王永利 | 全面降準的所因所爲

王永利

7月7日召開的國務院常務會議提出，針對大宗商品價格上漲對企業生産經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨币政策穩定性、增強有效性，适時運用降準等貨币政策工具，進一步加強金融對實體經濟特别是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

緊随其後，7月9日中國人民銀行（央行）即宣布：爲支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次降準将釋放長期資金約1萬億元。降準後，金融機構加權平均存款準備金率爲8.9%。

這次降準從時點到力度大大超出市場預期。在國常會提出适時降準後，很多人認爲，在目前受多種因素影響，大宗商品價格居高不下，上下遊企業加大分化，經濟下行壓力有所增強的情況下，即使要加強對實體經濟特别是中小微企業的支持，也要注重結構性、定向化的實施，不能搞大水漫灌，因此，估計可能擇機實施小規模的定向降準。所以，7月9日央行宣布實施全面降準0.5個百分點後，即在社會上引起很大争論，各種分析可謂鋪天蓋地。

央行有關負責人對此作出解釋：穩健貨币政策取向沒有改變。此次降準是貨币政策回歸常态後的常規操作，釋放的一部分資金将被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF，7月15日到期4000億元），還有一部分資金被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，增加金融機構的長期資金占比，銀行體系流動性總量仍将保持基本穩定。當前我國經濟穩中向好，人民銀行堅持貨币政策的穩定性、有效性，堅持正常貨币政策，不搞大水漫灌。

但央行的解釋似乎并不充分，因爲，即使不降準，央行仍可以通過包括中期借貸便利（MLF）在内的各種市場操作工具向金融機構拆放資金，滿足其歸還到期的拆借款項以及繳納稅款等資金需求，保證其流動性需求。而且，據統計下半年MLF到期數量高達4.15萬億元，僅僅通過此次降準釋放1萬億元遠遠不夠。所以，此次全面降準必定還有更深刻的理由和要求。

實際上，國常會已經指出了實施全面降準的原因以及降準釋放資金的管理要求：

一方面，實施全面降準存在現實必要性。

受到新冠疫情全球大流行沖擊，國際上很多大宗商品的生産以及運輸深受影響，推動其價格大幅上漲（其中，美國西部原油每桶價格從2020年4月一度出現負價格快速反彈到今年4月超過70美元并維持至今），再加上美、歐、日等主要經濟體紛紛推出大規模量化寬松貨币政策，使得很多國家PPI大幅上漲，通貨膨脹壓力明顯增強。這其中，中國自2020年5月即取得抗擊新冠疫情決定性勝利，經濟運行逐步得到很大程度的恢複，大宗商品進口需求增強帶動PPI大幅上漲，5月份同比上漲9.0%，高出同期CPI同比漲幅（1.3%）7.7個百分點。6月份PPI同比上漲8.8%，盡管環比有所下降，但仍然高出同期CPI同比漲幅（1.1%）7.7個百分點。PPI與CPI的較大差距，給産業鏈中下遊企業，特别是民營中小微企業帶來很大經營壓力。同時，6月份PMI采購指數也較上月微落0.1個百分點，綜合PMI産出指數比上月回落1.3個百分點。考慮到全球新冠疫情尚未解除，甚至還出現反彈苗頭，大宗商品價格難以在短期内有較大下降，甚至可能繼續攀升，時間拉長可能給很多企業的承受能力與就業穩定帶來巨大考驗，需要未雨綢缪。

同時，去年以來，我國經濟發展在主要經濟體中一枝獨秀，更多地依靠進出口超預期增長拉動（按照海關總署披露的數據，以人民币計價，去年上半年我國貨物貿易進出口總值同比小幅下降3.3%。今年上半年我國貨物貿易進出口總值同比增長27.1% ，連續13個月保持同比正增長。其中出口同比增長28.1%），但制造業投資和大衆消費尚未恢複到疫情前的水平。

需要看到的是，我國一直強調宏觀政策“穩中求進”不急轉彎，強調穩健的貨币政策不搞“大水漫灌”，在去年4月1年期MLF和LPR分别降至2.95%和3.85%之後，根據疫情和經濟變化，貨币政策不再放松，MLF和LPR一直保持至今未變。但在這一期間，金融監管全面收緊，這又使得貨币投放實際上出現收緊效應，中小微企業融資難度加大。

今年以來，随着美歐疫情趨緩和經濟逐步複蘇，中國進出口增速已經出現明顯下滑态勢（按照海關總署披露的數據，以人民币計價，2021年我國貨物貿易進出口總值同比增速已從前2個月的32.2%，下降到前6個月的27.1%；出口同比增速從前2個月的50.1%，下降到前6個月的28.1%），并帶動整體經濟增速從一季度的18.3%下滑到二季度的7.9%，盡管存在同比基數問題，上半年同比前兩年平均增長5.3%，比一季度提高0.3個百分點，但仍難以達到預期目标。這就對加快内需增長提出更高要求，需要在宏觀政策上加大扶持力度，進一步加強金融對實體經濟特别是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

以上說明，根據大宗商品價格普遍上漲、5、6月份PPI與CPI剪刀差居高不下、進出口增速明顯回落、大量下遊企業經營壓力加重等情況綜合分析，及時實施全面降準是完全必要的。

另一方面，全面降準不等于“大水漫灌”總量寬松，降準需要在總量和投向控制下實現結構性調整。

在2015年底中央經濟工作會議正式确定推動“供給側結構性改革”之後，認爲全面降準屬于大水漫灌式貨币政策、不符合結構性調節要求的看法産生了重要影響，央行在2016年3月全面降準後，很長一段時間内不再實施全面降準，最多隻是實施小範圍的定向降準，直到2018年4月才重新開始實施全面降準。這期間，在央行外彙占款大幅收縮，銀行信貸又必須保持較高水平增長，因而造成銀行流動性緊張的情況下，央行隻能不斷擴大對銀行的資金拆放，其中，央行對存款性機構債權從2016年3月末不足4.42萬億元，迅猛增長到2018年3月末的9.99萬億元。2018年4月開始适時運用降準舉措後，央行對存款性機構的債權進入相對平穩的增長态勢，到今年5月末接近12.92萬億元。在不予降準的情況下，通過央行擴大資金拆放，也可以保持銀行業流動性的需要，但與降準相比，一方面會增加銀行資金成本（銀行繳納的法定存款準備金年利率爲1.62%，但銀行向央行拆借資金的綜合年化利率遠高于這一水平。即使按照目前一年期MLF利率2.95%與存款準備金年利率1.62%計算， 仍然存在1.33個百分點的利差，這已是近年來很低的水平），銀行又會努力對外轉移成本，推動社會融資成本難以降低到合理水平；另一方面還會造成央行資産負債規模的虛增（在持有巨額法定存款準備金負債的同時，又保持10多萬億元的資金拆放）。2018年4月開始靈活運用存款準備金率調節之後，相關方面的問題明顯好轉，貨币政策調控更加有效。實踐證明，存款準備金制度依然是重要的貨币政策工具，需要有效加以利用，而不能簡單地将其視爲行政化數量型政策工具完全加以排斥（需要時，同樣也可以适度提高存款準備金率）。

同時，即使實施全面降準，也不代表就是大水漫灌式貨币寬松。實施全面降準後，央行可以相應減少資金拆放，依然可以在保持銀行流動性合理充裕、總量合理控制情況下優化銀行資金結構，降低銀行資金成本（最新宣布的降準可釋放長期資金1萬億元，按照存款準備金年利率與1年期MLF利差1.33個百分點粗略計算，可降低金融機構資金成本每年約130億元），并通過銀行資金投放的管控，比如堅持“房住不炒”原則下房地産開發貸款以及按揭貸款的嚴格控制；堅持“3060碳達峰碳中和”要求嚴格控制高耗能高排放高污染項目貸款；加大對銀行小微企業普惠貸款投放的要求和考核等，推動銀行資金更多地投放到實體經濟，特别是中小微企業，促進綜合融資成本穩中有降，保持貨币政策穩定性、增強有效性，并非必然導緻貨币政策全面放松。

由此，不能認爲隻有定向降準才符合結構性調節的要求并排斥全面降準。實際上，過多地實施定向降準，很容易造成不同銀行的存款準備金率存在諸多不同，容易在政策層面造成銀行之間的不平等競争，并給存款準備金率的管理與分析帶來麻煩，理應控制而非鼓勵。

同時，在促進綜合融資成本穩中有降方面，如果央行通過降低中期借貸便利（MLF）、貸款基礎利率（LPR）等降息舉措來實現，其結構性定向調節的餘地不大，寬松貨币政策導向更爲明顯，其實際效果并不如全面降準。

此次降準後，金融機構加權平均存款準備金率爲8.9%。從我國存款準備金率曆史變化情況看，1999年11月至2003年9月間曾經保持在6%的水平，再考慮到我國貨币政策調控工具已經更加豐富和完善，存款準備金率降低至5%都是可以接受的。所以，依然存在較大的降準空間，依然可以根據經濟發展變化的實際情況靈活選擇合度降準，保持貨币政策的靈活性、有效性。