資產證券化是目前亞太地區流行的一種融資工具，且中國境內的資產支持證券（asset-backed securities或ABS）在最近幾年更是迎來了迅猛增長。亞太地區的證券化市場作為一個整體而言，在規模上與美國證券化市場相仿，並數倍於歐洲證券化市場。

香港特別行政區政府致力於推動香港成為亞洲的資產證券化融資中心，以配合“一帶一路”倡議及“大灣區”發展進程中的基建項目。在香港政府2022-23財政年度政府財政預算案[1]中，香港按揭證券有限公司將於年內研究落實基建融資證券化先導計劃，並預期將於下個財政年度在機構市場發行總值達四億五千萬美元的基建融資證券化產品。

我們注意到香港放貸機構對設立非公開儲架式證券化融通（private warehouse securitisation facility）及私募發行擔保債券計劃有著濃厚的興趣。它們的共同目標是通過歸集底層資產，形成一定的規模效應後，然後進一步醞釀出公開發行的資產支持證券產品和市場。

此外，我們注意到市場對中國非房地產行業（例如資產租賃、基建和金融科技公司）相關的境外資產支持交易的興趣與日俱增，這些行業通過海外運營產生了大量的貿易應收賬款。

在本系列文章中，我們就如何駕馭證券化的複雜性給出了一些見解，並回答了一些客戶經常提出的問題。

證券化為將具有可預測收入來源的金融資產轉變為可交易證券的過程，結合了兩大金融領域——應收賬款融資和債務資本市場。

有別於公司債券，證券化交易的還款來源並非來自企業本身，而是底層資產所產生的現金流。故公司一般會充當發起人（originator）的角色，由一個獨立於公司的孤兒特殊目的主體（special purpose vehicle或SPV）作為發行主體（issuer），發行票據所募集資金用於收購發起人擁有的底層資產。

證券化交易一般以“真實出售”（true sale）方式進行。以下為“真實出售”證券化的簡化結構:

證券化的方式可謂千變萬化。除了“真實出售”證券化外，另一個頗為常見的方式為整體業務證券化（whole business securitisation）。在後者中，現金流並非來自償還債務或其他預訂立合同現金流或應收賬款，而是來自整體業務產生的全部經營收入。這種類型的證券化使用擔保型貸款結構（而非真實出售結構）。

香港的證券化市場目前以私募為主，比較常見的是由一家或少數貸款人向SPV提供以有限追索權為基礎的非公開儲架式證券化融通，並以SPV從發起人處收購的應收賬款作為擔保。它通常采用不可在外部清算系統中交易的“可變融資票據”（Variable Funding Note或VFN）的形式發行。VFN一般以分級形式發行，通常設置優先、夾層和劣後級別以滿足不同風險偏好的投資者的需求。發起人常為劣後級持有人以共擔風險。

此類非公開儲架式證券化融通正好適合正在迅速擴張業務的金融科技放貸公司——我們近期為一家金融科技公司的首筆資產證券化項目提供了法律服務，該項目使用打包重組及證券化技術設立電子商貿融資平臺的資產支持融資解決方案。有關更多詳情，請參閱我們的項目新聞：《金杜助力完成香港創新電商融資證券化交易》。

我們分別從發起人和投資者的角度探討為何選擇證券化。

從發起人的角度而言：

從投資者的角度而言：

總體而言，所有類型的應收賬款（本質上為合同債權）均可作證券化處理，但在對底層應收賬款的盡調過程中也應識別特定的因素。較為常見的應收賬款類型包括：貿易融資、抵押/按揭融資、信用消費貸、基建應收賬款（如道路收費權或車船費）。

出資方通常會對底層應收賬款開展法律和監管盡職調查。一般比較關注以下問題：

• 底層應收賬款的可執行性；

• 底層應收賬款的可讓渡性；

• 發起人（作為底層應收賬款的貸款人/債權人）的持牌問題；以及

• 關於底層應收賬款及其借款人/債務人的信息披露、隱私問題和其他相關監管問題（如反洗錢等）。

在盡調過程中，出資方通常會任命當地律師審查應收賬款模板文件、資信/服務政策和其他相關文件。

另外，在證券化交易裏，通常會預先設定底層應收賬款准入標准。在應收賬款出售予SPV之前，每筆應收賬款都會根據准入標准進行測評。

資產證券化結構的基礎特征是使用遠離破產風險的“孤兒SPV”作為發行人。這類SPV一般是成立在稅收中性或優惠的司法管轄權（如開曼群島或愛爾蘭）的公司，由獨立的董事擁有並控制。發行人的所有發行股本均以信托方式為慈善目的而持有。

使用“孤兒SPV”的主要原因是：

• 其不會被視為發起人的子公司；

• 其不會受到發起人破產的影響；以及

• 不需要將其資產負債表與發起人作並表處理。

為確保該SPV處於破產隔離狀態，通常會對該SPV施加限制，防止其產生除證券化項下預期債務之外的其他債務。此外，我們一般會在所有重要的交易文件中設置“有限追索權和不提起清盤申請”（Limited recourse and non-petition）條款，限制對手方對SPV單方面采取強制措施，並使交易對手僅對SPV實際持有且交易對手享有擔保權益資產具有追索權。

關於孤兒SPV的詳細討論及如何實現“破產隔離”效果，請參見我們之前發布的文章：《孤兒SPV打包重組交易：一份面向香港特別行政區和中國內地客戶的實用指引》。

我們在下表中列舉了典型證券化交易中最常見的一些當事方：

應收賬款轉移的形式取決於司法管轄區。在證券化中轉移應收賬款最常見的方法是讓渡（assignment）。在不同的司法管轄區，具體的讓渡機制可能也有所不同。例如在中國香港和澳大利亞，出售應收賬款一般是通過衡平法讓渡（equitable assignment）的方式進行的。當若幹“所有權完善事件”（title perfection events）（譬如發起人破產）發生後，SPV有權通過向應收賬款債務人發出通知等行為完善所有權，以對應收賬款在法律上的權利形成絕對控制，且有對世效力。

此外，應收賬款的轉移還取決於其可轉讓性。如上文所述，出資方在盡調過程中通常會檢查應收賬款合同（或其標准模板）以確保沒有禁止轉讓的規定。如有，根據不同司法管轄區的情況，可能還有其他的轉讓方法——例如，信托聲明（declaration of trust），即發起人宣布以SPV作為受益人對應收賬款設立信托，發行人僅作為信托資產的受益人。因此，SPV獲得了應收賬款的實益權益及由此產生的所有權利，而無需轉移應收賬款的法律所有權。

另外，在“真實出售”證券化交易中，項目安排人必須確保該等出售被解釋為“真實出售”，而不是被重新定性為擔保貸款——如果轉讓被重新定性為擔保貸款，則擬定的轉讓安排可能無法符合完善擔保權益的各項要求（即缺乏對抗要件）。

以下特征可能有助於避免所擬定的所有權轉讓被重新定性為擔保貸款：

• 應收賬款轉讓協議表明該等轉讓是一項銷售；

• 應收賬款轉讓協議是在公平的條件下進行的，且包含了適當的購買價格；

• 應收賬款轉讓協議載明了所有權風險已轉移給SPV；以及

• 應收賬款轉讓協議沒有就已轉讓應收賬款所產生的資金向發起人提供轉讓後的權利。

*本文對任何提及“香港”的表述應解釋為“中華人民共和國香港特別行政區”。

免責聲明：本文僅供一般參考之用，並不構成法律意見。

腳注：

[1] https://www.budget.gov.hk/2022/chi/pdf/c_budget_speech_2022-23.pdf

感謝實習生張暢對本文作出的貢獻。