程實：中國貨幣政策的穩與進
文為程實博士應邀為《中國銀行保險報》撰寫的頭版評論
程實（工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事），王宇哲（工銀國際資深經濟學家）
3月16日，美聯儲在議息會議上宣佈加息25個基點，標誌著其新一輪加息週期正式開啟。在會議聲明中，美聯儲強調了近期地緣衝突對經濟和金融穩定帶來的高度不確定性，但也表露出對於廣泛通脹壓力的擔憂。展望未來，美聯儲在年內或將使用持續加息配合提前縮表的“量價組合”。而剛結束的中國兩會不僅提出了“高基數上的中高速增長”預期目標( 5.5%左右)，也全面細化了2022年保民生、穩就業、防風險的務實舉措。我們預期，綜合國內外宏觀大背景，中國貨幣政策仍將保持一定的獨立性，並更聚焦於國內經濟形勢變化，做好穩與進的平衡。
第一，貨幣政策之穩著眼於防範海外貨幣緊縮衍生的潛在金融風險。儘管美國的加息週期剛剛開始，且非常規政策退出影響或小於傳統政策變動影響，對外溢出也以間接管道為主，但考慮到地緣衝突頻發和“量價組合”的疊加效應，海外貨幣政策緊縮的次生風險不得不防。近期，全球金融市場出現大幅波動，3月16日國務院金融委召開專題會議，在重要的時間視窗，釋放了穩預期、穩外資、穩發展的積極信號，對內地和香港資本市場穩定起到了重要作用。與之相應，貨幣政策也需要主動應對，保持流動性合理充裕。
第二，貨幣政策之穩有助於避免逆週期政策調節下匯率大波動壓力。自2020年初新冠疫情爆發以來，全球經濟面臨嚴峻挑戰。由於疫情的持續影響，主要經濟體的封閉性被動增加，復蘇也呈現出明顯的非均衡態勢。相對而言，中國有效的疫情防控措施保障了復工複產的穩定性，成為全球生產端在產業鏈、貿易鏈上的關鍵節點，這也令過去兩年來人民幣匯率一直維持對於一籃子貨幣和美元的雙強勢。當前，隨著中國逆週期、跨週期政策調節之下財政政策與貨幣政策的擴張發力，利差變化可能導致人民幣匯率短期雙向波動加大。在此情形下，穩健的貨幣政策操作有助於減少市場誤判，在關鍵的匯率區域提供有力支撐。
第三，貨幣政策之進是正常政策空間下“以我為主，以變應變”之舉。當前，中國經濟在結構轉型調整進程中顯現出一定程度上的增長壓力。在此背景下，貨幣政策“以我為主、穩中求進”的基調將進一步強化，主要原因在於一方面中國經濟面臨階段性下行，需要謀求動能轉換，且整體通脹壓力尚處於可控區間；另一方面中國貨幣政策長期處於正常區間，過去兩年來加杠杆力度也遠小於發達經濟體。因此，貨幣政策在具體執行上需要以變應變，靠靈活性和敏捷性防患於未然。3月15日，在2月社融資料大幅低於市場預期的情形下，央行超額續作2000億元MLF，但並未調降利率。但我們認為，量價層面的進一步寬鬆是必要的，降息降准視窗並未關閉，綜合考慮經濟增速目標與內外部形勢，後續降息或將達到2-3次，1年期LPR有望下降20bp。
第四，貨幣政策之進有助於與財政政策積極協同，充分挖掘政策潛力。政府工作報告指出“推動金融機構降低實際貸款利率、減少收費，讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降”，寬貨幣與寬信用基調明確。總體來看，信貸與社融的流動性合理投放將有助於提升積極財政的實效，而央行上繳結存利潤超1萬億元用於留抵退稅和增加對地方轉移支付，更體現出貨幣政策與財政政策的聯動性。從潛在效果看，央行上繳利潤與降准等貨幣政策操作的作用機制與實際投向均有所不同，其用意不在於短期資金面的寬鬆效應，而是著眼於精准投放為支援實體經濟提供直接保障。
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