這一輪通貨膨脹的根源很複雜，而且持續的時間也不短。一方面，歐美極其寬鬆的貨幣政策把利率降至零利率水平幷導致M2高速增長。2020年疫情衝擊之後，發達國家尤其是美聯儲、歐洲推行了力度巨大的十分寬鬆的貨幣政策，很快就把利率降到0到0.25的水平。同時，2020年M2的增速達到了25%，在發達國家歷史上來說也是極其罕見的，中國僅在2009年有過一次M2增速超過30%，達到32%，也是中國從改革開放以來的最高增速。由于貨幣政策自身的能力在未來十分有限，以後即使是推行相當寬鬆的貨幣政策也很難再出現M2的增速達到30%以上的水平。這樣强的貨幣政策的寬鬆，對未來的通貨膨脹埋下了伏筆。另一方面，極其寬鬆的貨幣政策加大了供求之間的矛盾。疫情衝擊之下和經濟周期性的運行所帶來的對供需兩方面的影響是完全不同的，雖然疫情衝擊之下需求明顯收縮，但疫情下對供給的抑制更大。這種情况下，出臺非常寬鬆的貨幣政策，大量的現金投向美國的一些家庭、中小企業、地方政府，使得貨幣的供給快速增加，大力度拉動了需求；但因疫情的因素不利于生産與産出，供給無法滿足旺盛的需求，供求關係更加不平衡，通貨膨脹毫無疑問不可避免。因此，零利率水平加上供求之間的矛盾導致物價快速上漲。

    物價快速上漲在2021年開始出現苗頭，一直到了2022年的三季度達到最高水平，歐美的CPI都在8%到10%水平上，這是除上個世紀70年代油價暴漲外首次出現如此高的通貨膨脹，對整個經濟體産生了不可低估的壓力以及深遠的影響。在這種情况下，美聯儲的貨幣政策必須收緊。通貨膨脹確實是在去年的四季度以後增速有所放緩，但是現在的歐美通貨膨脹CPI依然高于5%（美國是5%到6%，歐洲還在6%到8%區間，英國甚至于前兩天又爆出月度的數據10%），通脹結構可能已由能源價格傳導至核心通脹分項，使得通脹更具粘性。歷史經驗表明，一旦通脹率突破5%的門檻，特別是當核心通脹突破2%時，發達經濟體平均需要10年時間才能將通脹壓制到2%以下。

    緊縮的勞動力供給也可能推升通脹中樞上移。第一，工資和通脹之間的互相的影響——工資推動物價上漲。在歐洲一些國家，因通貨膨脹一個月物價可以漲30%且連續幾個月漲，老百姓日子過不下去，普通的工人難以承受，所以最近歐洲一些國家工人持續爆發罷工行動，其訴求就是加工資，罷工的浪潮一浪高過一浪。最近英國、德國工會都在預告進行全國性的罷工等。工資上漲後，企業主一定會把工資上漲的大部分推進商品、服務的成本中去，使得“工資-通脹”螺旋式推進。第二，美國勞動力市場供求關係緊張。美國失業率不高這一指標難以得出美國整個經濟的運行都很好的結論。房地産、物價運行以及重要的利率之間的差價，比如說國債、長短期的利差等一系列的數據都表明美國經濟目前正在步入衰退。當前美國失業率低位徘徊，已經連續13個月低于4%，美國勞動力平均時薪同比年初結束收窄趨勢，重新擴張，這些都說明美國勞動力市場供求關係緊張。但我們還要看它緊張是因爲需求大幅度的提升後所帶來的影響還是供給方的因素。目前這兩方面原因都有，供給方的因素也很重要。美國通脹和經濟運行以及就業的問題需要特別關注的幷不因爲就業數據看上去還不錯，就證明美國經濟現在非常好。

（一） 新型城鎮化擴大內需

    到目前爲止，2022年我國城鎮化率（常住人口）爲65.2%，與發達國家75%-80%的平均水平相比低了10個百分點以上，比美國82.7%的水平低18個百分點，發展空間仍然較大。

    重點城市群與核心城市已進入都市圈建設時代。現在對于房地産有很多擔憂，雖流動人口、城鎮人口的自然增加，收入增加，都會推動剛需和改善型的需求，但和過去明顯不同，過去是整個房地産市場紅紅火火，全國各地全面鋪開，未來可能就是集中在都市圈、城市群的發展。在這些區域可能更多的會出現更多的人口流入以及收入增長，帶來更大的改善性需求。儘管在需求提升的同時，一些地區的需求，比如中小城市、邊遠地區、經濟不發達地區的房地産需求很弱，甚至是負增長，但是幷不影響他對新的城市群、都市圈所産生的需求對房地産市場的推動。

    流動人口和人均住宅面積的增加將推動住房需求保持在較高水平。我國城鎮人均住宅面積與城鎮化率增量關聯度很高。改革開放以來我國城鎮化率每增長1個百分點，新增人均住宅面積約0.8平方米。據預測，到2025年中國城鎮人口約9.6億，新增約5600萬城鎮人口，其中新增流動人口約4000萬。

    一個時期以來，市場上存在越來越大的對房地産行業和市場的擔憂，擔心市場出現巨大調整。我認爲，未來十年之內不必過于擔心。與日本和韓國房地産市場在亞洲金融危機的時候出現的問題相比，中國未來的十年或者稍微再長一點的房地産市場還是很有發展空間的。韓國和日本房地産出現問題時，人均GDP水平很高，已經跨入了發達國家的行列，且城鎮化水平都在80%以上。從人均GDP角度相比，中國要達到中等收入、發達國家水平的一個最低門檻尚需時日，人均收入水平不高。目前，中國的城鎮化水平尚不高，而僅所謂的65%的城鎮化率是常住人口，後者的流動性很大，因爲中國的農村有著讓外出務工農民能够生活下去的資源和條件，但在發達國家，一旦走進了城市再要回到農村去生活基本已經不可能。

    從基本經濟發展規律來說，中國房地産市場還應該有一個不短的發展時期，至少十年以上。流動人口、城鎮人口自然增長和收入增長帶來的剛性需求和改善性需求，將成爲推動長期住房需求的主要力量。預計在“十四五”時期，每年住房需求合計10-15億平方米，需求總量處于歷史較高水平。

（二） 科技進步催生製造强國

    我國已成爲全球最大的製造業之國。我國擁有全球最完整的工業體系和産業鏈優勢，含41個工業大類、207個工業中類和666個工業小類，是唯一擁有聯合國産業分類中所有門類和最完整産業鏈的國家。

    製造業規模不斷壯大，地位不斷提升。2012年到2022年，我國製造業增加值從16.98萬億元增加到33.5萬億元，占全球比重從22.5%提高到近30%，連續13年位居世界首位。製造業結構不斷優化，轉型升級進一步加快。2022年，高技術製造業和裝備製造業分別對規模以上工業增長的貢獻率達32.4%和50.3%。重點領域關鍵工序數控化率、數字化研發設計工具普及率分別達到58.6%和77%。

    科技領域進步顯著。我國數字經濟和太空科技已處于全球領先水平。2022年數字經濟規模達50.2萬億元，同比增長10.3%，穩居世界第二，占國內生産總值比重提升至41.5%，成推動經濟增長的主要引擎之一；太空航天水平超越俄羅斯，躍升至全球第二；新型顯示器、工業母機、新材料等領域的攻關取得了階段性成果；工業機器人、太陽能電池和新能源汽車産銷量大增。最近看到報道，中國的出口汽車規模很大，最後出口汽車的製造商决定造船運輸。中國的造船能力比較强，這是科技水平和製造能力的綜合體現。

（三） 超級消費市場茁壯成長

    一是絕對貧困歷史性的消除。2020年，在歷經8年之久，現行標準下近1億農村貧困人口全部脫貧，832個貧困縣全部摘帽。二是高淨值的群體在快速的崛起。2021年中國高淨值人群（可投資資産1000萬以上）總量達296萬人，增長近13.0%。高淨值群體的消費能力强，是拉動內需的重要力量。三是人均可支配收入持續增長，未來存在較大的提升空間。2022年全國居民人均可支配收入36883元，增長2.9%，較2010年翻了一番。2022年全國居民人均財産淨收入爲3227元，增長4.9%，占全國居民人均可支配收入比重爲8.7%。四是中等收入群體不斷壯大，內需潜力巨大。我國擁有4億以上中等收入群體，可爲我國向全球第一消費大國邁進提供不斷擴大的實際需求。預計到2025年，我國經濟總量將達到20萬億美元，消費市場規模有望達到10萬億美元以上。到2035年，人均可支配收入至少也將翻一番，届時中等收入群體有望擴大到8億左右。

（四） 全産業鏈支持出口韌性

    我國的出口産業鏈的保障作用體現在“全”“廣”“優”三方面。“全”是指我國具備全産業鏈體系。我國在世界500種主要工業品種中有約230種産品的産量位居全球第一。22個製造業大類行業的增加值占全球份額超30%。“廣”是指與全球産業聯繫廣泛。我國是全球33個國家的最大出口國，65個國家的最大進口國，亞太地區中間産品供應鏈的樞紐。“優”是指我國出口産業鏈擁有比較優勢。科研技術優勢突出。工程師人數全球領先。2022年我國研發經費投入首次突破3萬億元大關，自“十三五”以來已連續7年保持兩位數增長。經費投入强度（研發經費與GDP之比）達2.6%。基礎設施完善。互聯網普及率達75.6%，5G基站總數達231.2萬個，占全世界的60%以上。部分産業外遷主要是我國産業升級轉型的體現。2015年後，我國勞動密集型産業鏈逐步外遷東盟等地區，以提高出口附件值。我國出口産品的國內附加值占比從2007年的65.83%升至2020年的75.65%。

（五） 數字經濟高速成長

    數字經濟是指以使用數字化的知識和信息作爲關鍵生産要素、以現代信息網絡爲重要載體、以信息通信技術的有效使用作爲效率提升和經濟結構優化的重要推動力的經濟活動。數字經濟具有明顯的規模經濟、範圍經濟和網絡效應，可有效提升全要素生産率，是經濟增長的新引擎。

    我國數字經濟規模持續攀升。2022年我國數字經濟規模達到50.2萬億元，僅次于美國；數字經濟占國民經濟比重提升至41.5%，較發達國家（55.7%）仍有很大提升空間。

    我國數字經濟作爲宏觀經濟“穩定器”和“加速器”的作用凸顯。2022年我國數字經濟占GDP比重較“十三五”初提升11.3個百分點，近五年複合增速13.0%，高于GDP複合增速的7.1%，已成爲穩定推動國民經濟持續增長的關鍵動力。

    政策持續發力深化數字經濟發展。二十大報告提出“數字中國”建設目標，2023年政府工作報告强調要大力發展數字經濟。

（六） 工程師紅利持續增强

    工程師紅利是指一個國家處于勞動年齡的工程師人口數量龐大，爲發展科技創新型經濟創造有利的人才條件，實現産業高質量增長。中國可能接下來從人口最多的國家降爲次多的國家，但是，在全世界來看，工程師規模是世界上最大的。因爲印度的受教育的程度是大大的低于中國，文盲的規模還非常大。

    科技人才總量居世界首位。目前我國科技人力資源已達11234.1萬人，繼續保持科技人力資源規模世界第一。最近有一個報道說中國的理科博士研究生規模實質上是美國的3倍，美國大學雖有很多的理科的研究生，但其中外來學生占30%以上，再加上總量本身沒有我們多，測算下來中國是它的3倍。儘管中國理科的教學水平和美國相比是有距離的，但是水平也在提高，整體基礎比較廣，尤其是現在中國正在廣泛的推動國外的高精尖科學家和技術人員的流入中國。高等教育背景人才的累積帶來中國“工程師紅利”的雄厚基礎。從六普到七普，全國15歲及以上人口的平均受教育年限由9.08年提高至9.91年。每10萬人中擁有大學文化程度的人由8930人上升至15467人，提升幅度高達73.2%。2019年後，中國PCT專利的申請量居全球首位。中國PCT專利申請量從2010年1.2萬件升至2022年7.0萬件，增幅高達475%。受教育程度大幅提高爲培養工程師奠定了重要基礎。

（七）金融支持經濟高質量發展

    我國擁有全球最大規模的銀行體系，能持續支持經濟高質量發展。中國金融有自己的特點，就是銀行業規模巨大，目前全球前20家銀行中我國銀行占據一半，其中國四大行穩居前4名。我們長期以來認爲中國資本市場不發達，銀行業規模很大是中國的一個很大的短板。但在全球來看，也有一些國家銀行業是非常穩定的，然後它的整個金融體系的運行常年一直保持非常良好的狀態。一個是加拿大，一個是澳大利亞。2008年、2009年的金融危機，加拿大靠著美國近，幾乎不受影響，澳大利亞也沒有受到明顯的衝擊。所以，在中國目前的情况下，大銀行比較穩固，它對實體經濟提供更多的支持。2022年末我國銀行業總資産約379.4萬億元，銀行信貸投放持續保持10%以上增長，能够爲實體企業發展提供充足的資金支持。

    信貸結構持續優化，社會融資成本穩步下行。2022年底，工業、基礎設施中長期貸款分別同比增長26.5%與13.0%，普惠金融領域貸款增長21.2%，綠色貸款增長38.5%，涉農貸款增長14.0%，銀行對重點領域與薄弱環節的金融支持力度持續增强。新發放企業貸款利率爲3.97%，比2021年同期低0.6個百分點。銀行體系穩健運行，各項風險指標良好，系統性風險可控。

    直接融資規模迅速擴張，結構持續優化。截至2022年末，我國直接融資規模達到7.85萬億元，十年間增長了6倍。上市公司總市值約79.01萬億元，其中民營上市公司市值占比近一半，幾乎是10年前的兩倍。目前三大交易所已挂牌上市公司近5200家公司；股票市場日均交易金額超過9800億元。核准制將推動股市規模擴大，質量提升。2022年債券市場發行債券25.1萬億元，同比增長9.5%；現券成交規模306.7萬億元，回購交易成交量1783.6萬億元。

    多層次資本市場逐步完善，服務科技創新能力不斷增强，資本要素市場化配置效率持續提升。科創板、北交所已設立，注册制改革持續推進。科技創新類、涉農企業、民營企業、小微企業的債券融資與股權融資規模迅速提升。綠色公司債券發行金額、ESG基金投資規模增長均超過30%。普惠金融持續發力。證券業風險控制指標保持穩健，風險覆蓋率與流動性覆蓋率超過200%。

（八）宏觀政策保持良好運作空間

    預算赤字率仍有擴大空間。主要發達國家赤字率普遍偏高，2022年美英日赤字率分別爲4.0%、4.3%與7.9%。近三年我國財政赤字率相對穩定，基本維持3%左右。

    政府部門杠杆率較低。發達國家的特點是企業部門的杠杆水平比較低，政府部門的杠杆水平比較高，按國際清算銀行口徑，2022年發達國家政府部門杠杆率水平超過103%，其中日本、美國、英國和歐元區杠杆率分別爲228.3%、112.6%、100.8%和93.1%，均遠超中國的76.2%。主要發達國家深受主權債務危機困擾，財政政策已捉襟見肘。按資産負債表計算，2022年末我國政府部門杠杆率爲50.4%，財政政策支持穩增長仍有較大潜力；隨著經濟持續復蘇，預計財政收入也將逐步恢復。我認爲未來應該是中國應該是把企業部門的杠杆水平降下來，然後把政府部門的杠杆水平適當的提高一些，是對于整個經濟體的良好的運行、提高它的效率是有好處的。因爲企業是市場經濟的主體，有很大的債務負擔對他是不利的，而政府負債務負擔幷處在一個平穩的狀况下能够合理控制，不會有太大的問題。目前我們這水平還是相對偏低一些，可以適當的提高。

    國有企業占比高，盈利能力强，上繳利潤與稅費提升我國財力。中國500强企業中國有企業占比超過60%。2022年國有企業利潤約4.3萬億元；應交稅費約5.9萬億元，同比增長8.4%，對財政政策形成較大支撑。

    貨幣政策總量工具對擴大內需的拉動作用大。當前央行公開市場操作更加靈活，MLF操作有序開展，保持市場流動性合理寬裕。1998-2006年我國存款準備金率保持在8%以下，最低曾降至6%；目前加權平均存款準備金率爲7.6%，仍有一定的下調空間，可以爲商業銀行提供低成本中長期流動性，能有效刺激需求。相比之下，發達國家法定存款準備金較低，美國于2020年3月降至0，現升至2.4%，日本存准率也保持在0.8%較低水平。

    結構性工具將持續發揮總量與結構的雙重作用。結構性工具創新使用是我國貨幣政策的一大創新點。近兩年，碳减排支持工具、煤炭清潔高效利用再貸款、普惠養老再貸款、科技創新再貸款、交通物流專項再貸款、兩項直達工具等結構性工具陸續出臺幷落地實施，支農支小、三農等領域再貸款持續推進，將會進一步推動重點領域與薄弱環節的高質量發展。