在第20屆高層金融穩定及監管與監督優先事項會議上的演講
（由阿拉伯貨幣基金、巴塞爾銀行監管委員會及國際清算銀行金融穩定研究院聯合舉辦）

各位早上好。非常榮幸今天能在這裏與大家探討全球政策制定者和監管機構面臨的壹個最緊迫挑戰之壹：如何在促進經濟增長和創新的同時，識別和管理全球金融體系中出現的新興風險，並始終關註其對金融穩定的潛在影響。

金融格局正在快速演變——技術進步、市場動態變化以及全球互聯性推動了這壹進程。這些變化帶來了巨大的機遇，但也引入了新的脆弱性，需要我們密切關註。

任務明確但復雜：在確保金融穩定基礎堅實的前提下，推動可持續經濟增長和鼓勵創新。

在我作為政策制定者和監管者的漫長職業生涯中，我親眼見證了金融體系的變動，這些變動帶來了新的機會和挑戰。

我於2006年加入美聯儲擔任理事，正值全球金融危機（GFC）爆發前夕，並在危機後參與重建銀行體系所需的韌性。

自2023年以來，作為英國央行金融政策委員會（FPC）成員，我壹直關註金融體系的發展，尤其關註其對英國金融穩定的影響。此外，作為英國央行金融市場基礎設施委員會（FMIC）成員，我見證了近年來巨大的技術進步，這些進步對金融體系也產生了重大影響。

這種情況並非英國獨有。全球的政策制定者和監管機構都在應對不斷演變的全球金融體系，並努力在保障金融穩定的路徑上前行。

在本次演講中，我希望提出壹份“實踐指南”，說明在保持金融穩定的同時如何促進創新。這份針對監管者和宏觀審慎主管部門處理創新的實踐指南包括三個階段：

第壹階段：理解創新——包括其對更廣泛經濟的價值驅動，以及其對金融體系的影響和互動。
第二階段：識別和評估潛在風險——在創新收益與金融穩定影響之間進行成本效益分析。
第三階段：確定政策響應（如適用）——並持續關註潛在的意外後果。

我今天重點討論第二階段：提供壹個識別和評估創新潛在風險及其對金融穩定影響的實用框架。該框架將新穎和不熟悉的挑戰分解為更熟悉的風險渠道或“脆弱性”。正如我下面所述，我認為可以通過三類熟悉的渠道——杠桿、流動性和互聯性——來進行分析。核心教訓是：盡管創新可能是新的，但風險渠道依舊不變。關鍵在於將這些傳統風險渠道應用到新的情境中。

隨後，我將用兩個具體例子說明創新如何在金融體系中帶來新的挑戰：穩定幣和私募信貸市場。

為什麽我們關心增長和創新及其對金融穩定的重要性

推動創新與增長、促進金融穩定可以相輔相成。壹個安全、韌性的金融體系可以減少系統性事件的脆弱性，為實體經濟提供可持續增長所需的金融支持。它為消費者、企業和國家經濟提供穩定環境，使各方共享成果。同時，可持續經濟增長也為充滿活力且韌性的金融體系提供肥沃土壤。正如我在FPC的同事Nat Benjamin上周所述，金融穩定是實現目標的手段，而非目標本身。我們關註金融穩定，是因為它對經濟福祉至關重要，而長期增長是其中重要的壹部分。

韌性的金融體系能夠避免系統性危機，為投資於提高生產率的創新技術提供基礎，從而推動整體經濟增長。系統性中斷可能導致利率平均風險溢價上升，從而提高企業和創業者的實際融資成本。尾部風險降低還可簡化商業規劃，尤其是長期項目。

此外，金融危機對高度依賴外部融資的企業尤其具有破壞性。研究顯示，在危機中，更依賴銀行融資的企業收縮規模和減少投資的幅度更大。

同時，更強勁的可持續經濟增長也有助於增強金融體系韌性。金融系統中的創新可以通過提高效率促進生產力，從而支持增長；創新也能提供更符合家庭和企業需求的新型服務，進壹步增強金融穩定。

然而，創新也可能帶來新的或新興風險，政策制定者必須保持警覺。創新可能改變市場相關性和互聯性，從而增加系統性風險。例如，美國次貸危機顯示，通過抵押貸款支持證券等新型金融工具的創新，以及消除州際銀行壁壘的監管變化，將分散的住房市場轉化為高度互聯市場，降低了分散化收益並放大尾部風險。

因此，全球宏觀審慎政策制定者必須密切關註新興風險，因為技術、經濟、地緣政治和社會變化不斷重塑其運作環境。這意味著必須識別、評估並應對新風險——無論這些風險源自技術、市場結構還是全球發展。

如何考慮新興風險：實踐指南

如前言所述，我的方法分三個階段：理解創新、識別和評估風險、確定政策響應。這裏我重點討論第二階段——識別和評估創新及變化帶來的新興風險。

執行該框架並非易事，主要有三大挑戰：

第壹：需要監測的領域廣泛且不確定，包括國內外發展、新技術和商業模式。沒有人能夠完全掌握全貌。FPC的成員經驗豐富，使委員會能夠采取廣闊視角，但政策制定者和監管者也應通過與公共和私營部門的互動汲取經驗。

第二：識別潛在風險後，監測至關重要。然而“新興”風險往往缺乏可分析的數據。
例如，英國央行通過獲取新型商業數據集、分析鏈上交易及數字市場等方式，努力彌補數據缺口。我們還利用定性信息，如市場情報或調查。系統性風險調查（Systemic Risk Survey）捕捉了市場參與者對風險及金融穩定的信心，是壹例重要數據來源。近期調查顯示，過去十年中地緣政治風險和網絡攻擊風險持續上升，這幫助我們確定分析優先級，並使網絡風險成為今年金融穩定工作的重點。

第三：評估新識別風險的潛在金融穩定影響，以支持成本效益分析。

核心理念是：創新本身是新的，但潛在金融穩定風險的渠道並未改變。宏觀審慎政策制定者的關鍵在於創造性地將現有風險渠道應用於新情境。壹個簡化框架可將眾多可能風險歸納為少數類別，從而管理復雜性。

即便缺乏數據，政策制定者也無需“盲目行動”。可以參考過去市場發展經驗，將風險分解為可管理的類別，並考慮創新如何改變歷史相關性。

我發現將風險或脆弱性分為三類最為有效：杠桿、流動性和互聯性。每類都涉及權衡和風險偏好：

• 杠桿：高杠桿意味著損失緩沖較小，使金融機構韌性降低。但杠桿也意味著更多信貸，可能促進生產性增長。

• 流動性：涉及久期錯配的商業模式（如負債短期、資產長期）可能引發資產拋售或擠兌，但有助於將儲蓄引導至投資者或借款人，實現增長。

• 互聯性：金融系統各部分的互動可能放大系統性風險，但也能優化全球資金流動，促進投資、創新和增長。

這個三分類方法有助於分析創新帶來的潛在風險。過去的監管經驗為分析提供指導，不必從零開始。該方法還能生成關鍵問題和情景，輔助識別和評估風險。

可通過**系統性探索情景（SWES）**實踐這壹框架。雖然SWES不壹定針對“新”風險，但其系統性方法及政策制定者與市場參與者的合作，有助於理解新情境下的風險和脆弱性，並識別數據缺口，指導數據收集優先級。

案例分析

案例1：穩定幣

分布式賬本技術（DLT）和代幣化可能改變金融體系運作，降低交易摩擦，實現全天候、幾乎即時結算。基於DLT的穩定幣近年來快速增長，可為消費者提供機會，尤其是跨境支付，可能更高效、快捷或低成本。然而，穩定幣也帶來杠桿、流動性和互聯性風險：

• 杠桿：盡管GENIUS法案禁止支付利息，零售投資者可通過DeFi平臺借貸穩定幣進行高杠桿加密購買，類似未受監管的高杠桿“銀行”，可能引發去杠桿和資產拋售。

• 流動性：穩定幣承諾固定價值，但將持有資金投資於波動性資產。快速贖回或資產貶值可能導致流動性風險。英國央行提出要求40%抵押資產為無收益存款，以緩解風險。

• 互聯性：穩定幣可能減少銀行信貸，產生“銀行-幣聯系”，並在壓力情境下引發系統性傳染。英國央行在設計系統性穩定幣監管時，不允許商業銀行存款作為抵押資產，以防止傳染效應。

通過與行業合作（如數字證券沙箱DSS），監管機構可以“邊學邊做”，安全地測試創新，同時準備擴展和監管框架。

案例2：私募市場

自GFC以來，私募市場顯著增長，包括私募股權、私募信貸、基礎設施、房地產和風險投資。全球管理資產約16萬億美元，其中約4萬億為尚未動用的承諾資本（“幹粉”）。

推動因素包括：低利率環境推動投資者尋求更高收益、長期資本特性和靈活條款吸引企業融資。

從金融穩定角度看，私募市場多樣化融資來源有利於風險分散，但也引入新風險：

• 杠桿：私募股權企業高負債，存在再融資風險；估值不透明，信息披露不足。

• 流動性：零售投資者參與增加可能帶來流動性錯配風險。基金通過延續工具和其他策略提供回報，復雜性上升。

• 互聯性：銀行和保險機構與私募市場聯系緊密，沖擊可能迅速傳導，引發系統性風險。

系統性探索情景可幫助識別潛在風險及跨市場互動，改善數據收集與風險管理。

總結

政策制定者必須謹慎，避免扼殺創新帶來的益處。創新是生產力增長的引擎，而金融穩定為可持續增長提供基礎。穩定性與創新並非對立，而是互補的：穩定性為風險承擔和創造力提供環境，創新增強經濟，從而進壹步強化穩定性。

管理新興風險需要謙遜、適應性和協作。通過將新事物分解為熟悉的風險和脆弱性渠道，我們可以在不對不確定性過度反應的情況下，做出明智決策。

感謝各位。

特別感謝Pippa Lowe、Maighread McCloskey和Victoria Monro協助準備本次演講。同時感謝Rashidat Animashaun、Martin Arrowsmith、Sarah Ashley、Sarah Breeden、Owen Lock、Francine Robb和Gian Valentini提供的幫助、建議和評論。