連平植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長

2022年以來，疫情反復，通脹高企，俄烏衝突和美聯儲加息給世界經濟帶來了複雜的影響和嚴峻的挑戰。人民幣匯率年初保持基本穩定，4月中旬開始出現一波快速貶值。如何在客觀分析人民幣匯率當下波動成因的基礎上，理性判斷其未來波動的走勢，合理研判人民幣匯率政策的方向選擇和實施路徑，至關重要。

影響貨幣匯率波動的直接動因是外匯市場供求關係。從境內外匯市場看，4月中旬後人民幣對美元快速貶值的直接觸發因素之一，是俄烏衝突後國際市場能源價格大幅上升形成的進口用匯需求和境內疫情政策調整後的購匯需求的集中釋放。但僅僅以短期因素分析解釋當前人民幣貶值的現象顯然是不夠的。尤其是這一輪人民幣貶值離岸市場上的壓力更大。人民幣對美元匯率由2021年下半年的強勢後又經歷了2022年初以來的基本穩定階段，突然進入快速貶值的過程，應該有更多、更深層次的原因。往往市場供求關係的突然變化是由綜合性和中長期因素經過一個醞釀過程而形成的。

1.美元走強將持續帶來人民幣貶值壓力

由於兩者之間存在負相關關係，人民幣對美元貶值首先有必要判斷美元弱與否。可能是受到美聯儲貨幣政策即將改弦更張的影響，美元指數從2021年年中過後逐步走強。而在這一過程中人民幣更強的原因是中國國際收支順差迅速擴大。在2022年3月美聯儲第一次加息後，美元指數於4月初加快上揚的步伐，4月中旬後美元對人民幣遂出現了快速升值。本輪美元指數走強的原因是較為複雜的，也具有不同以往的特點。由於美聯儲貨幣政策由寬鬆走向緊縮，必然帶來全球美元流動性偏緊和利率水準上升。這已為歷史上多次相關過程所證實，只是影響的程度不同而已。而這次美聯儲貨幣政策收緊的背景和以往有兩點不同。一是在正在調整之前，實施了歷史上最為寬鬆的貨幣政策，疫情爆發後向市場大肆投放美元流動性，造成了更大程度的全球市場美元氾濫。未來一個時期美聯儲面臨約4萬億美元的艱巨縮表任務。二是美中貿易戰、疫情衝擊和俄烏衝突三重因素疊加形成了歷史上最為嚴重的由供給端推動的通貨膨脹壓力。這必將導致美聯儲會以更大力度和更快的行動推進加息和縮表的進程。在一度流動性氾濫的市場高速強力地收緊流動性，既會帶來美元利率快速上升和資本回流美元資產，又會導致市場出現較大幅度的階段性波動。聯儲加息和縮表對美元的支撐作用至少在未來二個季度內仍會明顯存在，且不排除在未來一個季度內作用力較強。

 每當美聯儲開啟加息過程往往會帶來全球金融市場出現較大動盪，尤其會引起部分發展中國家經濟出現較大困難，導致其資本外流、本幣貶值，甚至經濟衰退。正因為如此，美聯儲開啟加息過程通常會引起全球避險情緒上升，風險偏好下降，資本流入美元資產。本次美聯儲加息過程伴隨著疫情反復和俄烏衝突。事實已經證明，這兩項因素已經在相當程度上衝擊了世界經濟的供應鏈，導致通脹高企，帶來了世界經濟下行的壓力，從而必然會強化市場的避險情緒。而美元仍是全球最為重要的支付貨幣、交易貨幣和儲備貨幣，美元資產則較大可能依然是主要的避險資產。尤其是目前尚看不清俄烏衝突何時可以結束，而在此期間的軍事行動以及制裁和反制裁行動將給世界市場會帶來更多的不確定性和不穩定性，更多的擔憂甚至是恐慌，其結果是持續推升市場的避險情緒，增大避險需求。鑒於導致市場動盪的因素中短期內不會輕易消退，避險需求仍將在年內對美元帶來階段性的支撐作用。

歐元是美元最為重要的負相關貨幣。歐元在美元指數構成中占比最大為57%，歐元的強弱直接影響了美元指數的走勢。歐元問世後，曾有過歐元強勢情況下美元貶值的情形，但大多數情況下則是美元強勢而歐元偏弱。其原因是歐元區經濟金融運行狀況基本上比美國差，主要表現為經濟增長低，財政金融狀況較弱。俄烏衝突爆發，歐洲經濟首當其衝。由於大部分歐盟國家能源嚴重依賴俄羅斯，歐洲正面臨著能源安全危機和通貨膨脹壓力。與此同時，區域內的貿易投資受到干擾、供應鏈受阻、能源價格高企正在傳導至中下游製造業產品，消費品價格上漲明顯加快。近期重要國際機構紛紛預測歐洲經濟增速將明顯放緩。正在展開的針對俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁舉措，已經並將進一步阻撓和破壞歐盟的國際經濟、交易和投資活動，導致歐洲經濟增長放緩，金融風險隱患滋生，資本加快步伐離開歐洲，其結果必然會對歐元貶值產生壓力。但歐洲通脹水準則明顯低於美國，3月美國CPI高達8.5%，而歐洲大部分國家CPI都不超過6%。歐元區的問題是經濟下行壓力較大。正因為歐元區經濟相對疲弱，近日歐央行表示，年內可能加息2-3次，每次25個基點。歐元區年內最多75個基點的加息幅度與美國可能150基點的加息幅度相比，其貨幣政策收緊的力度明顯小於美國，對歐元的支撐力度較弱。鑒於俄烏衝突仍將持續一段時間，其對歐洲的負面影響將會中長期存在，歐元疲弱對美元走強的推動力會在一個時期記憶體在。

2.支撐人民幣階段性強勢的因素正在發生變化

美元強勢會給人民幣匯率帶來貶值壓力，反過來人民幣強勢也會帶來美元貶值的壓力。2021年下半年，在美聯儲加息預期逐步醞釀下，美元開始走強。而人民幣在三季度中期時對美元開啟了一個升值過程，遂形成了一個美元走強而人民幣更強的局面。這種歷史上不太多見的現象既不能否定美元指數走強會帶來人民幣貶值壓力的判斷，也不能推翻人民幣與美元的負相關性，只能說明存在國際收支雙順差下境內外匯市場上對人民幣需求階段性明顯增加的現實。

進入2022年以來，我國國際收支狀況發生了一系列變化。一季度我國出口增速為15.8%,二季度預計8%左右，相比去年呈顯著放緩態勢，貿易順差收窄，月度水準僅為去年四季度的約50%。俄烏衝突爆發以來，海外需求有所減弱，但能源價格高企下進口規模不減。一季度東南亞國家出口增長步伐加快，對我國出口可能具有一定的替代效應。而受疫情影響，我國出口供給能力有所減弱，PMI出口訂單連續多月下滑，未來一個時期這種狀況可能會持續存在。

3月以來，我國多地疫情反復，對生產和消費帶來了不小的階段性衝擊，導致穩增長壓力陡然上升。市場普便擔憂今年經濟增長的預期目標是否能夠完成。IMF在4月下旬將中國經濟增長預測下調了0.4個百分點至4.4%。境內資本流出遂階段性較為明顯。2-3月，境外機構減持國債規模分別達到804和1125億元；3月北向資金淨流出450億元，而1-2月卻為淨流入207億元。證券投資項下的結售匯逆差規模擴大，由2月的27億美元增至3月的101億美元。這些資料表明資本與金融帳戶具有一定的階段性資本流出壓力，增加了市場上的外匯需求。但總體上規模不大，比起2016年的情形，目前資本流出的壓力要小的多。4月我國外匯儲備減少了683億美元，引發市場對資本流出的擔憂。事實上，外儲減少的原因80%以上可從匯率和資產價格變化中得到解釋。

在美聯儲開啟加息過程的同時，我國貨幣政策仍然“以我為主”，保持積極偏松的操作方向。4月央行再度小幅降准，並通過投放增量的低利率再貸款和再貼現，在增加市場流動性的同時，推動市場利率水準下降。近來中美利差不斷收窄，並曾出現階段性的倒掛。在客觀上，在美聯儲貨幣政策收緊的同時，我國實施偏松貨幣政策自然會承受一定的壓力，但我國貨幣政策畢竟需要服務於國內相關的政策目標。事實上，在市場有較高呼聲情況下，貨幣當局最近一次降准的幅度僅為0.25%，且依然沒有調降政策利率，已經表明了貨幣當局在平衡內外影響因素方面的考量。儘管如此，中美貨幣實施方向背離必然會在一定程度上影響資本流動和匯率波動。

 3.人民幣匯率中長期保持基本穩定的因素猶在

由上述分析可見，雖然現階段人民幣面臨來自多方面的一定程度的貶值壓力，但從深層次和中長期看，人民幣仍將獲得多方面重要支撐，擁有保持基本穩定的韌性。未來，人民幣匯率仍有較大可能在一定區間內波動，出現趨勢性大幅度貶值的可能性很小。

我國是世界首屈一指的貿易大國，2021年占全球出口市場份額的15.1%，擁有門類齊全的工業體系，是全球唯一擁有全產業鏈的國家，從而構成了強大而系統的出口供給能力。在疫情衝擊下，我國的出口不減反增，清晰地表明瞭我國出口產業具有良好的適應能力和調節能力。為應對複雜的國際環境和嚴峻的外部挑戰，我國政策及時出臺各項出口扶持及穩外貿的舉措，減輕了出口部門所承受的壓力，有效應對國際市場的挑戰。長期以來，我國的進口保持平穩增長的走勢，俄烏衝突帶來了能源價格上漲和供給緊張，可能會對進口增長帶來一定程度的影響，但我國能源結構迄今為止仍以煤炭為主，因此受衝擊的程度可控。因此，可以預計未來一個階段貿易順差可能會有所減少，但較高水準的順差額仍將維持。

伴隨著美聯儲開啟加息進程，中美利差收窄可能會帶來一定程度的資金流出壓力，但難以形成較大規模的實質性影響，未來這種壓力總體上將是可控的。目前，外資在境內資本市場上的存量仍處在相對較低的水準。即便有些波動也難以掀起大浪。截至2022年3月底，外資持有債券約占中國債券市場託管總量的3.3%，大幅低於美國的28%，日本的14%和巴西的9%。2020年以來，中國國債相繼被納入摩根大通新興市場政府債券指數、彭博巴克萊全球綜合指數和富時世界國債指數這三大全球主流債券指數，境外機構增持人民幣資產的空間還十分樂觀。而俄烏衝突對全球貨幣體系形成的衝擊將會給外資持有人民幣債券帶來一定程度的推動。股票市場上外資占比同樣不高。截至2021年末，外資在我國股票市場中的占比約為5%，大幅低於日本的32%和韓國的40%，也低於其他大部分發達國家和主要發展中國家。當前A股整體估值處於近10年以來的中位數附近，是國際資本中長期資金配置的窪地。近日英國金融時報稱高盛和摩根大通等國際投行正在擴張其投資中國的計畫。

隨著我國外商投資的政策環境、市場環境等方面的持續改善，尤其是國內消費市場迅速擴大並展現出巨大的成長空間，外商直接投資持續青睞我國市場。2021年我國實際使用外資為1734.8億美元，創出歷史新高，同比增速達20.2%。2022年一季度我國吸收外商直接投資額590.9億美元，增速高達31.9%。直接投資主要為中長期性質的資本投資，未來直接投資項下的資本流入將成為資本和金融帳戶平衡的重要穩定因素。

資本流出與本幣貶值有著相互影響和相互促進的關係。資本流出帶來對外匯的需求，從而增加外匯匯率上升的壓力。而本幣貶值會引起本幣資產相對於外匯來說價值的減少，推動更多資金由本幣資產流向外幣資產，增大資本流出的壓力，進一步促進本幣的貶值。歷史上兩者相互促進的案例不勝枚舉，在發達國家有之，在發展中國家則更多。1997-1998年亞洲金融危機時東盟國家有過慘痛的經歷。當然，會有一系列複雜的因素影響這對關係的運行，包括政策、機制和市場環境等等，但難以根本改變兩者之間的邏輯關係，這種情形的出現通常是短中期的。

在當前形勢下，從可能會受到匯率波動較大、流動性較強的證券投資項來看，涉及到境內貨幣兌換的QFII的持股規模和債券交易規模占全部外資的比例約為五分之一。因此，這部分資本的流動對境內外匯市場供求關係的影響相對有限。然而，證券投資中以RQFII為主的、外資占比約三分之二的部分其實是在離岸人民幣市場進行貨幣兌換的，這些資本的流出必定會對離岸人民幣帶來貶值壓力。4月中旬後，離岸人民幣匯率快速較大幅度貶值，而在岸人民幣匯率波動隨即跟進，大致亦步亦趨。離岸市場上人民幣是可自由兌換的，供求關係會在很大程度上及時在市場上表現出來。由於美聯儲加息、避險情緒上升和相關制裁因素的影響，人民幣承受了貶值壓力。人民幣貶值意味著人民幣資產相對外幣的減值，不僅可能會引起境內資本的流出，而且還可能會導致離岸市場減持人民幣和增持外匯行為的發生。事實上，在長期推行自願和可存放境外的結售匯體制下，我國的外貿盈餘分佈在境內和境外兩方面。因此，近期出現的離岸人民幣匯率快速貶值，而資本流出並不太顯著也就不奇怪了，實質性原因是人民幣資產階段性的境內境外同步轉向了美元資產。由於離岸市場上人民幣的存量規模和流動性相對較為有限，一旦流動性明顯收縮，利率水準上升，離岸市場人民幣匯率波動就很難有大的空間，人民幣貶值的壓力就會逐步減輕，人民幣仍有可能在一定的區間內保持基本穩定。

4.積極主動應對人民幣貶值壓力

可能難以回避的是，由於國內外一系列複雜因素的影響，未來一個階段或至少是在年內，人民幣仍會持續存在一定程度的貶值壓力。人民幣貶值可能成為未來一個階段我國所面臨的主要風險之一。人民幣貶值有利於外貿企業降低成本增強出口產品競爭力，但考慮到人民幣貶值幅度過大會增加輸入型通脹、資本流出、經濟下行以及國際評價等方面的壓力，相關政策有必要積極、全面、主動地應對。政策調整主要針對外匯市場供求關係、外匯投機行為和市場預期等目標，從流動性、成本和匯率機制等方面入手，運用多種政策工具進行審慎、有力的調節。

未來一系列政策工具可以綜合性地發揮積極的調節作用。逆週期因數是人民幣匯率形成機制中的可調節工具。通過對其參數的調整可以在人民幣快速貶值時產生反向推動作用，緩衝非理性市場行為對匯率帶來的負面影響。近年來，人民幣匯率雖有波動，但基本上在可接受的區間內，故逆週期因數沒有再加以運用。未來必要時可以重啟這一工具，適當調整相關參數，以降低外匯市場的順週期性。2021年下半年以來，外匯存款準備金率經歷了兩次上調和一次下調。下調外匯存款準備金率可以增加商業銀行可用外匯資金的額度，增加外匯市場供給，在人民幣過度貶值時，可以起到對沖外匯市場需求、抑制外匯匯率大幅上升的作用。2022年4月的下調幅度為一個百分點，重點是向單邊押注人民幣貶值的市場參與者釋放了政策信號。未來當人民幣貶值壓力更大時，可以更大力度的進行下調。外匯風險準備金調整會影響金融機構外匯業務成本，調高外匯風險準備金會帶來遠期購匯成本上升，提高外匯市場做空人民幣的成本，減緩人民幣貶值壓力。未來在外匯市場投機情緒濃烈時，可以及時上調外匯風險準備金率，以遏制企業遠期售匯的順週期效應。央行與商業銀行間開展外匯掉期交易，後者從前者處獲得美元，隨後在市場上拋出，有助於增加市場上美元供給，抑制美元過度升值和人民幣過度貶值。事實上，此項工具可能已經採用，未來必要時可以加大力度運用。

除去以上工具，央行還可以運用本外幣利率調整，發行央票等手段來調節外匯市場的波動。由此可見，在抑制人民幣過度貶值的問題上，央行工具箱裡的工具很豐富，目前已經採用的只是其中的一部分，且力度一般，未來可以釋放的種類空間和力度空間都還很大。在預期管理方面，建議未來可以通過央行和外管局討論和分析相關政策工具運用的可能性、可行性、實施方向以及操作力度，有意識地去影響市場預期，提升預期管理的效應。而以往的做法通常是政策出臺後加以解釋，缺少預期管理的效應。上述工具基本上屬於市場化的運作方式，其負面效應有限。一個時期以來，我國央行已基本退出了常態化的外匯市場干預，未來如有必要，為抑制人民幣匯率過度波動，仍可恢復進行干預，這也是外匯儲備的主要功能之一。儘管我國國際收支有望中長期保持順差，持續開展外匯市場需求調節仍是匯率合理運行的最有效手段。經過2005-2008年資本大規模流入和人民幣大幅升值以及2015-2016年資本大規模流出和人民幣貶值正反兩方面的考驗，我國資本流動和人民幣匯率管理體制機制已日臻完善。綜合我國經濟良好基本面、國際收支雙順差格局以及審慎有效的匯率管理來看，未來一個時期不可能出現人民幣大幅度趨勢性貶值，人民幣匯率有能力在合理區間內雙向波動、以有效的彈性發揮內外平衡器的作用。