2022年經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期較弱”三重壓力，要實現“穩字當頭、穩中求進”，需要眾志成城，各地方和各部委的多種政策“步調一致”共同發力。貨幣政策像繩子，易“拉”難“推”，需要充足、精准和靠前發力，加強與其他部門的協調配合，更需要積極有為，創設更多的結構性工具和流動性供給機制。

2022年貨幣政策取向：提前發力，結構性寬鬆

不考慮宏觀政策刺激的情況下，2022年經濟內在的增長大概率處於潛在增長速度之下，物價水準處於相對合理的區間。從逆週期的需求管理工具角度看，貨幣政策有寬鬆要求。但2022年又在相當長時間內仍面臨“供給衝擊”，包括疫情引發的，也包括全球產業鏈調整導致的，還有一些供給短缺因素，貨幣政策面臨一定時期的“供給約束”。平衡“需求收縮”和“供給衝擊”，要求以結構性政策為主推動貨幣政策寬鬆。

中美經濟週期和貨幣政策的不一致也會影響我國貨幣政策選擇。美國通脹率較高，導致市場通脹預期較強烈，引發美聯儲較大縮表力度和市場強烈的加息訴求和預期，共同推動美國市場利率快速上揚，引發資產市場價格的調整和美元的相對疲軟。這既給全球金融市場帶來潛在的風險威脅，也給採取了更加市場化匯率制度的我國更大的“以我為主”的貨幣政策空間。

此外，房地產、地方政府隱性債務等行業管理政策和一些基於長期戰略的政策調整，既為寬鬆貨幣政策提供了較嚴格的長期和市場約束，但也影響了市場信用擴張的能力。在預期較弱的市場氛圍和美國資產市場調整的環境下，我國需要儘快引導市場預期，調整市場行為,以夯實宏觀經濟穩定運行的基礎，為此有必要充足和提前發力，更需強調前瞻性。人民銀行的劉國強副行長形象地將其歸納為“三個發力”：“充足發力”、“精准發力”和“靠前發力”。

貨幣政策效果高度取決於解決貨幣寬鬆與信用創造能力不足間的矛盾

2021年底我國央行已開始“提前發力”，降准、擴大公開市場的基礎貨幣投放規模、降低再貸款、LPR、回購市場等利率，創設多種結構性貨幣政策工具，包括將疫情期間推出的兩項直達工具改為市場化手段。但受市場預期、需求狀況和政策傳導時滯等影響，目前效果仍較有限。較能反映企業經營活動活躍程度的M1同比增速僅略有上升，12月底仍處於3.5%的低水準增速，票據市場的貼現利率更是跌至零附近。

如果說去年12月底還有各類機構積蓄力量以便2022年發力的考慮，那麼2022年1月前10天，不論是國有大行，還是股份制銀行，甚至是中小銀行，新增貸款的發放相對2021年同期出現大幅度少增，反映了信貸需求的疲軟。

在“需求收縮、預期轉弱”的市場環境中，特別是堅持長期目標約束、嚴格行業監管和存在一定風險暴露的環境中，貨幣寬鬆到信用擴張的傳導機制並不通暢，需要極力避免人民銀行劉國強副行長提到的“信貸塌方”。

2022年保持貨幣信貸合理增長並不容易，至少需要從兩個方面著力。一是注重貨幣政策與財政、發改和啟動市場活力相關的改革、政策協調配合。貨幣政策主要為這些改革和政策創造相對寬鬆的貨幣環境。二是貨幣政策需從“負債方”走向“資產方”，“主動發力送水上門”，創設和使用更多帶有一定財政功能的結構性貨幣政策工具和具有激勵性的金融改革。特別是結合今年的金融工作會議，推動金融與科技、小微企業和綠色發展的更有效融合。

流動性合理充裕需充分考慮市場的結構性變化

當前我國貨幣市場的流動性是充裕的。但為了確保2022年市場流動性的合理充裕，不僅要關注經濟下行和可能的風險暴露引發的常規性流動性衝擊，還需特別關注近些年供給側結構性改革導致市場流動性需求和供給機制的結構性變化。

如2021年是理財新規過渡期結束的時點，加上近些年金融管理部門加大了金融供給側結構性改革，出臺了大量對市場運行有長遠影響的法規。這有利於市場的規範發展，但也推動了市場現有結構的調整。通過“非標”接續流動性的傳統做法受到了極大限制，整個市場的流動性供給的靈活性下降。特別是剛剛公佈的《地方金融管理條例》明確要求“地方金融組織”不能跨省經營，而融資租賃和商業保理等業態在現實中卻是廣泛跨省經營，這是符合這些業態內在規律的經營模式。條例一旦通過並執行，必然導致他們經營模式合規性調整，會引發市場流動性的結構性衝擊。

又如房地產開發業務大體雷同，全國性房地產企業大都跨省、跨項目平衡資金。在強化各省管控風險主體責任的環境下，會強化區域性資金的保障要求和管理，而這又會帶來流動性的額外需求。2013年我國曾發生過“錢荒”，事後回顧發現，主要金融機構的流動性是充裕的，但都擔憂未來可能的流動性緊張，增加了預防性的流動性儲備。出於謹慎增加預防性流動儲備的個體理性，卻引發了全市場流動性緊張。

再如近些年地方政府的目標和行為模式發生深刻變化，在土地收入大幅度下降、土地資金規範管理、堅決遏制地方隱性債務和金融行為規範的背景下，地方流動性供需機制也將發生結構性變化。

總之，結構性改革將引發內在機制和主體行為模式的改變，會對市場帶來持續的結構性衝擊和調整。央行作為最終流動性的供給者，保證流動性合理充裕，需充分預見流動性的結構性變化，更需加強與相關部門的溝通協調，創設相應的工具應對和及時對沖。

需密切關注匯率異常波動和跨境資金流動

近期央行已兩次降息，中美利差縮小，但降息當天，人民幣匯率均出現一定幅度跳升。近些年出現過兩次美國緊縮、我國放鬆的貨幣政策不一致，人民幣匯率均出現貶值。人民幣匯率與歷史和理論描述有所異常的表現，市場已有各種分析，基本上都是歸結於巨額的經常帳戶順差和資本市場資金流入。但這些因素近期都持續存在，降息當天的跳升可能反映出其他資訊。我認為至少反映了兩個額外資訊。一是反映市場普遍認為我國降息是走在“正確軌道”上。我國2021年的貨幣政策執行結果是微觀企業的信用偏緊。當下經濟下行壓力加大，降息有助於穩定經濟和緩和信用擴張動力不足。一定程度上糾正了2021年在微觀主體結果意義上的偏緊貨幣政策。二是反映了在美國資產市場承壓環境下，市場對風險的關注超過對利差的關注。市場利率的不同走勢對中美市場風險的影響方向是不同的，美國市場利率上升增加了資產市場風險，我國市場利率下降減少了宏觀經濟風險。從提高風險收益的角度，短期內增加中國資產配置是有合理性的。

但我們仍需密切關注2022年人民幣匯率走勢和跨境資金流動背後的邏輯及其變化。美國當前的資產市場是與美國長期低通脹和超低利率環境相適應的。美國通脹預期高漲，美聯儲加速加息，都將推升市場利率，從而會引發資產市場的適應性結構調整。調整期間，為我國採取“以我為主”的結構性寬鬆貨幣政策提供了難得的空間和時間。不同的美聯儲政策調整特別是加息速度和幅度，和資產市場調整的深度和長度，將對全球金融市場和經濟運行產生不同的影響，甚至改變市場經濟金融環境，影響判斷和政策選擇。人民幣匯率和跨境資金的方向和規模，將高度依賴於中美兩國政策和市場調整的時間和規模。

匯率貶值和跨境資金流出對金融體系的影響較剛性。考慮到我國經濟下行壓力和可能的風險暴露，以及我國2021年的經常帳戶順差有相當部分與疫情帶來的全球供需不平衡恢復有關，是臨時性的轉移，會在2022年回歸正常，因此更應該高度重視可能的貶值風險，保持匯率在合理區間內的相對穩定（文章僅代表作者個人觀點）。