吳曉求：進一步擴大金融對外開放

中國金融雜志

在“十四五”即将開啓之時，中國金融開放的步伐沒有停下來，金融機構的開放是中國金融開放的着力點。在“十四五”時期，金融的開放會進一步加快。中國的開放是曆史趨勢，而要完成黨的十九屆五中全會确定的到2035年把中國建設成爲中等發達國家的遠景目标，金融開放的作用非常重要。

一個國家經濟的國際化可通過實體經濟、國際貿易規模以及經濟對外依存度等指标來觀察，但最重要的指标還是一國金融體系開放和貨币自由化程度，這是一個國家開放的核心标志。中國經濟是大國經濟，從曆史上看，大國的金融都是開放的，中國也概莫能外。中國金融開放的意義非常重要，其重要性比我們加入世界貿易組織（WTO）要大得多。加入WTO意味着中國經濟全面融入國際經濟體系，中國金融的開放則意味着逐步并将全面融入國際金融體系。金融開放比加入WTO要困難得多，影響的深度和廣度要大得多，所以，我國對金融的全面開放持非常謹慎的态度，采取的是漸進式的改革，但是開放的趨勢是不可阻擋的。

近年來中國穩步推進金融改革和開放，但從開放度來看，與中國經濟的世界影響力相比較，中國金融的國際影響力是相對不足的。從外國投資者結構和比例方面看，中國金融的國際化水平有待提高。在目前的中國資本市場中，外國投資者占比4%～5%。在資本市場開放過程中，中國市場的外國投資者占比應該逐步提升，筆者認爲，其占比應該在15%左右，與美國市場上的外國投資者占比相當。相比之下，倫敦市場和東京市場外國投資者的比例要高很多，超過40%。

從世界各國的曆史經驗看，本币的自由交易是大國金融開放的起點和基礎。一國貨币在全球的影響力以及其在全球市場的比重，是一個國家國際影響力最重要的軟标志。中國金融開放的邏輯起點一定是人民币國際化。中國作爲如此龐大的經濟體，如果人民币不是國際貨币體系中的重要一員，不是自由可交易的貨币，是難以想象的。中國的目标是要成爲一個開放的、全球性的大國，如果人民币是一個相對封閉、不可自由交易的貨币，這與中國改革開放的戰略目标也是不匹配的。國際貨币體系的結構調整和改革，也需要注入新的貨币元素。

人民币國際化有四重含義：貨币可自由交易性、定價功能、清算功能、儲備功能。這四個功能是逐漸遞進的。貨币的本質是可交易的信用，人民币國際化是将這種可交易的信用拓展到國際市場。一開始就想成爲儲備貨币是不可能的，如果連交易信用都沒有實現，計價、結算、儲備的功能也就不可能實現。從這個意義上說，人民币國際化要把重點放在人民币信用可交易上。

我認爲，在“十四五”時期，應該加快人民币國際化的進程，完成人民币可自由交易的改革。中國金融開放的目标，是要把中國金融市場特别是資本市場建設成重要的新的國際金融中心。基于這個目标，在中國金融開放過程中，存在對貨币政策獨立、彙率穩定、資本自由流動的“不可能三角”的選擇，這種選擇涉及中國金融的未來目标是什麽。我們應當選擇資本自由流動和獨立貨币政策，并進一步擴大開放，彙率的形成則通過市場機制、經濟競争力和國家信用能力來确定。從戰略目标看，這種選擇是沒有問題的，中國的金融改革也在朝着這個方向發展。這個方向不會變也不能變。有些人可能不同意這種選項，認爲會帶來巨大風險，特别是國際風險的傳遞。雖然開放過程中會有風險，但這些年來，對如何管控好風險的國際傳遞，我們已經有所準備。

中國經濟的競争力、經濟的規模以及經濟的韌性，可以較好地吸收開放所可能引發的一些風險。當然，推動中國金融的開放，必須從理論上做深度研究，可以通過國别研究、案例研究，找到一些可供參考的經驗。中國雖然有自己的國情，但在金融開放中可能出現的情況在一些國家還是能找到蛛絲馬迹。筆者通過研究大國和新興國家金融開放後的不同走向得出的結論是，新興經濟體如東南亞一些國家，在金融開放後的确出現了本币的大幅度貶值，包括俄羅斯也出現了類似情況，但是，相關經濟大國在金融開放後，本國貨币并沒有出現過危機。在美國經曆的曆次危機中，美元的波動都處在正常的範圍内。日本在貨币自由化改革之初，即使出現了嚴重的經濟泡沫，也依然沒出現嚴重的貨币危機，日元不會像亞洲金融危機時期的泰铢那樣沒有節制地貶值。

開放之後，一國金融受外部的影響會比封閉時要大得多，但筆者不認爲金融開放之後人民币會面臨太大的風險。從金融角度看，一個大國在開放特别是成爲國際金融中心的過程中，以及在此之後，金融不可能沒有任何波動和風險。從市場角度看，風險是一種機會，是提升市場免疫力的重要機制。一個沒有風險的金融系統是沒有免疫力的。我們都希望未來的中國金融體系非常安全，但是未來有風險也不可怕，我們要做的是防止大的金融危機對金融體系的毀滅性影響，也就是要守住不發生系統性風險的底線。國家高度關注未來中國是否會發生系統性金融風險，要從戰略的層面思考未來中國的金融風險，把金融風險始終放在一個非常重要的位置。沒有風險意識，必将步入萬丈深淵。

改革是解決風險最好的辦法。加強系統性風險管控的前提一定是改革，而不是走回頭路。通過停滞改革來管控風險是不正确的。改革的倒退會嚴重損害金融的效率，使經濟生活出現問題。下一步要通過改革，建立起一個有彈性的金融體系，能夠有效吸收風險、有效分散風險、有效組合風險。有彈性的金融體系，意味着讓金融體系對風險有很好的免疫能力，在風險過後有很好的恢複能力。金融結構層面一定要有彈性，這個彈性來自于資産結構。不同的金融資産結構，其吸收風險的能力及彈性是不一樣的，彈性有助于市場在風險消失之後迅速恢複機能。金融最重要的一個功能是把風險分散開來。僵化的金融體系會使風險迅速集合，累積到一定程度之後金融體系就會崩潰。改革很重要的目标是不要讓這些風險積累起來成爲存量化的風險，而讓它變成流量化的風險，流動起來才能組合。美國是全球發生動蕩甚至是金融危機次數最多的國家，至少發生過三次較大的金融風險或危機，但是風險過後其免疫能力變得更強大。因此，并不是風險、危機最多的國家金融體系更容易遭到破壞。相反，東南亞國家隻發生了1997年那次大的危機，但金融結構已經完全被破壞。總的來說，筆者對中國的金融持謹慎樂觀的态度，其不會出現一些亞洲國家曾經出現過的情況。

回到中國金融爲什麽要開放，人民币爲什麽要國際化，這涉及一個基本問題：中國金融未來要成爲什麽樣的金融？對中國經濟的發展有什麽貢獻？市場化、科技化、國際化是中國金融未來面臨的三大任務。

第一個問題是金融功能的改善或金融的結構性變革。結構性變革最重要的推動力是金融脫媒的力量。脫媒的力量将會改變中國金融的結構，進而改善中國金融的功能，提升金融的作用。這個邏輯是完全成立的。從資源配置到風險管理，到财富管理，再到支付體系，都要重新調整。所以，金融結構變革及以其爲基礎的金融功能改善，是基于市場的力量。

第二個問題是基于金融效率的判斷。金融效率的提升主要靠科技力量。科技對金融會産生重構甚至颠覆性的影響。科技的作用主要表現在提升金融的效率方面。金融體系的六大功能基本确定，科技和金融的結合不會産生新的金融功能，但科技對金融的滲透、重構，會提升金融的效率。其所以要高度重視科技對金融的作用，原因就在于此。金融效率的提高也包括金融普惠性的提高、長尾客戶服務的擴展、風險結構的改善，科技與金融的有機結合能解決這些問題。

第三個問題是必須解決中國金融在全球範圍内的資源配置。中國經濟體量越來越大，在現有資源下，進一步保持經濟的持續增長是有困難的。通過美國經濟的跨世紀增長可以總結出很多經驗，包括科技、人才、社會環境等，但最重要的可能還是美元的國際化。美元的國際化助推了美國經濟一百多年來的繁榮發展，帶動了金融市場的發展。

金融開放重要的作用之一是能有效提升國家治理的現代化。這些年人民币國際化已經取得了長足的進步，有關統計數據充分體現了這一點。人民币成爲國際貨币體系中重要的貨币，要求是很高的。除了我國經濟的可持續增長、科技創新能力兩個硬基礎外，四個方面的軟實力非常重要。

一是法制基礎。沒有堅實的法制基礎，金融不可能開放，人民币也不可能實現國際化。開放會倒逼法制的完善。法治的完善包括法律體系的完善、法治理念的形成以及執法能力的提升三個層面，不僅要完善相關法律條文，養成法治理念、樹立法律的權威和威懾力同樣重要。此外，執法要始終如一，對虛假信息披露、欺詐上市、内幕交易、操縱市場的嚴格執法不能因爲市場周期的變化而變化。

二是契約精神。契約精神的靈魂是公平，隻有公平的環境才能産生合理的契約。契約精神的核心是嚴格履約。契約精神對于一國金融開放是基石和支柱，朝令夕改是無法實現金融國際化的。契約精神和履約能力是市場有預期的重要保障，能不能有穩定的發展，與一個國家的履約能力、契約精神有密切的關系。

三是透明度。透明度是金融市場特别是資本市場賴以形成和發展的基石。透明度是資本市場的靈魂，資本市場的一切都建立在透明度基礎上。所以，在資本市場的“三不”原則中，公開性是放在第一位的。提高透明度是我們面臨的重要任務之一，透明度的提升有利于社會的進步、穩定和發展。

四是人民币的長期信用。人民币國際化能夠走多遠，要看人民币長期信用的保證和中國經濟的競争力。這就要求我們在經濟增長的宏觀政策協調中，要以愛護人民币長期信用爲前提，人民币國際化也需要在短期經濟政策和人民币長期信用中尋求平衡。從這個角度看，中國金融的開放以及人民币國際化非常重要。■