次贷危机之后，美联储多次降息并且开启量宽

2007年美国爆发次贷危机，次年演变为全球金融危机。为应对危机冲击，美联储自2007年9月开始连续10次降息，累计降息500bp，2008年底联邦基金利率目标区间触及零下限。美联储开始转为实行非常规货币政策，于2008年11月、2010年11月、2012年9月先后启动三轮量化宽松（QE）。2013年5月，伯南克在国会听证会宣布年底量宽退出。2014年1月正式开始缩减购债，2015年12月启动加息，2017年10月启动缩表（见图表1）。期间，美联储资产负债表规模从2.1万亿美元最多升至4.5万亿美元，导致全球美元流动性泛滥。

2008年底全球金融海啸爆发后，中国经济遭受了严重冲击，资本项目（含净误差与遗漏，下同）转为逆差，人民币汇率也开始重新主动收窄兑美元的波幅。随着各国集体刺激，金融危机影响快速消退，经济V型反弹，国际资本开始回流中国，2009年二季度至2014年一季度，中国资本项目在大多数时间均保持顺差。国际收支“双顺差”导致境内外汇供给明显增多。2010年6月中国央行宣布重启汇改，之后人民币汇率延续“7.21”汇改后的升值态势。但中国政府担心人民币过快升值会打击中国出口，进而影响就业和社会稳定，因此选择以数量出清代替价格出清。

2010年至2014年，政府出台了多项“控流入”“扩流出”政策，包括加强银行结售汇头寸管理、允许出口收入存放境外、鼓励和引导民营企业开展境外投资等。但由于资本流入往往与利用外资和出口贸易相关性较强，在“宽进严出”的资本流动管理体制下，“控流入”政策实施起来投鼠忌器，而“扩流出”则犹犹豫豫。尽管早在2006年底中央经济工作会议就做出我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，但为了达到数量出清效果，央行不得不在外汇市场买入外汇，导致外汇储备余额从2006年的1万亿美元最高升至2014年6月份的近4万亿美元（见图表2）。

上述外汇政策确实减缓了人民币过快升值对实体经济的冲击，但随之而来的负面影响不容忽视。一是，外汇干预导致货币政策独立性受损。央行持续大规模的外汇市场干预导致外汇占款明显上升，成为基础货币的主要投放渠道。而为了降低货币投放压力，缓解信贷膨胀和资产泡沫风险，央行不得不进行大规模的冲销干预，包括滚动发行央票、多次提高法定存款准备金率、要求商业银行使用外汇缴纳准备金等。不过，这些措施并没有充分对冲央行资产负债表扩张本身带来的影响，外汇占款一度占到央行总资产的80%以上，2013年央行外汇占款增加额超过了同期基础货币增加额（见图表3）。

二是，人民币升值预期吸引资本持续流入。2005年“7.21”汇改之后，人民币没有一次性大幅升值，而是开始小步快走、渐进升值。由于价格没有及时出清，因此市场主体均存在较强的人民币升值预期。一方面，这促使国内企业积极开展“资产本币化、负债外币化”操作（见图表4）；另一方面，也吸引了大量国际资本流入中国（见图表5），享受中国经济增长红利以及利差、汇差、资产价差收益，人民币一度成为全球最佳利差交易货币。截至2015年6月末，中国民间部门对外净负债升至2.4万亿美元，相当于同期年化名义GDP的21.8%（见图表6），而且市场主体对于这部分货币错配大都没有进行汇率风险对冲。

三是，外汇形势逆转触发资本大量流出。2014年中，境内外汇形势发生逆转，外汇供求开始转为持续逆差（银行即远期结售汇逆差在2015年9月高达1048亿美元），收盘价相对于中间价自年底转为偏贬值方向，12月份起日均偏离程度在1%以上。从国际收支账户看，外来其他投资流入额自2014年中开始率先减少，外来证券投资自2015年开始减少直至转为净流出，同时对外证券投资和对外直接投资明显增加。因此，民间部门对外净负债规模自2015年三季度开始快速下降，2017年底降至1.2万亿美元，降幅高达51%，期间伴随着“资本外流-储备下降-汇率贬值”的高烈度资本流动冲击（见图表6）。

2020年初，新冠疫情在全球暴发，对全球经济和金融市场造成巨大冲击。为降低疫情影响，缓解流动性紧张压力，美联储自3月份开始出台了一系列刺激政策。3月3日、15日，美联储宣布两次紧急降息之后，联邦基金利率目标区间再次触及零下限，因此美联储先是宣布总额为7000亿美元的QE计划，之后于3月23日宣布资产购买规模不设上限（即无限量宽），宽松力度史无前例。由于2021年4月起美国通胀持续爆表，美联储于2021年11月启动缩减购债，2022年3月启动加息，2022年6月启动缩表（见图表7）。2020年3月至2022年5月（本次启动缩表前夕），美联储资产负债表规模从4.2万亿美元升至8.9万亿美元，增幅高达114%。此次美联储政策刺激力度明显强于2008年金融危机之后，量化宽松也呈现出“快进快出”的特征。

2020年，在疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等诸多利多因素支持下，人民币汇率先抑后扬，6月初至年底累计升值近10%。2021年，在全球供应链受阻情况下，得益于中国疫情防控政策以及国内供应链稳定优势，国内企业生产经营活动有序开展，中国出口超预期增长导致贸易出现大顺差，外资继续流入，人民币汇率走出了“美元强、人民币更强”的小幅升值行情。受此影响，境内外汇流动性明显增加。2020年6月至2022年2月，金融机构境内外汇存款余额从5080亿美元升至7297亿美元，增幅为44%；21个月里，银行即远期（含期权）结售汇只有4个月出现小幅逆差，其他时间均为顺差。

与金融危机之后的外汇政策不同，全球疫情暴发之后，中国政府将价格出清放在首位，数量出清仅为辅助措施。因此，人民币汇率呈现大开大合走势：2020年5月末人民币汇率中间价最低跌至7.1316，创12年以来新低；此后受境内外汇供求关系影响，人民币汇率在美元走强背景下仍能实现持续升值，中间价最高升至2022年3月初的6.3014，累计升值13.2%。在数量出清措施中，央行基本退出外汇市场常态干预的行为自2018年持续至今，行政性较强的政策工具明显减少，宏观审慎措施成为资本流动管理的重要工具，如下调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎参数、降低远期购汇的外汇风险准备金率等。总结而言，本轮人民币升值过程中，中国政府部门出台的外汇政策组合是“增加汇率弹性+控制资本流入+鼓励资本流出”（见图表8）。

本轮人民币升值过程中，市场供求对汇率走势发挥了主导作用，资本流动管理政策没有对汇率走势产生显著影响。人民币大幅升值带来的负面影响是，加大出口企业的财务压力，损害出口商品竞争力。2020年11月，滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值最高分别上涨4.9%、7.3%。这意味，如果出口企业在此前3至5个月内出口货物，并在11月份把取得的货款结汇，将遭受4%以上的汇兑损失。国际清算银行（BIS）编制的人民币实际有效汇率指数从2020年6月份的121.5最高升至2022年3月份的132.6，累计上涨9.1%。

与2010年重启汇改后的情况不同，本轮人民币大幅升值及时释放了升值压力和预期，期间民间部门并没有积累大规模货币错配。2022年3月末，民间部门对外净负债1.4万亿美元，与年化名义GDP之比为7.8%，较2015年6月底（“8.11”汇改之前）分别下降了9440亿美元和14.0个百分点。2020年三季度至2022年一季度，民间部门对外净负债增加5619亿美元，与年化名义GDP之比上升1.5个百分点，其中非交易因素贡献了108%（人民币汇率升值的正估值效应贡献了85%）（见图表9）。这正是2022年3月初至11月初境内外汇形势逆转，但并没有引发市场恐慌的重要微观基础，境内外汇供求总体保持顺差格局（见图表10）。期间，境内银行间市场人民币汇率下午四点半收盘价从高点6.3107最低跌至7.3200，仅用了8个月时间，而上次人民币汇率从2018年4月初的6.28附近调整至2020年5月底的7.20附近耗时26个月时间。

此外，在本轮人民币升值以及回调过程中，民间二级外汇储备是中国抵御跨境资本流动和人民币汇率波动冲击的重要保护。前期人民币升值过程中，经常账户顺差明显增加，直接投资和证券投资大幅净流入，导致境内外汇流动性十分充裕，因此民间部门增加对外资产运用，体现为其他投资持续净流出，缓解了资本流入压力。相反，2022年上半年，随着人民币转为贬值，证券投资净流出规模高达1586亿美元，同比增加1478亿美元，而民间部门减少了对外资产运用，其他投资净流出规模降至56亿美元，同比减少1032亿美元，显著对冲了外资减持人民币资产造成的资本外流冲击，缓解了人民币贬值压力，保障外汇市场平稳运行（见图表11）。

进口贸易渠道是汇率影响国内物价稳定的重要渠道。理论上，本币升值有助于降低本币表示的进口商品价格，进而对国内物价带来下行压力，反之则会推动国内物价上行。基于此，我们集中研究人民币多边汇率对进口价格和CPI的传递效应。参考已有研究，我们构建如下计量模型，被解释变量分别为imp（人民币计价的进口价格指数）、cpi（居民消费价格），解释变量包括e（人民币汇率指数）、pp（进口商品成本）和y（国内收入）。由于数据非平稳，因此均进行对数差分处理。变量介绍和数据来源均在图表12列示，样本期间为2005年7月-2022年9月。

从回归结果来看，整个样本期间，人民币汇率指数对进口价格的传递系数为-0.703，即人民币升值1%，导致进口价格指数下跌0.703%；但对CPI的传递效应明显较弱，传递系数仅为-0.002，且在统计上不显著。由于2018年以来汇率政策回归中性，因此我们以2018年为临界点，将样本分为两个阶段。回归结果显示，第一阶段人民币汇率指数对进口价格的传递效应明显强于第二阶段，第一阶段传递系数高达-0.755，在5%水平上显著，第二阶段则转为0.025且不显著；人民币汇率指数对CPI的传递效应在两个阶段均较弱且统计上也不显著。

人民币多边汇率对进口商品价格影响明显减弱

分阶段回归时，人为选择2018年为临界点存在主观选择偏误问题。为了更好地反映人民币汇率指数对物价影响的变化情况，我们仍然基于上述模型，以5年（即60个月）为周期进行滚动回归。图表14表现出两大特征：一是，人民币汇率指数对进口价格的影响明显大于对CPI的影响；二是，人民币汇率指数对进口价格的传递效应趋于减弱。第一项特征是因为居民消费包括贸易商品、非贸易商品和服务，中国居民消费中的贸易商品占比较小，而非贸易商品和服务价格对于汇率的敏感性明显弱于贸易商品，因此人民币汇率对居民消费价格的传递效应很弱。第二项特征可能与人民币国际化程度、进口商品结构、贸易开放度、国内通胀环境等多种因素有关。

IMF第一副总裁Gopinath（2015）研究指出，一国进口商品中外币计价比例会显著影响该国通胀对汇率波动的敏感度，由于美元是全球贸易主要计价货币，因此美国通胀受汇率冲击影响较小，其他国家通胀则对汇率波动高度敏感[1]。中国在2003年明确境内机构在对外贸易中可以采用人民币作为计价货币，2008年全球金融危机之后加速推进人民币国际化，2009年开始实施跨境贸易人民币结算试点。近年来，中国跨境贸易人民币业务结算金额占进出口总额比重、银行代客涉外支出中人民币占比均有上升（但可能主要来自资本项下）（见图表15）。虽然货币结算功能不等同于计价功能，但可以合理推测的是，在政策推动下，跨境贸易中人民币计价比例也呈现上升趋势。当进口商品以本币计价时，汇率波动风险就会转由出口商承担，对进口价格的影响减弱。

除了计价货币之外，进口商品特征、进口国竞争程度也会影响汇率传递效应。如果进口商品可替代性越强，那么汇率变化带来的影响可能更多会由出口商承担，汇率对进口价格的传递效应就会越小。如果进口国贸易开放导致出口商面临的竞争程度提高，即便汇率发生变化，出口商可能倾向于保持进口国价格稳定，因此减弱了汇率传递效应。样本期间内，中国进口规模占全球份额持续上升，与汇率传递效应减弱趋势相符（见图表16）。

此外，部分研究还从进口国通胀环境角度解释了汇率对进口价格的传递效应变化。在进口国高通胀环境下，出口商倾向于将汇率波动引发的成本转嫁给进口商，增强汇率传递效应；相反，在进口国低通胀时期，出口商则可能降低成本加成，减弱汇率波动对进口国价格的传递效应。从中国的情况来看，2005年以来CPI增速总体趋于下降，尤其是2012年以来CPI增速基本围绕2%波动，与样本期间内汇率传递效应逐渐递减的趋势总体相符（见图表17）。

外汇市场压力吸收方式由储备增减转为汇率涨跌

历史经验显示，汇率僵化和金融开放是危险的政策组合。在金融开放背景下，当汇率缺乏弹性时，市场主体容易持有单边预期，减弱外汇敞口对冲力度，积累货币错配风险。如果存在单边升值预期，国际资本可能持续流入，推动国内资产价格上涨，未来随着资本流动突然停止甚至逆转，市场恐慌加剧，资产价格泡沫破裂。

相反，汇率波动过大也会影响一国金融稳定。当国内金融市场发展程度较低时，企业无法有效管理汇率波动风险，汇率过度波动会影响外贸企业和持有外币资产负债企业的财务状况，相关风险可能传染到金融部门。同时，汇率波动也可能引发顺周期的羊群效应，与短期资本流动相互影响，成为短期资本大进大出的“放大器”，加剧金融市场波动。

为此，我们参考已有研究，按照下式构建中国外汇市场压力指数，以反映外汇市场风险情况。其中，e代表人民币兑美元汇率，R代表外汇占款[2]，σe、σR分别代表样本期间内（2005年7月至2022年9月）人民币汇率、外汇占款百分比变化的标准差。由于汇率和外汇占款波动率不同，用标准差的倒数作为权重，意味着波动性越小的变量被赋予更大的权重，以防止波动性较大的变量单独主导指数走势。

我们根据外汇市场压力指数较样本期间均值（μ）的偏离情况区分外汇市场风险状况。当偏离程度大于+2个标准差时，意味着人民币存在较强升值压力；当偏离程度小于-2个标准差时，意味着人民币存在较强贬值压力。由图表18、19可以看出，2015年“8.11”汇改之前，人民币汇率以升值压力为主，尤其是2006年12月、2007年1月和2008年1月。这一阶段人民币升值压力的主要吸收方式是，增加外汇占款，而非汇率变动。2015年8月至2016年末，人民币贬值压力明显加强，人民币贬值、外汇占款减少同时出现。2017年之后，央行基本退出外汇市场常态干预，汇率变动成为吸收外汇市场压力的主要方式。这一阶段外汇市场压力指数基本在μ±2σ范围内宽幅震荡。比较特殊的是，2018年7月、2022年5月和9月，人民币大幅贬值带动外汇市场压力指数降至μ-2σ下方。

金融稳定相关指标与外汇市场压力指数关系减弱

我们将外汇市场压力指数较样本期间均值（μ）的偏离情况划分为8个区间，以此来评估2018年前后，不同的外汇市场压力水平下，金融稳定相关指标（包括跨境资本流动、货币错配程度、市场主体结售汇意愿、汇率预期以及市场恐慌程度）发生了怎样的变化。为了反映更多的信息，我们选择了月度指标，具体指标介绍和数据来源见图表20。

由图表21可以看到，2018年之前，各项指标跟随外汇市场压力指数呈现出较为明显的规律性变化。人民币升值压力越大，跨境资本流入越多，外汇贷存比越高（即市场主体开展“资产本币化、负债外币化”操作），市场主体结汇意愿强而购汇意愿弱，并且存在较强的汇率升值预期。反之，人民币贬值压力越大，跨境资本流出越多，外汇贷存比降低（即市场主体加快偿还外债），市场主体结汇意愿减弱、购汇意愿增强，汇率预期转为偏贬值方向，并且市场恐慌程度明显加深。

不过，2018年之后，情况发生明显变化，这些指标并未跟随外汇市场压力指数呈现出规律性变化，且波动性大幅收敛。分指标来看，银行代客涉外收付款、结售汇基本为顺差，即便汇率贬值压力增大时出现逆差，但逆差规模明显小于2018年之前；短期资本为持续逆差，但逆差规模并没有随着外汇市场压力出现同向变化，主要反映了央行退出外汇市场常态干预，基础国际收支差额与短期资本流动的镜像关系，即二级外汇储备或“藏汇于民”；外汇贷存比基本稳定在1附近，明显低于2018年之前；市场主体结售汇意愿基本稳定，没有出现顺周期羊群效应；人民币汇率预期偏贬值方向，但最强贬值预期仅为1%左右；市场情绪较为稳定，人民币贬值压力增大时，没有出现恐慌加剧的情况，表明市场对汇率波动的适应性增强。

风险提示：地缘政治局势超预期，美联储货币紧缩超预期，国内经济恢复不及预期。

注释：

[1]  Gita Gopinath, The International Price System, NBER Working Paper 21646, October 2015, https://www.nber.org/papers/w21646

[2 ] 以往研究基本采用外汇储备指标，但我们考虑到中国外汇储备规模较大，估值因素影响明显，因此我们用外汇占款数据替代外汇储备数据。

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