2022年是風雲激蕩的一年：美聯儲不斷加息，美元指數劇烈波動，疊加俄烏衝突帶來全球能源和糧食價格高企，使得世界經濟的脆弱性加深。中國經濟則面臨疫情防控和穩定經濟大盤的兼顧權衡，以及如何在國際金融週期制約下拓寬政策空間和工具使用。前瞻2023年，既有的全球滯脹格局尚未消退，各種新生變數在不斷出現，我們回顧討論2022年金融外匯熱點，恰是為了在不確定性中，探索一些可能的確定性因素。

張明： 美元指數在2022年走勢非常強勁，由2022年年初的96左右一度攀升至2022年9月下旬的114左右，升值幅度高達19%，近期回落至105左右。美元指數的走強，主要原因是在高通貨膨脹率的驅動之下，美聯儲加息縮表的幅度與節奏均領先於其他發達經濟體央行。 2022年3—12月，美聯儲在9個月內連續7次加息，累計加息幅度高達425個基點。相比之下，迄今為止歐央行僅加息4次，累計加息幅度200個基點。在此背景下，2022年美元兌歐元、日元、英鎊的匯率均達到20多年以來的新高。

要判斷2023年的美元指數走勢，首先要分析美國通貨膨脹率以及美聯儲加息縮表的走勢。我認為，考慮到近期美國的商品通脹已經在向服務品通脹演變，而且工資漲幅依然強勁，預計在2023年上半年仍將處於4%—5%以上的高位。這就意味著，美聯儲本輪加息週期可能會持續至2023年上半年。未來美聯儲還有3—4次加息，累計加息空間仍有100—125個基點。如果上述判斷是正確的，那麼從目前至2023年上半年，美元指數仍會在高位雙向盤整，例如在98—115的水平雙向波動。到2023年下半年，隨著美聯儲加息週期的結束，以及美國長期利率由升轉降，美元指數有望顯著回落，例如下滑至94—100的水平。

謝亞軒： 2022年美元指數走強並不意外，意外的是走強的幅度和持續的時間均遠超預期。其背後的原因有二：一是美聯儲政策超預期收緊，二是俄烏衝突引發地緣政治風險和全球能源危機，美元流動性緊張，全球金融週期擴張受到抑制。

從大方向看，通脹回落，美聯儲政策的加速收緊將告一段落，加息預期或有緩和；中國防疫政策調整和重新對外開放，將提振全球增長；歐洲能源危機逐步緩解，美強歐弱格局逐漸逆轉，全球金融週期或重啟擴張，2023年美元指數有望確認回落的走勢。

但需注意的是，當前美國通脹回落速度緩慢且距2%的目標水平有較遠距離，勞動力市場因結構性因素呈現出韌性，基於基數而出現回落的通脹水平並未充分涵蓋價格在未來的變化趨勢。美聯儲主席鮑威爾此前強調美聯儲加息節奏將放緩但持續更長時間，這預示“更長時間更高利率”未來可能重新引發市場擔憂，並帶來美元指數階段性反彈。

張明： 2022年人民幣兌美元匯率的確出現了一定程度的貶值，例如一度由6.3貶值至7.3，貶值幅度達到14%。但相比之下，人民幣兌美元貶值幅度遠低於歐元、日元與英鎊兌美元貶值幅度。由此看來，人民幣在2022年依然是全球範圍內較為穩定的貨幣之一。人民幣兌美元匯率貶值，一方面是由於中美利差的快速收窄、反轉以及反向擴大；另一方面則是中國經濟下行壓力導致投資者持有人民幣資產的意願下降。

2023年人民幣兌美元有望溫和升值，尤其是2023年下半年。到2023年下半年，隨著美聯儲加息週期的結束、美元指數的回落，以及中國經濟重新步入較為強勁的增長階段，人民幣兌美元匯率有望顯著升值，例如回升至6.3—6.8。

謝亞軒： 2022年人民幣兌美元匯率走弱，同時人民幣匯率指數先強後弱，這其中既有美聯儲貨幣政策大幅收緊的影響，也有國內經濟下行進一步加劇中美經濟和貨幣政策週期分化的影響，更不乏中美關係、俄烏衝突等國際政治因素的擾動。

從影響人民幣匯率的外部因素看，市場和美聯儲對於美國通脹預期的修正和美國通脹超預期回落或開啟美聯儲政策緩和的序幕。同時，隨著美國經濟下行、居民商品消費需求減少和失業率反彈，金融穩定風險和政策外溢性對美聯儲的約束作用也將更為凸顯。因此，隨著美聯儲貨幣政策緩和，美元指數回落，人民幣匯率的外部壓力預計將出現緩解。

從影響人民幣匯率的內部因素看，相關政策的優化調整改善經濟和匯率預期。當前疫情和房地產行業兩方面政策同時出現優化調整，政策轉向積極，是提振經濟和匯率預期的可持續內因。

張明： 2022年，總體來看，受美國長期利率以及美元匯率上升影響，全球大多數資產均處於下調格局，無論是股票、大宗商品等風險資產，還是債券、黃金等避險資產，以及除了美元之外的其他貨幣，均是如此。在2023年上半年，各類資產價格可能會處於雙向波動的格局。但如果全球經濟迎來較大的衰退壓力，那麼資產價格可能再度顯著下行。到2023年下半年，美聯儲加息週期的結束可能會帶來各類資產價格的顯著反彈。

謝亞軒：2022年的前三個季度，在全球性通脹壓力下，資本市場基本呈現滯脹交易的特徵，即股債雙熊，商品價格上升。美元大幅走強，全球金融週期收緊，主要經濟體利率普遍走高，多國債券市場出現多年少見的跌幅，以美股為代表的權益資產普遍下跌，僅原油和天然氣等大宗商品價格出現上漲。進入到2022年四季度，市場對美聯儲加息預期稍有緩解後，以上滯脹交易才出現反轉的跡象，但趨勢仍不穩固。

展望2023年，研判資產價格走勢的關鍵是對美元指數走向的判斷。從歷史來看，美元指數與諸多資產價格有著很強的相關性。如果美元指數在2023年確認回落的趨勢，將對資產價格產生以下影響：一是歐元、日元、新興市場貨幣匯率和人民幣匯率將轉強。二是大宗商品價格止跌回升。美元指數與除紡織品以外的CRB各類指數、原油價格呈現非常顯著的負相關性，美元指數的走弱將帶動大宗商品價格重拾升勢。三是美元走弱有利於金價上漲。四是美元轉弱帶動中國、德國等國債收益率上升和債券價格的下跌。美元指數與德債、中債、印度國債收益率均呈現出負相關關係，這意味著美元指數下行對應著部分國家長端利率的上升。五是美元指數回落，新興經濟體股指表現將相對好於發達國家股指。

張明： 2022年中國股市表現弱於債市。股市表現不盡如人意的最重要原因，是經濟基本面表現疲弱。近期，隨著房地產金融的改善以及疫情防控的優化，股市迎來一波反彈。相反，經濟基本面的疲弱使得市場利率處於低位，導致2022年債市表現不錯。但債市近期由於利率反彈以及理財資金回撤，也出現了一波調整。

2023年，中國股市表現將會強於債市。我認為，在經歷最近疫情防控調整可能導致的短期衝擊後，中國經濟在2023年後三個季度的表現將會越來越好，全年經濟增速有望超過5%。隨著基本面的複蘇，中國股市將會迎來一波上漲。而隨著經濟增速好轉帶來的市場利率上升，2023年的債市表現可能一般。

謝亞軒： 2022年，中國經濟遭遇房地產低迷、疫情反復等多重因素衝擊，市場信心萎靡不振。在此背景下，A股市場波動加大，全年呈現“倒N”型走勢。宏觀經濟周期慣性下滑，跨週期政策積極對沖，利率債在寬貨幣與寬信用預期與落地力度的反復中走出牛尾雙底的走勢，1月、8月穩健的貨幣政策催生了利率的兩個底部，全年利率低點在2.6%附近。

疫情引起的一系列衝擊可能有助於加快新周期的到來。 2023年國內經濟將迎來政策和經濟的新周期，儘管防疫優化闖關過程中，基本面形勢會有所反复，但國內經濟向潛在產出水平回歸的趨勢不會變。二十大之後，新的政治週期開啟意味著新的政策週期啟動，預計2023年依然是穩增長大年，而且影響2022年權益市場表現的兩大主要約束因素——房地產和防疫政策大幅好轉。預計2023年下半年房地產投資增速將由負轉正，再考慮到2023年下半年消費大力度復甦對價格水平的拉動作用，全年權益資產表現將優於債券資產，A股或呈現結構性牛市的特徵。防疫措施、房地產政策等看多債市的核心因素反轉，預計2023年利率中樞上行的可能性更高，全年或呈“倒V”型走勢，10年期國債收益率上行的頂部位置或落在3.0%附近。

張明： 在2022年，新興市場與發展中國家普遍面臨美國利率上升與美元升值的衝擊，普遍出現了本幣貶值、資本外流、資產價格下跌、外債負擔加劇、經濟增速下行的問題。那些經濟與金融基本面較為脆弱的經濟體，就難免會爆發危機。例如斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、埃及、土耳其、阿根廷、贊比亞等國家，就爆發了貨幣危機、債務危機甚至政治危機。

在2023年上半年，新興市場與發展中國家可能迎來最難捱的一段日子。一方面，全球經濟增速可能顯著下降，衰退陰影加劇，這會影響新興市場與發展中國家的出口增長。另一方面，美聯儲的加息縮表進程仍會持續，仍會繼續衝擊上述經濟體。不排除更多的新興市場與發展中國家爆發金融危機的可能性。

謝亞軒：一般而言，美國貨幣政策的持續收緊通過國際資本流動、匯率及進出口等渠道傳導並影響新興經濟體，導致危機的爆發。歷史經驗表明，新興經濟體危機爆發的時點不是美國加息的初期，往往是加息的末期甚至更滯後。原因在於，加息末期一方面金融環境已明顯收緊，另一方面經濟基本面面臨的不利因素增多並可能掉頭向下，全球貿易等有利因素逆轉，新興經濟體將面臨雙重打擊。 2023年這種格局可能階段性再現，部分新興經濟體或仍將面臨國際資本外流沖擊。

目前看，多數新興經濟體債務風險相對可控，但土耳其和阿根廷國內通脹等問題形勢嚴峻，需要警惕。部分亞洲新興經濟體如泰國地產出現過熱特徵，馬來西亞、印尼外儲消耗過快，也存在一定隱患。

張明： 日本經濟近年來與其他經濟體的增長相關性比較弱，但日本經濟增速的確也顯著低於其他主要發達經濟體。例如，2022年以來，儘管美、歐、英的通脹率一路攀升，但日本的通脹率總體上處於較低水平。這就導致日本央行沒有跟隨美聯儲加息縮表，由此使得美日利差迅速擴大，日元兌美元匯率由此跌至二十多年以來最低水平。

為了遏制日元的過度貶值，近期日本央行表態將會干預外匯市場。但由於日本的政府債務佔國內生產總值（GDP）比重遠高於美國與歐盟，因此日本金融穩定對長期利率上升的承受力是較低的。因此，我認為，日本央行寧可讓日元對美元處於弱勢，也不願意讓日本長期國債收益率快速上升。後者一則會影響經濟增長，二則可能導致主權債違約風險上升。總之，日本經濟最近兩年並沒有迎來強勁增長，因此在2023年的下行力度也會顯著低於美國、歐元區與英國。

謝亞軒：日本經濟長期低迷，經濟增長和物價上升速度緩慢的原因確實仍是一個謎題，有經濟學家從金融週期的角度給出解釋，也有經濟學家從人口等供給側的角度給出解釋，還有經濟學家從來自中國的競爭等國際角度給出解釋，我相信真正的答案仍隱藏在諸多的解釋之中。不過，日本最新的通脹水平已創下40年來的新高，似乎顯示“這次不一樣”，日本經濟已走出長期低迷的泥沼。

前瞻看，儘管主觀上不願意收縮貨幣政策，但形勢比人強，未來可能導致日本銀行改變貨幣政策立場的關鍵是日本的通脹走勢。仔細分析日本銀行2022年以來的議息會議紀要，可以明顯看出其對於日本通脹走勢看法的變化。 2022年6月和7月的議息會議紀要強調，日本的勞動力市場不同於歐美，還比較“鬆弛”。日本企業長期習慣於通縮環境，提高價格決策比較審慎。在9月議息會議紀要中開始提示：關注到企業提高價格的現像在擴展，要“謙虛且不帶有成見”的評估日元匯率水平帶來的輸入性通脹風險，要重視勞動力短缺帶來工資上升的趨勢。 10月議息會議中繼續有委員提到，各項指標均顯示通脹趨勢上升，必須謙虛地觀察通脹急劇超過預期的任何預設風險，包括來自外匯影響的風險。日前，有報導稱岸田文雄首相正在考慮修改日本政府在2013年與日本銀行簽署的共同聲明，淡化2%通脹目標的約束。黑田東彥行長作為通脹目標制在日本最重要的支持者，新近也意外地放寬了日本10年期國債收益率目標波動區間上限至0.5%。有鑑於此，儘管黑田東彥在2023年4月任期到達之前不願改變貨幣政策立場，但種種跡象表明，改變已埋下伏筆。迫使黑田東彥改變貨幣政策立場的壓力來自日本銀行之外。