平安證券2023全球經濟展望：滯脹 下半場

2022年，新冠疫情對全球經濟的衝擊進一步弱化，但在俄烏衝突等“黑天鵝”事件的衝擊下，滯脹卻接踵而至。展望2023年，隨著貨幣政策緊縮的作用持續顯現，預計全球經濟增長將進一步放緩，通脹有望明顯緩和，全球經濟可能步入滯脹的下半場。在此背景下，以美歐為代表的發達經濟體走向衰退的可能性不容低估，而外需回落將對新興經濟體造成衝擊，“內迴圈”對於新興經濟體的重要性將更加凸顯。

全球滯脹步入下半場

回顧2022年，新冠疫情對全球經濟的衝擊進一步弱化，但滯脹卻接踵而至。2022年年初，俄烏衝突爆發導致能源價格躥升，國際油價一度突破130美元/桶，加劇了歐美等經濟體的通脹壓力。在全球通脹不斷升溫背景下，經濟增長前景卻愈發黯淡：在貿易逆差大增、庫存超預期走低等因素影響下，美國經濟在2022年上半年陷入“技術性衰退”；而能源供給緊張之下，歐洲經濟表現更加疲軟，英國經濟或已陷入衰退。在滯與脹的十字路口，以美聯儲為代表的海外貨幣當局紛紛選擇強力緊縮抗擊通脹，全球金融狀況不斷收緊。

展望2023年，預計全球經濟增長將進一步放緩，通脹有望明顯緩和。當前貨幣政策緊縮已開始對需求產生明顯的抑制作用，未來一段時間內，全球經濟增長將隨著需求的走弱進一步放緩。但是，儘管貨幣政策持續處於緊縮狀態，通脹回落速度可能相對有限，2023年全球通脹水準或仍高於2%的通脹目標水準。總的來看，2023年全球經濟可能步入滯脹的下半場。

2023年全球通脹料將具備一定粘性。一是能源市場或依舊處於緊平衡狀態。本輪冬季能源緊缺風險猶存，且2022年冬季天然氣庫存大量消耗後，2023年冬季歐元區的能源風險或將進一步加大。同時，能源轉型長期性抬升成本，在新能源的穩定性與抗風險能力不足的背景下，短時間內對於舊能源的依賴度難以大幅下降。另外，石油輸出國組織（歐佩克）與非歐佩克產油國組成的OPEC+的決策邏輯變化、中國經濟重啟帶來能源需求回升、地緣政治局勢尚不明朗等因素，均是國際能源價格波動的潛在風險點。二是疫情長期影響與就業恢復不足。新冠疫情後，全球勞動力供給恢復遲緩。國際勞工組織（ILO）數據顯示，截至2022年三季度，全球工作時間較2019年底仍下降了1.4%。這背後可能的原因包括新冠疫情仍在壓制居民實際工作時長、部分勞動力永久性退出就業市場等。勞動力市場吃緊，或將持續引發工資上漲壓力，加劇企業成本負擔的同時，“工資-通脹”螺旋風險也在上升。三是國際供應鏈尚未完全修復。當前，國際航運價格仍明顯高於疫情前水準。截至2022年11月，波羅的海貨運指數（FBX）和上海出口集裝箱運價指數（SCFI）較2019年同期仍分別高出136%和71%。同時，海外倉儲環節的壓力更甚。美國物流經理人指數（LMI）顯示，截至2022年11月，庫存成本和倉儲價格指數持續高於70，仍處於快速攀升階段。此外，新冠疫情暴發後，經濟全球化進程進一步放緩，尤其是歐美發達國家對於產業鏈的安全性、穩定性和自主性有更高訴求，也意味著國際分工的成本優勢可能長期性下降。四是海外貨幣緊縮在遏制通脹方面存在局限性。一方面，美歐發達經濟體加息過程中，大量資金回流本土，實質上填補了本幣流動性，部分抵消了貨幣緊縮的效果。另一方面，在通脹衝擊、政治決策等因素的制約下，海外發達經濟體大範圍實行“緊財政”難度較大，而在財政退坡不足的情況下，貨幣緊縮可能“獨木難支”。綜合來看，預計2023年大部分經濟體通脹率水準仍將明顯高於2015—2019年平均水準、也高於2%的普遍通脹目標水準。

圖1 國際貨幣基金組織預計2023年全球通脹水準仍高於疫情前數據來源：國際貨幣基金組織，平安證券研究所

而全球貨幣政策保持緊縮立場，將削弱經濟增長前景。截至2022年底，美聯儲已連續加息7次，至4.25%。最新點陣圖顯示，2023年美國政策利率高點大概率超過5%，美聯儲主席鮑威爾強調加息還有“很長一段路要走”，更是較為明確地表示2023年可能不會降息。與此同時，歐央行釋放了更加強烈的“鷹派”信號，稱2023年的幾次會議可能都維持50個基點的加息幅度，市場預期歐元區終端利率或達到3.5%以上。歐央行行長拉加德也強調，不會將利率抬至高點後立刻降息，而是會將利率維持在限制性水準之上一段時間，直至足以確保通脹能及時回到2%的中期目標。而2021年12月至2022年底，英國央行連續加息9次，將政策利率提高至3.5%。在2022年12月的議息會議上，英國央行在放緩單次加息幅度的同時，同樣強調“未來可能還會進一步加息”。從美聯儲、歐央行、英央行等的表態可以看出，儘管目前全球通脹壓力出現一定緩和，但海外發達經濟體貨幣當局的政策重心仍是將通脹壓低至“可控”範圍內，且不惜付出經濟放緩甚至衰退的代價。因此，2023年全球貨幣政策轉向寬鬆的希望不大，美、歐等經濟體政策利率仍將處於高位，對經濟基本面的壓制作用將持續顯現。

發達經濟體走向衰退

美國經濟衰退風險不容低估。2022年以來，美國國內通脹迅速升溫，美聯儲不斷加快加息步伐，市場對於美國經濟衰退的預期亦不斷發酵。美債收益率曲線不斷平坦化，長短端美債利差倒掛程度加深，就是這一點最鮮明的體現：2022年12月15日，10年與2年、3個月美債利差最大倒掛程度分別達到90個基點、84個基點，均創下了1982年以來新高。儘管2022年以來對美國經濟即將步入衰退的預期不斷升溫，但從實際經濟數據來看，目前美國經濟仍表現出一定的韌性，如2022年三季度美國實際國內生產總值（GDP）環比折年率出現反彈、勞動力市場緊張、失業率持續保持低位、通脹下行緩慢等現象，均指向這一點。“強現實”與“弱預期”之間的巨大差距，或許意味著美國經濟將會非線性地走弱。

一是疫情過後美國居民消費習慣發生變化，財政補貼後的消費缺乏理性，未來消費收縮或比預期得更快。疫情暴發後，在政府大規模財政刺激的作用下，美國居民消費行為、習慣發生改變，突出表現便是邊際消費傾向明顯上升：2022年4月開始，美國個人消費支出占可支配收入比重持續保持在94%以上，明顯高於疫情前90%左右的水準。但在美國居民消費持續旺盛、儲蓄率持續下降的同時，消費者信心卻不斷走低，2022年12月密歇根大學消費者信心指數僅為59.1，與國際金融危機爆發後水準相當。這一系列的現象表明，未來美國消費或出現超預期的收縮。

圖2 儲蓄率走低的同時，美國消費者信心指數同樣低迷數據來源：Wind，平安證券研究所

二是加息將對投資活動持續產生抑制。當前美國政策利率正處於近十幾年來高位，而對利率環境較為敏感的投資需求已出現了明顯的降溫。一方面，加息已對房地產市場造成直接影響。2022年以來，隨著美國地產銷售減弱，住宅投資開始出現放緩跡象。根據美國房屋建築商協會（NAHB）統計，近十年美國住宅投資占GDP比重3%—5%。筆者預計，美聯儲加息或使2023年美國住宅投資增速下滑15%左右，繼而拖累GDP增速約0.6個百分點。另一方面，加息也將抑制企業的投資意願。如美國中小企業樂觀指數中資本支出計畫分項指數持續下滑，預示著未來美國企業投資將進一步放緩。上世紀七八十年代的經驗顯示，加息的政策效果具有一定的滯後性。2022年二、三季度，美國私人投資對GDP環比折年率的貢獻分別為-2.83、-1.71個百分點，投資開始成為美國經濟的主要拖累之一，而2023年投資對美國經濟的拖累或將更加明顯。

三是庫存與貿易逆差的“緩衝池”作用減弱。2022下半年以來，美國庫存與貿易逆差的“均值回歸”成為了美國經濟的“緩衝池”：2022年三季度，美國私人存貨、淨出口對實際GDP環比的拉動分別為-0.97%、2.93%，分別較二季度增加了0.94、1.77個百分點。但往後看，兩大“緩衝池”對美國經濟的支撐或出現走弱。庫存方面，目前美國庫存處於歷史最高水準，後續庫存大概率將增速放緩甚至出現總量回落。從庫存總額來看，截至2022年10月美國庫存總額達到2.47萬億美元，不僅為歷史最高位，也遠超疫情前的趨勢增長水準；從分經銷商來看，位於上、中、下游的製造商、批發商、零售商庫存總額2022年以來均持續回升，且上、中游製造商、批發商向下遊零售商的“庫存再平衡”過程仍未結束；從同比增速來看，截至2022年10月美國庫存實際同比增速（庫存總額同比減去通脹同比）為8.8%，較8月10%的增速高點已出現回落。貿易方面，目前美國貿易差額已從歷史底部回升，貿易逆差縮窄已進入“下半場”，回升速度或將放緩，商品與服務淨出口對於其經濟的“緩衝”作用也將減弱。

相比美國，歐洲經濟前景更不樂觀。首先，歐洲目前通脹率更高、對消費的壓制更大。截至2022年11月，歐元區調和消費者物價指數（HICP）同比仍達到10.1%，高於同期美國消費者物價指數（CPI）同比3.0個百分點。尤其是當前歐元區通脹更受能源價格影響，貨幣緊縮效果不佳、短期難以明顯降溫。其次，歐洲經濟基本面更為疲軟。2022年7月以來歐元區製造業採購經理指數（PMI）率先跌入榮枯線以下，並持續至今；而英國經濟已經率先進入衰退。最後，歐洲經濟面臨的風險更高、不確定性更強。目前，地緣政治的不確定性使得歐洲面臨的通脹壓力仍存變數，而歐元區成員國財政狀況不同，“碎片化”風險更高。一旦通脹再度失控、貨幣緊縮步伐過快，便可能引發經濟金融風險，2022年6月歐債市場的大幅波動便是一例。

日本經濟或將延續溫和增長。在能源價格飆升、貨幣持續寬鬆等因素的作用下，當前日本同樣面臨著一定的通脹壓力。截至2022年10月日本CPI同比增速達到3.7%，再度創下了近40年來的高點，並有望在年內突破4.0%。不過，受制於成本壓力向消費端傳導不暢、貨幣和財政刺激效率不足等因素，日本通脹較歐美等經濟體更加可控，這也給予了日本央行繼續寬鬆的“底氣”。近期日本央行發佈政策聲明稱，將允許日本10年期國債收益率升至0.5%左右，高於此前0.25%的波動區間上限，但也宣佈將中長期國債的買入額從每月約7萬億日元上調至9萬億日元。日本央行行長黑田東彥同時表示，絕對無意加息、收緊政策。因此，當前日本貨幣政策大幅轉向的可能性不高。而根據2022年10月國際貨幣基金組織的最新預測，2023年日本實際GDP增速有望達到1.6%，在主要發達經濟體中處於領先地位。

新興經濟體倚仗“內迴圈”

回顧2022年，新興市場受到了一系列衝擊，其內部也出現了明顯分化。2022年以來，美歐等發達經濟體貨幣政策緊縮步伐加快，對新興市場的衝擊更勝以往。一方面，美債利率和美元指數同時拉升，“美元回流”壓力更甚。據美國財政部的統計，2022年前10個月美國國際資本淨流入累計達到1.37萬億美元，為2021年同期的1.45倍。另一方面，美歐資產價格劇烈調整，市場風險偏好下降，更不利於資金流入新興市場。種種衝擊之下，新興市場出現了明顯的資本外流。國際金融協會（IIF）數據顯示，2022年3—7月新興市場連續5個月遭遇投資組合資金淨流出，創下了2005年以來新興市場連續淨流出時間最長的紀錄。但與此同時，俄羅斯、巴西等資源國的資本市場表現較好，其匯率在美元指數上漲背景下逆勢走強，新興市場投資環境的結構性差異凸顯。

圖3 2022年新興市場匯率表現更加分化數據來源：Wind，平安證券研究所

發達市場需求萎縮，使新興市場處於不利環境。近幾個月以來，發達市場的需求已出現明顯下滑：2022年6月以來，被譽為全球經濟“金絲雀”的韓國出口同比增速降至個位數，10月開始更是陷入負增長。而發達經濟體的外需萎縮，不僅對全球產業鏈中游的新興市場國家（如東南亞）造成了負面影響，也使得拉美等新興經濟體的原材料出口競爭力出現明顯回落。因此，2023年新興經濟體的經濟表現，將更加有賴於內部經濟的韌性。

展望2023年，海外經濟衰退風險逐漸加大，國內外經濟週期再度錯位，中國經濟在全球經濟中將發揮“壓艙石”的作用。不過，外需對中國經濟的支撐將進一步減弱，中國經濟將從“外迴圈”更多轉向依賴“內迴圈”。一方面，2023年中國出口市場佔有率的優勢有望延續，但貨幣緊縮和去庫存開啟所帶來的外需收縮，將成為中國出口面臨的主要壓力。另一方面，全球供應鏈重置的可能性，會給中國出口的持續增長帶來潛在壓力。尤其是，防疫政策的演變、歐美發達經濟體對產業鏈供應鏈安全的訴求提升、關鍵領域大國博弈日益加劇等因素，均可能會給國內供應鏈帶來潛在壓力。而隨著“內迴圈”重要性的提升，以及海外發達經濟體貨幣緊縮接近終點，國內財政、貨幣政策空間有望逐步打開。

（來源：中國外匯）