估，2）我的反应函数，以便以前景为条件，为未来的政策路径设定预期。

正如我在上一次关于研究和政策主题的演讲中已经提到的（Mann，2023b），货币政策决策的关键是如何加权现有模型中的信息和预测以及创新的新研究，以提炼出通胀和产出在不同经济和货币政策情景下可能如何演变的合理图景。

从我对前景的看法开始。一方面，通胀持续性增加，但另一方面，国内前景疲软的风险，都在 5 月份发布的工作人员情景中进行了探讨。在我的评估中，概述通胀持续存在对通胀的上行风险的情景（包括对国内价格和工资设定的额外第二轮影响，并因潜在生产率增长疲软而放大）正在发挥作用，而“需求下行风险”情景仍然是一种风险，不是我的核心案例。预计通胀驼峰高于我们 5 月份的预测，再加上食品价格上升和通胀预期，增加了注意力阈值效应的风险。

文献中一个众所周知的结果是，如果政策制定者不确定通货膨胀的持续程度，那么当政策制定者旨在避免不良结果时，对通货膨胀做出积极的反应是合适的（Söderström，2002 年在新窗口中打开）——通过挤压今天的通货膨胀，你可以防止它在未来持续存在。如果不遵循这一政策，以后将需要采取更紧缩的政策，以消除由此产生的通胀上升并控制预期漂移。同样地Angeloni 等人 （2003）在新窗口中打开和科宁 （2007）在新窗口中打开发现由于通胀持续程度存在不确定性，从稳健控制的角度来看，最好假设高度持续。

图7显示了2025年8月的通胀和产出缺口基线预测（白色），以市场曲线为条件。我将此与更高的通胀持续情景进行了比较，同样以市场曲线（橙色）为条件。这是为了说明，在给定的利率路径（在本例中为市场曲线）的情况下，我认为目前正在发生的通胀持续性较高的情景与基线预测有何不同。^脚注[9]如果这种情况持续存在，通胀将在整个三年内保持在目标之上。这意味着货币政策在市场曲线下不够紧缩，或者金融市场参与者对这种情况的实现没有给予太多重视。

图表7：2025年8月预测和通胀情景持续性

以代表银行利率的市场曲线为条件

脚注

• 资料来源：银行计算。

为了评估更合适的政策路径可能是什么样子，我将 8 月份的基线预测抛在脑后，因为在我看来，经济会根据通胀持续情景而演变。我们可以用遵循内生路径的货币政策来重现通胀持续情景。在图8中，水色线显示了当我们不再以市场曲线为条件，而是根据目标规则演变时，通胀、产出缺口和银行利率的结果，该规则将通胀与目标的偏差以及产出与潜力的偏差降至最低。这些政策预测确定了货币政策在模型中可以实现的最佳结果——在通胀和产出缺口方面，通过损失函数的视角，以及实现这些结果的政策路径。^脚注[10]虽然该预测是根据政策制定者对权衡管理和利率平滑的偏好的合理假设得出的，但它不应被解释为代表货币政策委员会对未来政策路径的看法，也不应明确代表我的观点。

图表8：通胀持续情景

以市场曲线为条件，在内生政策下

脚注

• 资料来源：银行计算。

作为说明性政策路径，它是一个基准，不应从表面上看作是对银行利率路径的预测。也就是说，我们可以看到，这表明政策路径比市场曲线中嵌入的要紧得多。这使得通胀更快地回到目标水平，但代价是扩大了更大的产出缺口。要使通胀-产出缺口-银行利率的这种说明性组合成立，通胀持续性必须完全按照情景中的模型发挥作用，以及权衡管理和利率平滑的权重。所有这些细节并不完全符合我作为政策制定者对激进政策立场的权重（以及对“政策布吉”（Mann，2023a）的厌恶，这种政策布吉可能涉及在短期内加息，但却转向降息），以及通胀偏离目标和产出与潜力的相对权重。

这个练习揭示了什么与我的反应功能相关？我之前谈过我对货币政策的激进态度。今天让我对此提供更多内容，使用欧洲央行最近发表的语言货币政策策略审查在新窗口中打开.具体来说，它们区分了强有力的货币政策行动和持续的货币政策行动。我自己对这种区别的看法是，激进主义策略结合了这两个方面。现在更持久地维持银行利率是合适的，以维持紧缩（但不是更紧缩）的货币政策立场，以抵御通胀持续存在。然而，如果内需下行风险开始显现，我随时准备采取强有力的政策行动，以更大规模、更快速的银行降息的形式。需要一项积极的政策战略，以明确沟通当前和未来的政策路径，这将加强货币政策传导机制的运作，特别是在通货膨胀和金融市场波动的环境中。

确认

我要特别感谢娜塔莉·伯尔和克里斯托夫·赫勒在准备本次演讲时提供的帮助，以及安德鲁·贝利、约翰·巴迪尔、马库斯·巴克曼、伊恩·德·韦马恩、安德鲁·加夫尼、西蒙·劳埃德、克莱尔·隆巴德利、朱莉娅·曼托安、马修·内勒、杰克·佩奇、加琳娜·波贾盖洛、菲利普·施纳廷格、苏默尔·辛格、杰西卡·维兰德、伊万·约佐夫和扬·扎切克的评论以及数据和分析方面的帮助。