李奇霖：降息爲哪般？

首席經濟學家論壇

今天LPR報價中，1年期LPR時隔20個月再次下降，12月1年期LPR報3.80%，上次爲3.85%；5年期以上品種報4.65%，上次爲4.65%。

今年特别是下半年以來，受結構性通脹壓力較大、内需依舊偏弱、經濟下行壓力逐漸加大等因素的影響，央行貨币政策比較積極，比如優化存款利率自律上限、兩次降準、出台碳減排支持工具等等。市場資金面也維持在一個較寬松的水平，資金利率在大部分時間處于政策利率之下。

但是這些措施更多是從量的角度來進行調控的。從實際上看，總量政策在降低實體融資成本、推動實體融資需求回升等方面的效果一般。

一來實體融資成本還有待進一步下調。7月降準之後，在三季度實體融資需求偏弱的時候，企業融資成本不降反升。

2021年三季度貨币政策執行報告顯示，9月新發放貸款加權平均利率爲5.0%（6月爲4.93%），其中，一般貸款加權平均利率爲的5.3%（6月爲5.2%），票據融資加權平均利率爲2.64%（6月爲2.94%）。從這個角度看，三季度實體融資成本不降反升。

二來實體融資需求依舊偏弱。目前，國内的結構性通脹雖然已經迎來了拐點，11月PPI爲12.9%，下降0.6個百分點。但是我們也要看到目前上遊大宗商品的成本依舊位于曆史高位，企業的成本壓力尚存。

更重要的是，受疫情多次反複、海外财政貨币政策加速退出使得出口的不确定性增強、國内房地産下行壓力等因素的影響，企業預期持續弱化，投資擴産動力不足。

在央行鼓勵商業銀行加大信貸投放，但實體融資需求又偏弱的時候，使用票據沖量成爲了銀行的一緻選擇。可以看到近幾個月來國股銀票轉貼現利率大幅下跌，截至12月18号，3個月期限的國股銀票轉貼現利率隻有0.09%，創下近年來的新低。 

從這個角度看，總量政策的不足就體現出來了，通過降準、推動存款利率自律上限等方式來降低銀行的負債端成本，再引導銀行加大對實體經濟特别是中小微企業支持力度的方式畢竟還是過于間接了。

在這樣的情況下，更直接的方式就是降低信貸成本，通過降價來刺激實體融資需求。

在MLF利率—LPR報價利率—貸款利率的傳導機制下，要想降低實體經濟的融資成本，一來是降低MLF利率；二來是MLF不動，鼓勵銀行主動下調LPR利率；三來就是MLF和LPR都不動，銀行直接降低貸款利率。

考慮到MLF利率作爲觀察貨币政策方向的一個窗口，明年或許會有降息，但是目前直接下調MLF利率的概率有限，所以12月暫時沒有下調MLF利率。

而在下半年兩次降準以及存款利率定價自律機制等多方面的推動下，銀行的負債端成本整體是略有下滑的。

比如存款利率定價自律機制落實後，9月銀行新發生定期存款加權平均利率爲2.21%，較存款利率自律上限優化前的5 月下降 0.28 個百分點。7月和12月的降準則能夠降低金融機構資金成本每年約280億元。

在銀行負債端成本有所下滑的時候，推動商業銀行在MLF未動的時候，壓縮加點帶動LPR利率下行，從而推動貸款利率下行無疑是一個不錯的方式。

所以在央行降準的背景下，12月1年期LPR利率下調了5個BP。5年期LPR利率沒有下調我們認爲主要還是考慮到“房住不炒”政策的實施。

現在随着房地産銷售和投資端雙雙走弱，房地産領域的監管政策在邊際上是有所放松的。

比如近日央行、銀保監會聯合對金融機構發布《關于做好重點房地産企業風險處置項目并購金融服務的通知》，要求銀行業金融機構要按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，穩妥有序開展房地産項目并購貸款業務，重點支持優質房地産企業并購出現經營風險的房地産企業優質項目。

同時，在“因城施策”的背景下，不少地方已經出台了提供購房補貼，實行稅率優惠（比如契稅補貼）、加大人才引進力度等政策。

但是政策上的放松是有底線的，此前的中央經濟工作會議也再次強調“房住不炒”。

在這樣的基調下，5年期LPR作爲大部分居民房貸利率的定價基準，現在下調5年期LPR利率容易被市場認爲房地産政策出現明顯放松。因此，12月5年期LPR利率并未降低。

我們認爲現在LPR下調隻是一個開始，随着經濟下行壓力的逐漸加大，預計後續會有更多的措施降低實體融資成本，助力實體經濟修複。

那麽，我們認爲還有什麽措施可以期待呢？

第一，下調MLF利率，引導銀行更好的下調貸款利率。在MLF利率—LPR利率—貸款利率的傳導渠道下，降低MLF利率是推動貸款利率下滑的主要方式之一。

目前，商業銀行的淨息差已經接近曆史低點了，2021年3季度商業銀行淨息差僅有2.06%，偏低的淨息差在很大程度上制約了銀行主動壓縮加點降低LPR利率的空間。在這樣的情況下，隻有降低了MLF利率才能爲LPR利率下調打開空間。

另外，當前AAA一年期中債商業銀行同業存單到期收益率在2.7%左右，而一年期MLF利率爲2.95%，MLF利率維持相對的高位制約了銀行負債成本下行的空間，同時也削弱了MLF的調控效果。

第二，适時降低5年期LPR利率。目前五年期LPR利率爲4.65%，一年期LPR利率爲3.80%，短端貸款利率低于長期貸款利率0.85個百分點。長短期貸款利率利差之所以維持高位，主要是考慮到了“房住不炒”的政策實施。

但是現在情況出現了變化，一方面，目前房地産市場投資和銷售雙雙走弱，部分房企信用風險也在加速暴露。如果明年房地産投資下行壓力繼續加大，那麽“房住不炒”對5年期LPR的制約自然會放松。通過下調LPR利率也就能夠降低一下居民的購房成本，提振銷售，避免房地産市場出現“硬着陸”。

另一方面，這也能夠有效刺激制造業企業中長期貸款需求的回升。從近幾個月的金融數據上看，目前企業信貸結構偏差，中長期貸款占比持續低于往年同期水平，票據沖量現象明顯。

考慮到目前上遊原材料成本依舊位于高位等，适度降低中長期貸款的利率，能夠推動制造業企業加大在設備購置、技術改進等方面的投資支出。

第三，多舉措降低商業銀行的負債端成本。除了降低MLF利率之外，後續央行可能會通過适時降準來降低商業銀行成本，并爲商業銀行提供流動性支持。

同時，可以繼續優化存款利率監管，改革存款定價機制，降低負債成本。比如後續可以通過減少加點的方式，引導存款利率上限降低。另外，2022年資管新規即将正式實施，後續可以進一步加強對“僞淨值型”産品和表外預期收益型産品的監管，降低銀行存款向表外分流的壓力。