来源：锦天城律师事务所

作者：陈燕 冯振磊 黄翌卿

（一） S基金概念及其主要分类

所谓S基金（Secondary Fund），是以收购私募基金份额为主要投资方式的基金，专注于私募股权二级市场，区别于通常的PE/VC基金直接向投资者LP募集资金、首次接受投资及开展投资组合的私募股权一级市场。对S基金的交易类型，通常可分为：（1）LP对其持有的私募股权基金的投资份额进行转让；（2）私募股权基金项下的投资组合（investment portfolio）整体打包并对外转让；（3）处于募集期的私募股权基金进行扩募，增加其募集规模。

（二） S基金兴起的主要原因

根据中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）的统计，截止2022年11月，私募股权投资基金的存量规模为人民币109,557.71亿元、创业投资基金的存量规模为人民币27,425.51亿元，合计人民币136,983.22亿元，而整个资管行业的整体规模为人民币68.51万亿元[1]，PE/VC基金已具有较大的存量规模。

更深层次的原因在于PE/VC基金总体普遍面临投资回报周期长和 “退出难”问题。根据基金业协会于《2021年私募基金统计分析简报》统计的数据，PE基金2021年对于投资项目的平均投资期限为44.34个月。当年退出项目投资周期仍以四至七年为主，占所有退出项目数量的33.1%，占所有退出项目金额的33.9%。市场上已有大量的基金处于退出期甚至是延长期，但是由于已投项目运营情况不理想，难以实现退出；或是已投项目虽完成IPO发行上市，但在锁定期结束后股价不及预期致使目前市场估值低于当时基金进行项目投资时的估值；亦或是某些专注于特定赛道和行业领域的基金（例如教育、房地产、金融科技），受到宏观政策影响进而完全无法实现项目退出。

此外，根据基金业协会于《2021年私募基金统计分析简报》中统计的数据，私募股权基金的募集资金来源中，企业出资占比43.2%。2021年当年新备案的私募基金投资者出资金额合计人民币1.20万亿元，其中国有控股企业、政府类引导基金、财政直接出资等合计人民币4,497.96亿元，占比37.4%。国资作为私募股权基金的主要参与者和出资人，出于国资保值和合规需要，也有追求流动性和退出的实际需求。

（三） S基金的优势

相较于投资者在入伙投资时投资组合（investment portfolio）尚未确定的纯盲池基金，S基金在以下几方面存在优势，也是目前S基金受到市场热捧的主要原因：

1、底层资产确定

进行S基金投资时，通常被投资基金已经完成全部或大部分投资，底层资产相对确定。在投资S基金过程中可通过对底层项目的尽职调查，分析底层资产的现状及发展潜力，降低“盲池风险”。

2、通常会以折扣价取得投资组合

由于S基金的被投资PE基金的LP通常由于面临资金流动性压力、退出期望而出让基金份额，因此S基金通常可以通过基金单位资产净值（NAV）的折扣价取得基金资产。

3、S基金的投资周期相对更短

S基金由于直接受让了PE基金的二手份额，特别是针对投资期结束甚至退出期快要届满的PE基金，该基金的运营已具有一定期限，未来退出的时间将早于一般新设或者仍正处于募集期内的PE基金。

4、降低J曲线效应

在PE基金运营初期，通常需要以基金整体财产支付投资成本、筹建费用及基金营运费用等，而投资项目在PE基金运营初期尚未取得投资回报，因此总体的回报率会为负数，随着投资项目的逐渐退出，PE基金的收益率会逐渐提高。而S基金由于投资阶段偏向于PE基金的中后期，收益率为负数的时间被大幅缩短，退出周期相对更快、回款周期相对更短，整体效益一般会超出PE基金，从而降低J曲线效应。

（四） 宏观政策对于S基金的扶持

2020年8月28日，国务院在《关于深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复》中提出，支持北京市在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。2021年6月21日，北京市发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，抓住国资基金份额转让、基金份额出质等市场痛点，期待将北京打造成“S基金高地”。上海也于2022年9月21日发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》，上海股权托管交易中心成为继北京股权交易中心后证监会批准的国内第二家私募股权基金份额交易试点平台。北京和上海关于S基金的新政策聚焦于基金份额转让、基金份额登记和出质，特别是优化国有基金份额转让的审批程序。

我们相信在未来进一步完善细化试点规则的基础上，试点政策不但将为PE投资者对其持有的基金份额转让和退出提供可行的路径，更能够通过完善私募基金二级市场交易规则，提高私募基金市场的流动性，为全国以及其他各地S基金试点和发展提供宝贵经验。

（一） S基金尽调的目的和意义

S基金开展业务、法律和财务尽职调查的核心意义在于“发现内在价值”和“识别潜在风险”。在“发现内在价值”层面，首先是要向投资方及其内部投决机构充分展现项目的真实情况，为投资决策提供参考和依据；其次是要通过尽调中发现的事实和问题，为拟交易PE基金份额的估值定价提供重要依据。在“识别潜在风险”层面，核心是要充分发掘和发现交易中的法律风险和障碍，通过合伙协议或单边协议等一系列协议约定的方式，保护投资方的投资权益。

根据我们的经验总结，我们认为针对S基金的法律尽职调查，主要目的和关注重点在于：

1、核验真实性：通过尽职调查，对管理人和卖方披露信息的真实性进行核验；

2、判断S基金交易是否存在实质性的法律障碍，例如：（1）是否涉及S基金投资者自身及拟投基金之间的期限错配；（2）是否涉及拟投基金管理人自身的合规瑕疵；（3）LPA对于LP份额转让是否存在限制等。

3、判断受让基金份额需要经过的程序，例如：（1）其他LP有无优先受让权，是否已经对拟进行的基金份额转让出具明确的豁免意见；（2）决定基金份额转让和LP变更需经过的决策程序：是仅执行事务合伙人自行决定即可，还是需要经过合伙人大会审议通过？（3）涉及国资LP基金份额转让的，可能需要履行国资审批流程，是否需要完成评估、进场交易等交易流程。

4、拟受让基金份额是否存在潜在风险，例如：（1）卖方LP是否存在逾期出资等违约情节，是否面临要承担违约责任；（2）卖方LP是否存在涉诉、资产被查封、保全的风险，拟受让基金份额上是否存在质押、冻结、保全等权利限制。

5、帮助判断S基金自身的价值：（1）受让份额是否存在违约金、单边协议承诺等额外影响拟受让基金份额价值的情况；（2）对于权重较高的被投项目要打开进行详细尽调。

6、判断是否满足公司自身S基金的投资标准：若S基金投资方内部制订了关于S基金的投资标准，还需要根据尽调结果判断拟投基金是否符合内部的投资标准。

（二） S基金尽调的难点及应对策略

不同于通常的子基金尽调，S基金尽调有其自身的难点。首先，S基金尽调的复杂性较高，S基金既要按照子基金（FOF）的标准考察拟直接投资的标的基金及其基金管理人，又要按照直接投资非上市企业的标准考察拟投基金的底层投资项目，这对于尽调方提出了不低的要求。其次，S基金的尽调范围也较广，尽调范围涉及基金份额的出让受让双方、拟投基金的基金管理人及其普通合伙人，拟投基金本身及其已投项目，而已投项目的数量少则十几个，多则数十个。此外，由于S基金投资者与底层标的并无直接的沟通渠道，通常还是需要通过拟投PE基金的管理人获取底层项目的资料，因此对于S基金投资者而言，尤其针对投资成本权重较大或对基金整体收益影响较大的底层投资项目而言，S基金投资者无法按照直投项目充分地获得尽调资料。最后，S基金交易的窗口期也较短，卖方通常由于急迫的流动性需求，对于交易期限也有一定限制，这要求尽调方在限定的时间内又好又快地完成尽调工作，是个不小的挑战。此外，尤其在LP Sale的S交易中，由于核心为基金投资者为追求流动性而出让基金份额，交易双方为PE基金的LP，基金的基金管理人不会获得收益，因此也没有主动配合意向受让方进行彻底尽职调查的积极性和主观能动性，通常尽调方对于基金资料的获取也存在一定的障碍。

针对上述S基金尽调过程中的难点，我们建议的应对策略是在“有效性”和“高效性”中寻找动态平衡，要针对不同PE基金的特殊情况明确尽调重点，有的放矢，准确梳理工作方法和流程，在最合理的时间和范围内准确识别核心的交易障碍及问题和风险。

我们认为，S基金法律尽调存在双重要求，一方面参照通常子基金（FOF）投资的要求，了解子基金的投资价值和合规风险；另一方面拟投基金的价值主要体现在已投底层资产项目上，需要按照直投要求对投资组合的质量和风险进行判断。此外，针对不同阶段的拟投基金，亦有其不同的侧重点：针对处于投资期中早期的基金（Early S），此类基金更加接近于一支处于后续募集和扩募阶段的基金，尽调需侧重考察基金管理人的投资能力、过往业绩、管理团队、合规经营情况及储备项目情况；而针对处于投资期末期和退出期的基金（Late S），则需要更加侧重于底层投资组合的资产质量，确认已投项目是否均已完成确权、已投项目未来上市和/或被并购的预期及计划以及拟投基金和核心已投项目是否存在潜在法律风险等。

（一） S基金法律尽调的主要板块及其具体内容

针对S基金法律尽调的主要板块，我们认为可以划分为拟投基金、底层资产、基金管理人、拟投基金标的份额出让方四个方面，每个板块具有大量的具体内容和事项需要通过尽调以确认，具体如下：

1、拟投基金

针对拟投基金的法律尽调，核心可以分为“S基金的特殊关注事项”以及“常规子基金尽调内容”。具体展开如下：

另外，针对拟投基金既存LP，需要着重核查LP是否存在外资，这对于军工投资方向的基金或底层项目具备军工三证等国防资质的企业而言尤为重要，否则会影响底层标的上市和后续经营。我们在实操中遇见过一个案例，某央企子公司所管理的军工方向基金的上层投资者存在外资成分，国防科工局要求底层标的公司剥夺该军工方向基金作为其股东的表决权，否则就不会为该底层标的公司续办军工资质。

同时，由于基金整体收益不完全等同于各LP的收益，因此还需要核查拟转让方的资本账户，关注：（1）拟受让的基金份额项下是否存在违约金、补缴的管理费、延期补偿金等；（2）拟受让的基金份额对应的原有限合伙人是否存在与管理人、GP、基金的单边协议；（3）拟受让的基金份额的已退出且已向LP分配收益的部分对于拟受让基金份额整体估值的影响。

1、底层资产

由于S基金拟投资基金的主要价值体现在其已投的底层项目上，因此S基金投资者除需要参照基金对非上市企业进行直接股权投资的尽调要求对底层资产开展法律尽调外，还需要特别关注如下内容：

由于S基金底层项目非常多，对于底层项目都按照上述要求进行核查，一方面交易节奏和时间要求无法做到，另一方面尽调需求和范围过大过广会消耗拟投基金的管理人的时间成本，这对拟投基金管理人的配合程度也提出很高的要求，因此，针对PE基金，要选取投资金额最大、权重占比最高的前几个已投项目进行重点核查；针对VC基金，要选取目前公允价值占基金整体规模比例最高的前几个已投项目进行重点核查（已经完成上市的不在此列）。对于权重占比高的项目完成核查后，对于权重占比低且绩效不理想的已投项目就没有继续深入尽调的必要。

而针对权重项目，需要重点关注如下事项：

（1）投资情况：投资时间、投资成本及金额、持股比例、投前投后估值、所处行业和赛道等；

（2）投资协议：关注股东协议中对于股东优先权利的约定，包括但不限于业绩对赌、回购权、反稀释权、拖售权、随售权等条款，分析该条款是否为基金退出项目提供了明确路径；

（3）交割确认：当时针对底层标的公司尽职调查中发现的问题，是否在投资协议交割先决条件及投后承诺事项等条款中进行解决和保护，核查底层标的出具的披露函及拟投基金出具的交割确认函；

（4）底层标的公司最新一轮的融资情况，包括最新轮融资的交易协议、投前投后估值、股东情况和上市对赌回购情况；

（5）上市及退出预期和实际进展：底层标的公司是否正在上市申报过程中，上市预期及未来退出进行展望和评估；

（6）一旦项目陷入纠纷，无法退出，评估该项目对拟投基金整体收益及业绩表现的影响。

1、基金管理人

根据我们的实操经验，我们总结认为基金管理人的尽调核心包括：

（1）投资能力：投资能力可以细分为对项目的投资能力、投后管理能力以及项目退出的能力。S基金投资者除了要对基金管理人的投资能力进行尽调，更重要的是对于投后管理和项目退出能力的验证。因为针对Late S而言，投资时的底层资产已经相对确定，基金管理人对项目的投资能力并非此时的尽调重点。所谓的投后管理和项目退出能力，一方面是对于已投项目的跟进、了解和监控，另一方面也是为已投项目进行额外赋能并为其创造产业协同的机会。我们在业务中遇见的产业CVC或头部的PE/VC 的管理人确实有对企业强大的赋能能力，也这是他们在行业内处于领先的原因之一。

（2）精力分配：由于私募股权投资基金行业的核心在于管理团队，而管理团队的核心在于其2-5名的关键人士，因此针对核心管理团队及关键人士精力分配的核查就尤为重要。根据我们的项目经验，遇见过一些集团化运作的私募基金管理人，存在部分核心高管同时在多家互相关联的私募基金管理人之间担任高管的情况。此时该核心高管的主要精力在哪支基金中，就会对该支基金的业绩表现有明显影响，因此就需要对拟投基金管理人的关联私募基金管理人、拟投基金管理人的在管基金和关联私募基金管理人的在管基金进行全面的梳理和了解，确保核心管理团队及关键人士对于拟投基金的精力分配，或通过协议条款进行约束和保护。

（3）合规风控：基金管理人自身的内部合规风控是否符合基金业协会的自律规则，是否存在需要整改或潜在的合规瑕疵等事项。在核查时要重点核查基金业协会关注的“红线”事项，例如在管基金是否存在“资金池”；管理人是否兼营P2P、民间借贷、房地产开发等冲突业务；是否存在信息披露长期不及时不完善的情况；是否存在被列入经营异常机构而要求提交专项法律意见书的可能等。通过对基金管理人内部合规风控的尽调，确保管理公司日后不会出现潜在的重大经营风险，进而影响S基金投资者的投资权益。

（4）在管基金之间的关联交易和利益冲突：在管基金之间是否存在关联交易？同时又是如何进行决策流程？此外，PE/VC基金的关联交易不完全等同于一般对拟上市公司股权投资所核查的关联交易范畴，有些通常意义上不属于关联交易的交易行为我们也建议当作关联交易看待，例如拟投基金投资了基金管理人其他在管基金的已投项目（防止“抬轿子”行为，通过提高被投资企业的估值而让前轮投资的在管基金实现退出）、拟投基金投资了基金管理人高管关联方所实际控制、管理的企业（防止利益输送）等。此外针对利益冲突，还需要关注在管基金之间是否存在投资领域、投资策略实质相同且均处于投资期的基金，针对优质投资项目和投资额度如何进行分配？

（5）基金管理人及其股东、管理团队的资信情况：是否存在重大诉讼、仲裁或被金融监管机构予以警示、惩戒等违法违规情况。一旦出现关键人士出现重大资信问题或违法违规情况，都可能导致整体管理公司及其在管基金的停摆，因此需要通过查询征信信息、访谈、舆情检索等方式落实了解资信情况，确保投资的安全性。

基于上述五大核心要点，对于基金管理人的尽职调查展开如下：

1、拟投基金标的份额出让方

作为S基金交易的对手方，针对标的份额出让方的尽调尤其重要，通常而言，对标的份额出让方的法律尽调需要重点关注如下事项：

（1）出让方的性质是否为国资？若出让方为国有企业，则需要关注是否适用关于国有资产交易的评估、进场交易等流程。若一旦需要适用《企业国有资产交易监督管理办法》中的相关交易流程的，则交易效率和审批难度相比与市场化投资者会有较大的不同，这个在尽调过程中要首先关注。

（2）出让方是否存在出资违约情况；受让方是否会承担因出让方逾期出资而应承担的违约金；出让方是否会因其自身的违约行为而引致衍生出缩减认缴出资额、表决权限制、投资收益分配扣减等其他相关责任；

（3）出让方在拟交易的基金标的份额上是否设置过任何代持、质押，或因其自身诉讼、仲裁而在基金标的份额上存在查封、冻结、保全或其他权利限制；

（4）出让方与PE基金的管理人、普通合伙人签署的单边协议中是否约定了针对出让方的特殊权利义务，以及针对该等特殊权利义务在基金份额转让后是否由受让方相应继受？如何妥善完成交割？

首先，投资者还是要重视S基金交易的尽调工作，由于私募股权基金的非公开属性，交易各方之间存在一定程度的信息不对称，投资方面临拟交易基金份额难以准确估值和认定价值等一系列问题。尽调有助于帮助投资方厘清问题症结和交易关键，虽然S基金的尽调工作相比通常子基金而言更加复杂，但同时也更为重要和富有挑战性。

其次，我们建议投资方要在内部建立高效和标准化的尽调制度和程序，具体可从拟投基金、底层资产、拟投基金的管理人及普通合伙人以及拟出让基金份额的LP等四大方面展开延伸商业、法律和财务尽调中的关注重点。

再者，针对尽调要有所侧重、有所取舍。根据阶段不同，有所侧重，对于处于投资初期的PE基金（已投资金额<基金可投金额的30%），此类PE基金的已投项目较少，此时需着重关注PE基金的投资策略、GP/管理人的投资能力、储备项目等关键信息；而对于处于投资中后期及退出期的PE基金，底层资产的具体情况对拟交易PE基金的估值有重要影响，对底层资产质量和情况的核实将会成为投资中后期及退出期PE基金的工作重点。特别地，针对已投项目数量众多的PE基金而言，在进行投资权益权属确权时要作出取舍，针对以下两个原则优先针对重点项目进行尽调：（1）该投资项目的投资成本占基金整体规模的比例较高；（2）该投资项目的投资回报和增值贡献占基金整体收益和价值比例较高。

同时，S基金投资者在尽调时要加强协作，重视访谈。尽可能快速地获取有效信息是所有尽调工作的核心。S基金的尽调方法与一般子基金的尽调工作不存在重大区别，律师团队还是采用通过发送资料清单、现场核查、访谈等多种尽调形式获取信息，但我们认为访谈是获取尽调信息中较为重要的方式，特别是对于S基金的交易，访谈可以获取大量无法简单落于纸面的信息。此外，与GP、LP和底层标的的沟通也各有侧重，要通过访谈实现尽调信息的反复和交叉验证以发现潜在交易风险。再者，S基金投资者也可以通过业务团队、律师、会计师从各自的专业角度进行发掘，通过对尽调信息的反复和交叉验证。

同时，诚如上文所言，在实操过程中，我们经常遇见GP对于S基金投资者不配合或不积极的情况，此时S基金投资者要想办法争取调动GP的积极性，取得GP对于尽调工作的配合。S基金投资者要思考自身能否从以下几个方面为GP带来赋能，例如通过份额转让方式成为了新LP，体现了市场机构对基金业绩的认可，提升管理人美誉度；又或是作为机构买方，通过配备P策略资金，建立与GP的多元合作机会；此外S基金投资者通过投资该PE基金，带来了资金，便于基金的延长，进而获得更高的收益。

最后，S基金投资者要在尽调有效性和高效性中寻找动态平衡，这充分考验S基金的管理人以及中介机构的专业能力、项目经验和处事智慧！

[1] https://www.amac.org.cn/