丁安華 | 此行何處：中國經濟年終回顧與展望

來源:新财富(ID:newfortune)

一年以前，無人知曉2020年人類會遭遇如此突如其來的新冠疫情。其時各大機構對經濟的預判，今天看來已經失去了意義。這場大流行病超出了所有人的預期，全球經濟瞬間跌入谷底。

爲應對疫情對經濟社會的負面沖擊，中央在“六穩”基礎上提出“六保”政策，财政貨币轉向“雙寬松”，金融機構勇敢地承擔了爲實體經濟減負的主體責任。進入下半年，防控得當使得中國經濟複蘇前置于其他主要發達經濟體，出口增長屢創新高。新形勢下，11月召開的五中全會制定了“十四五”規劃藍圖，提出構建“國内國際雙循環”的新發展格局。

又是一年終結時。明年會怎麽樣？中國經濟會走向何方？展望明年的經濟形勢，有必要對幾個重要問題進行梳理和回答。

受益于有效的防控措施，我國經濟從二季度開始企穩回升。今年中國是全球主要經濟體中唯一實現正增長的國家，可以用“一枝獨秀”來形容。那明年中國還會是“一枝獨秀”嗎？現在看起來，明年上半年還會是，下半年全球就會進入到一個共同複蘇的軌道上。

觀察當下經濟運行的特征，有兩點值得關注：一個是當下中國經濟的表現，主要是因爲疫情受控帶動我國經濟複蘇前置于其他主要經濟體。中國的生産和供應鏈成爲全球最穩健和最安全的選擇；另一個是海外的經濟恢複，依然受到疫情蔓延的影響，複蘇的斜率取決于疫苗推出的時點。

雖然全球确診案例還在不斷上升，但死亡率卻在下降。這意味着人類對于新冠疫情的認知在不斷加深，并加速推動治療方案的形成和疫苗的研發。基準情形下，明年年中人類将迎來戰勝新冠疫情的曙光。

随着疫苗的推出和廣泛接種，這場肆虐全球的新冠疫情最終将受到控制，并推動海外經濟加快恢複。當全球生産活動恢複後，中國的供應鏈不再是唯一的選擇，全球經濟将回複到疫情以前的框架，中國的經濟增長也将回歸到潛在水平。

出口貿易的“異軍突起”是今年出人意表的經濟亮點，也是現下最值得關注的問題之一。在全球疫情蔓延的第二季度，我國出口增速出現明顯回升。這主要源于出口的“替代效應”。當時海外受困于疫情，生産和供應鏈都遭到了拖累。而我國疫情的成功防控帶領生産活動“突出重圍”，從而對海外相關出口産品形成了替代。

目前大家談論較多的是出口的替代效應。時至今日，海外生産和供應鏈的受損仍未完全恢複，補庫存的需求拉動了出口增速，特别是傳統産品和防疫産品。與此同時，我們不能忽視進口替代對生産活動的刺激作用。10月我國的工業增加值同比增速已經達到6.9%，超過了疫情前的潛在水平。生産活動如此活躍，部分原因是進口的替代效應，特别是在高端制造業上。最近我做了兩個企業調研，涉及壓縮機和精密儀器的生産，以前這兩個領域主要的競争對手是海外企業的進口。由于今年海外供應鏈受損，出現國内市場的進口替代，推升了相關制造業的生産。

明年這種替代效應還會延續嗎？答案應該是否定的。到了明年下半年，随着全球經濟恢複常态，我國的進出口會回到潛在的增長水平。不過，這一兩年的時間窗口，還是爲中國的企業争取到了成長機會和市場空間。

當下認爲美元進入長周期熊市的聲音不絕于耳。從曆史上來看，美元的熊市周期平均持續5-6年，跌幅大概在20%到30%左右。單從美元指數上來看，近一年美元的确是呈現了一個下行的趨勢。但說美元下跌是長周期趨勢，我認爲依據仍然不足。

從經濟基本面來看，美國與非美地區的經濟增長并不是“此消彼長”的關系。相較于歐洲，美國的創新機制對經濟增長的拉動力仍然很強，我不接受“歐洲經濟将長期超越美國”的觀點。另外，考慮到美歐利差的邊際變化會趨于鈍化、赤字對美元的拖累邊際弱化以及美元信用長期内仍然穩固，現下并不能做出美元長期下跌的判斷。最近美元指數的下行更多是因爲市場風險偏好提升所導緻，美元本身的“避險”的邏輯絲毫未變。

那麽人民币會升值嗎？我認爲還會持續一段時間，但不存在長期升值的邏輯。一是國内經濟複蘇明顯前置于其他國家，對彙率會形成支撐。但到了明年下半年，全球主要經濟體的增速會向一個均值或者常态收斂；二是中國的貨币政策當局無意看到人民币彙率出現長期升值預期。

我們的政策目标是“保持人民币彙率在合理均衡水平上保持穩定”，并增加人民币彙率的彈性。考慮到彙率上升對出口的不利的影響，貨币當局的意圖還是會将人民币彙率保持在一個穩定的區間内。所以，人民币雖有一定的升值空間，但不宜簡單地趨勢外推。

曆時8年之久的《區域全面經濟夥伴關系協定》（RCEP）正式簽署，引發熱烈讨論。在我看來，不宜把RCEP的簽署簡單理解爲中國的勝利。

追根溯源，RCEP是在東盟十國的倡議上擴展的一個多邊體系，也就是所謂的“10+3+2”（東盟十國+中日韓+澳新）。在全球保護主義興起的背景下，RCEP的簽訂爲多邊合作構建了一個“樣闆”，可能會推動擱置已久的多邊貿易談判進程。從重建全球多邊體系的意義上來看，RCEP的簽訂是現象級的。

但詳細地解剖RCEP包含的經濟體，可以發現兩個特征：一是RCEP包含的基本上是出口導向型經濟體，它們都是上一輪全球化和自由貿易的共同受益者。二是RCEP區域可以理解爲全球主要的制造業中心，更多地體現全球貿易的供給端，而不是最終需求端。構建完整的多邊貿易體系，必須包含供給與需求兩端。從這個意義上講，RECP區域貿易協議簽署，爲多邊體系的重建提供了一個契機。但是，美國和歐洲的缺席，并不是值得誇耀的勝利。

拜登的獲選應該是塵埃落定了，特朗普的卸任令人們處于希望高漲的狀态。拜登上台，肯定會影響中美關系的未來。

不過，中美關系的性質是不會改變的，也是不以人的意志爲轉移。經過特朗普和他的幕僚4年來的論述，中美之間已經不可能回到戰略夥伴關系之上，拜登将延續兩國之間的戰略競争的定位。拜登帶來的變化，更多是行爲上的，重回彬彬有禮的職業外交傳統。拜登會通過争取盟國的認同實現美國的領導力，繼續遏制中國。

但是，拜登上台還是爲中美關系打開一定的合作空間。一是拜登可能會恢複奧巴馬時期與中國建立的戰略經濟對話渠道；二是拜登明言重回世界衛生組織，有可能在全球防疫以及疫苗研發等議題上進行合作；三是拜登新政中最重要議題之一是“綠色新政”，他本人強調要重回巴黎氣候協議。這與我國的綠色經濟發展目标不謀而合，有可能形成共同的利益。

最近信用違約事件增多，給市場帶來了一些恐慌。在貨币和信用政策從寬松走向中性的過程中，信用事件的出現是可預期且正常的現象。我們需要關注的是這些違約事件，究竟是個體的失敗還是系統性的風險。我認爲，迄今爲止發生的違約，主要是個體的失敗。

重要的信用事件通常會導緻投資邏輯的重構，進而體現在市場價格的波動。債券市場的價格發現是否有效，存在一個難題，就是對地方政府和國有企業的神秘信仰。近期的違約事件引發了監管部門的高度關注和積極介入，以維護市場穩定，相信這些違約事件能夠得到妥善處理，不會構成系統性風險。

展望明年，在貨币政策回歸中性的過程中，違約事件的發生将會持續。如果是有序違約，打破剛性兌付，對信用定價和信用市場的發展是有益的；如果是無序違約，那就有可能形成系統性風險，需要宏觀管理部門的及時介入。

明年全球經濟會進入到疫後修複的大框架中。主要國家的經濟增速都會較2020年有較大的上升，形成“V”型反彈。不過，我們不要被同比增速所迷惑，因爲今年不是一個正常的年份。預計明年美國經濟增速将從今年的-3.3%上升至4.3%，歐洲将從今年的-6.9%回升至5.3%。GDP的名義值方面，全年來看美歐離潛在水平還有一段距離。因此，美聯儲和歐央行将繼續實施寬松的貨币政策，将利率維持在較低的水平上。财政政策方面，歐洲将繼續推動現有政策落地，拜登的上台或推動美國實施更大規模的财政刺激。

中國經濟将回歸常态。防疫得當的前置效應在明年上半年依然奏效，但下半年将回歸到正常的經濟框架中。由于基數的原因，按季度的經濟增速前高後低，全年增速将升至8.5-9%。政策方面，貨币政策回歸中性，财政政策依然積極。金融市場方面，人民币仍有一定的升值空間。股票市場方面，資本市場進一步開放和企業盈利的邊際改善，将帶動整體股市溫和上漲。

2021年注定是帶來變化的一年，也是挑戰和機遇共存的一年。新冠疫情仍有諸多不确定性，對人類活動的影響充滿變數。逆全球化趨勢和中美緊張關系很難實質性轉向，地緣政治環境或将繼續惡化。但我們也要看到變化中的機遇，區域合作意願正在擡升，人類共同利益或推動全球多邊體系的重建。滌舊蕩新，做好準備，懷抱希望，才能在時代更叠的風浪中屹立不倒。