在百年未有之大變局下，儘管中美關係正在發生深刻的變化，但中資美元債市場具有聯通、用好境內外資本市場的金融屬性，其支持實體融資、促進實體經濟發展的重要責任沒有改變。因此，中資美元債市場在“雙迴圈”中的作用是不言而喻的。從投資端的角度來看：隨著“南向通”的上線，境內投資機構可以更便捷地參與到中資美元債市場中。在當前我國出口強勁、經常專案持續順差且境外投資持續流入的情況下，大量外匯未向央行平盤形成官方外匯儲備，只是留存在企業和銀行系統中，充裕的外匯加大了對美元資產的配置需求，境外投資人對中資美元債市場的興趣逐漸濃厚。但是，從發行端角度來看：受貿易摩擦的影響，中資企業境外營商、投資環境不佳，通過發行中資美元債用於境外經營和投資的需求受到衝擊；此外風險事件頻出，如中資美元地產債的風險暴露，也使得中資美元債的有效供給走弱。在發行端與投資端供需摩擦下，中資美元債市場未來將面臨三重壓力：利率水準上行、匯率波動和美元債次級化。

從發行端來看，中資美元債市場以2017年為分水嶺，之前高速發展，之後注重高質量發展，發行人愈加理性，發行成本被更加看重。2013年國家外匯管理局發佈的《外債登記管理辦法》，簡化了中資美元債行政審批程式，2015年國家發展改革委員會發佈《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，將中資美元債由原先的審核批准制變更為備案登記制度，發行流程愈加簡便。2017年以前因政策鼓勵和我國經濟的穩定發展，中資美元債市場快速擴容，年發行規模自2013年到2016年大約翻了三倍。自2017年以來，相較於發展速度，中資美元債市場更注重發展品質。一方面監管政策重心轉移，例如：2017年國家發改委發佈《企業境外發行債券風險提示》，2018年國家發展改革委、財政部發佈《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》等政策，旨在風險管控和規範市場，另一方面中資企業發行美元債也愈加理性，更看重發行成本是否經濟和利率水準影響。在國內利率水準下降而美元利率水準上升的情況下，中資美元債的發行規模相應下滑。例如：在貿易摩擦疊加中美利差收斂的2018年，中資美元債的月發行規模持續下降；又如2020年受新冠疫情影響，中美經濟復蘇節奏錯位，相應分歧也體現在貨幣表現上，隨著中美利差不斷擴大，中資美元債市場的發行規模也明顯走強。

從投資端來看，中資美元債到期收益率與美國國債收益率水準息息相關。具體而言，投資級中資美元債的收益率與美國國債收益率相關性較高，發行人多來自金融業和公用事業，不乏具有國企和央企的背景，其自身資信水準較好，且因其重要性更易得到有力的外部支持。而高收益中資美元債收益率即便在一定程度上與美國國債收益率保持相關，但波動幅度更大，其絕對值水準更多由信用溢價補償組成而非資金市場成本的基準利率。高收益中資美元債較高的信用利差水準主要由企業的基本面決定，並受到事件驅動（包括但不限於行業典型發行人的違約事件和境內對相關行業的政策監管等）,在相應時點呈現出較大幅度的調整。

當下美國經濟的難點不在於“漲“而在於“脹”，即便俄烏衝突會壓縮短期貨幣收緊的空間和節奏，但並不影響利率整體上行趨勢。隨著美國的貨幣和財政刺激，經濟恢復已見成效，PMI已經持續穩定在榮枯線以上，所以，經濟的“漲”在當前並非政策的主要發力目標，與此對應的“脹”才是當前的核心，成為了美國經濟的最大掣肘。筆者預計，年內美聯儲持續收緊加息的趨勢和方向不會改變，但空間將被壓縮，節奏將會放緩。

作為雙迴圈組成的重要部分，連通著境內、境外兩個市場的中資美元債，在匯率雙向浮動成為常態的未來，其發行端和投資端將迎來更深刻的挑戰。

具體而言，在發行端，在2016年《發展改革委部署2016年度企業外債規模管理改革試點工作》《關於改革和規範資本專案結匯管理政策的通知》與2017年《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》的指引下，中資美元債募集資金的回流及境內自主調配使用之路逐步開闢、拓展和規範，匯率的波動會影響回流資金實際使用的效用成本。中資企業難以長期依靠人民幣單邊持續升值來稀釋實際債務壓力，在雙向波動的趨勢下依靠套期保值等手段對沖匯率風險將愈發重要。

在投資端，境內合格投資人可以使用其自有資金或資管產品募集資金通過QDII、收益互換、南向通等方式參與中資美元債的投資。從資金的募集、南下使用到產品運作結束、投資收益最終實現，經歷了人民幣—美元—人民幣的過程，隨著匯率雙向波動的常態化，匯兌損益預測的準確性下降，根據投資人風險偏好與交易重點的不同，深耕於信用風險分析的投資人亦可使用遠期合約等工具敲定鎖匯收益，避免不可控的風險敞口。

過去人民幣指數與美元指數呈現反比，中美匯率指數變化方向分化的情境下，人民幣對美元的匯率走向較為確定。而從2021年以來，呈現了美元強、人民幣更強的走勢，央行也於2021年內兩次上調了外匯存款準備金率，收緊了外匯市場中美元的流動性，對人民幣持續單邊升值預期進行了糾偏。而進入2022年，受中美經濟節奏不同，全球供應鏈的持續修復等因素影響，即便人民幣指數、美元指數雙強的狀況繼續保持，但相對來看，美元對人民幣匯率將一改2021年下降的趨勢，進入持續雙向波動的調整區間。

（一）風險的類型和實質

回顧過去一年，2021年中資美元債信用市場風險事件頻發，形式上可以分為兩類：（1）第一類為信用違約風險。集中於貫穿全年的高收益領域的地產債券發行人的實質性違約，由於三線四檔、兩集中等來自金融、土地方面的政策約束疊加房企自身經營情況不佳，深陷泥潭的房企規模不斷突破新高，催生的行業風險使得房企經營和融資環境愈加嚴峻，從而影響到了更多房企的持續運營，形成了風險的自實現。直至2021年10月政策底逐步顯現，開始在房地產並購貸和個人住房按揭等方面呵護市場情緒，為市場底的出現亮起了信號。（2）第二類為信用估值風險。中國華融年報的推遲使得“國企信仰”動搖，進而導致投資級中資美元債的估值波動。隨後該事件驅動的波動逐步平抑，市場情緒回歸理性，投資級中資美元債收益水準逐步企穩。

在監管部門的精准管理、引導下，點狀、個別的暫時風險原本較為可控，但是，最終卻在中資美元債市場攪起如此大的波動，甚至由於觸發事件的設置和恐慌情緒的傳導，境外的美元債波動進一步傳導至境內，擴大了風險的波及面。究其原因，筆者認為，是中資美元債的次級化放大了風險，具體可分為結構次級化、處置權次級化和合同次級化。

（二）中資美元債結構次級化風險

結構次級化天生植根於發債企業，而中資美元債的發行結構則進一步放大了次級化的風險。中資企業主要的經營資產、投資資產和現金儲備集中於境內（甚至是境內子公司），即便是境內控股母公司直接發行債券，債券投資人對於子公司的追索權也只能通過母公司行使股東權利間接實行。如遇破產的極端情況，子公司的債務人將優先於控股母公司的債券投資人得到清償。

（三）中資美元債擔保物權的次級化風險

享有擔保物權的債權人，憑藉其手中的留置權、抵押權或質押權等權利，不僅能在債務人違約前提高其償付意願，更能在其違約後提高回收率，特別是在重資產或資本密集型行業中擔保物權對債權人的保護就更加重要。對於中資企業來講，其主要資產在境內融資時或已背上權利負擔。如遇破產壓力情境，相應債權人也可在擔保財產的評估價值範圍內得到優先受償。而中資美元債一般為信用債，不享有擔保物權，在壓力情境下僅作為普通債權得到清償。如遇風險事件，出於風控考慮，中資美元債投資人要求追加抵質押物作為風控手段，不僅需要滿足內保外貸的相關要求，並且在境內辦理相關登記申請時，根據各地對政策解讀的不同或仍存在一定障礙和操作難度。

（四）中資美元債合同次級化風險

合同次級化可以分為兩類：（1）第一類是企業憑藉其較強的信用水準，主動利用較低的長端利率發行境外混合資本工具。主要為銀行因需滿足巴塞爾協議Ⅲ及總損失吸收能力的要求而發行其他一級資本工具與二級資本債。為使得發行的資本工具在監管口徑上被盡可能地認定為權益而非債務，其在償付順序、期限設置、贖回機制、利息遞延、損失吸收方面皆次於一般債務。（2）第二類是企業出於外部監管、資訊披露或內部決議流程等方面限制的規避，在融資合同條款上進行了一定的弱化，如增信效力弱化的維好協議等。

1. 深化信用風險分析與管理，防止風險共振發酵。中資美元債市場作為聯通境內、境外兩個市場的通道，其穩定發展有助於我國金融市場的健康前行。當今國際形勢複雜，且我國經濟正處於從高速發展到高質量發展的轉型期，即便可能出現總體可控的點狀風險事件也應該分外重視，要建立事前預警機制、事中快速回應機制、事後化解機制，謹防風險事件通過境內外金融市場共振、發酵，引起連鎖反應而影響實體經濟的可持續發展。

2. 加強投資人保護機制建設，合理協調境內、境外投資人權益。雖然美元債由美元結算，但是中資美元債大多採用RegS規則在美國境外發行，投資人集中於亞太地區，其中中資資金佔有較大比例。所以，選擇性的對美元債進行違約或在違約後的劣後處理並不是應對美元霸權“鑄幣稅”的反向徵稅，相反會在很大程度上損害中資投資人的權益。從另一個角度上看，協調好境內外投資人的權益也有利於保障發行人的權益，降低發行人的聲譽風險，改善其融資環境，使得困境發行人能夠更好的重組成功，而不是不斷陷入負面新聞和法律訴訟中。

3. 合理運用衍生品工具，對沖利率、匯率風險。在百年未有之大變局下，中資美元債市場面臨的利率、匯率風險愈加顯著。基於錯綜複雜的經濟形勢，利率、匯率波動預測的難度愈加上升。並且中國、美國作為經濟大國，持續單邊、方向確定的貨幣政策會使其央行背上沉重的負擔，且為境外資金創造套利機會。這就使得合理運用衍生品對沖相應風險的價值越來越顯著，並且隨著國內信用衍生品市場的逐步發展，未來亦可加強使用信用衍生品對信用風險進行主動管理。

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