隨著2022年7月4日互換通聯合公告以來，市場對於互換通的具體交易機制安排就抱有巨大的期待。《暫行辦法》的發布回應了市場普遍關注的“北向互換通”的一些重點問題：

1. 投資品種範圍

《暫行辦法》明確“北向互換通”初期投資的品種為內地銀行間金融衍生品市場的人民幣利率互換產品，其報價、交易、結算幣種均為人民幣。

這一初期投資品種的開放回應了目前最大的市場需求之一。截至2021年年末，境外投資者持有人民幣債券規模達到4萬億元，約占全市場總托管量的3.5%。境外投資者對中國境內的人民幣債券的巨額持倉決定了其巨量的套期保值需求。“北向互換通”初期開通人民幣利率互換產品的交易，正是回應了這種利率風險管理的市場需求，有助於推進中國金融市場進一步高水平對外開放。

2. 境內外投資者的准入條件

《暫行辦法》明確了“北向互換通”境內投資者和境外投資者的准入條件。其中，境內投資者為具有較強定價、報價和風險管理能力，具備良好國際聲譽，具備支持開展“北向互換通”報價交易的業務系統和專業人才隊伍的境內金融機構法人。境內投資者開展“北向互換通”業務前，應與中國人民銀行認可的境內電子交易平臺（即全國銀行間同業拆借中心）簽署互換通報價商協議。境外投資者應為符合中國人民銀行要求、完成銀行間債券市場入市備案的境外機構投資者。

“完成銀行間債券市場入市備案的境外機構投資者”，我們理解應包含幾類境外投資者：

• 合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）

• 境外央行類機構（境外央行、國際金融組織、主權財富基金）

• 境外商業類機構（商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構），以及上述金融機構面向客戶發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認可的其他中長期機構投資者

• 債券通“北向通”投資者

3. 額度管理

《暫行辦法》明確“北向互換通”實行額度管理，額度將根據市場情況適時調整。具體的交易額度管理方式，有待監管機構和相關金融基礎設施發布細則進一步明確。

4. 交易安排

《暫行辦法》明確“北向互換通”的交易在境內電子交易平臺（即全國銀行間同業拆借中心）達成。交易一經達成即視為已經完成交易確認。

《暫行辦法》還提及存續合約的轉讓應通過境內電子交易平臺開展，這是否意味著“北向互換通”還支持境外交易者之間相互轉讓存續的衍生品頭寸，值得重點關注。

5. 清算安排

清算機構的互聯互通是“北向互換通”清算、結算安排的一大重要特色。《暫行辦法》明確，中國人民銀行認可的中央對手方清算機構（即銀行間市場清算所股份有限公司）與香港證券及期貨事務監察委員會認可的結算所（即香港場外結算有限公司）將通過清算機構互聯互通共同向境內投資者（即報價商）與境外投資者提供清算、結算服務。

《暫行辦法》考慮了目前內地銀行間市場利率互換衍生品的集中清算要求，並且規定對於適用集中清算的交易，由境內電子交易平臺將交易結果發送至境內外清算機構進行清算結算。其中，境外清算機構負責境外參與者的資金結算，境內清算機構負責境內參與者的資金結算和境外清算機構的跨境資金結算。為了進一步降低整個市場可能面臨的系統性風險，兩個清算機構之間將會根據金融市場基礎設施原則（PFMI）的相關原則，作為中央對手方對境內和境外投資者分別進行中央對手方清算，兩個清算機構之間還將共同管理相互之間的淨額風險，並建立特殊風險准備資源覆蓋極端情況下任一清算機構違約時的損失。《暫行辦法》規定，任一清算機構違約的，另一清算機構應按照業務規則及雙方之間的清算協議動用風險准備資源完成對違約清算機構的違約處置。守約清算機構可就使用的自有及由其清算參與者出資的風險准備資源向違約清算機構進行追償。上述清算安排，能夠最大化地降低境內外金融衍生品市場的風險敞口，控制溢出風險。

6. 跨境支付和資金匯兌

《暫行辦法》規定“北向互換通”項下的資金跨境支付主要通過人民幣跨境支付系統（CIPS）辦理。

盡管“北向互換通”初期支持的交易品種為人民幣品種，但除人民幣以外，《暫行辦法》也允許境外投資者使用外匯參與交易和結算。境外投資者可在香港結算行，即香港人民幣業務清算行及香港地區經批准可進入境內銀行間外匯市場進行交易的境外人民幣業務參加行辦理外匯資金兌換。香港結算行的範圍與債券通“北向通”投資者參與境內銀行間債券市場進行資金匯兌的香港結算行的範圍完全一致，債券通“北向通”投資者使用其現有銀行服務即可直接便利兌換人民幣參與“北向互換通”交易。

7. 交易報告庫

《暫行辦法》要求境內外投資者需向中國人民銀行認可的交易報告庫報告“北向互換通”的交易相關數據。這呼應了2022年8月生效的《期貨和衍生品法》中建立衍生品交易報告庫，對衍生品交易標的、規模、對手方等信息進行集中收集、保存、分析和管理，並按照規定及時向市場披露有關信息的要求。在此基礎上，“北向互換通”發揮其電子化交易的優勢，簡化了境內外投資者通過境內電子交易平臺達成交易的報告流程，境內外投資者無需自行履行報告義務。

1. 對衍生品主協議要求

《暫行辦法》規定，境內外投資者開展“北向互換通”交易，應當與交易對手簽署經人民銀行認可的主協議或其他協議。目前，境內外參與者一般會選擇通過簽署國際掉期與衍生工具協會（“ISDA”）發布的ISDA主協議（1992年或2002年版本）或銀行間市場交易商協會（“NAFMII”）發布的NAFMII主協議（2009年版本或2022年跨境版本）開展衍生品交易。其中，關於NAFMII於去年發布的2022年跨境版NAFMII，可參考我們此前發布的文章。

另外，在國際市場上，場外衍生品交易雙方可以選擇以長款交易確認書（Long-form Confirmation）來規管衍生品交易，以避免耗費較長時間就ISDA主協議及其補充協議進行磋商及談判。在這種情況下，雙方通過在長款交易確認書前言部分以引用方式納入標准主協議的絕大部分內容，形成“擬制的衍生品協議”（Deemed Derivatives Agreement），明確雙方一經簽署該長款交易確認書則將被視為已完成簽署一份標准、有效的衍生品協議。

市場對“北向互換通”對投資者准入中需提交的主協議形式的一些常見問題包括：是否同時接受NAFMII和ISDA主協議？是否可以使用長款交易確認書，以避免耗費較長時間就ISDA主協議及其補充協議進行磋商及談判？

2. CDEA等清算協議安排

《暫行辦法》規定，被境內外清算機構拒絕進入集中清算的交易，應當根據交易雙方在交易達成前在境內電子交易平臺的約定處置。據此，我們理解境內外投資者在境內電子交易平臺達成交易時，需要對拒絕進入集中清算的處理方式進行約定。

在這方面值得一提的是，由期貨行業協會（Futures Industry Association或FIA）和ISDA聯合發布的CDEA（全稱FIA-ISDA Cleared Derivatives Execution Agreement）是一份適用於將場外衍生品交易提交至非美國中央清算對手方進行中央清算場景下的標准協議。CDEA的核心功能是解決雙方提交中央清算的程序問題，以及在出現清算請求被拒絕的情況下如何處置交易。CDEA的模板條款包含了兩種後備處置方案：

• 回到雙邊交易關系繼續履行。如果未能清算的交易並不屬於法定強制清算的交易類型，那麼雙方可以將其保留並視為是雙邊的未清算交易（bilateral uncleared transaction）；和

• 提前終止交易。終止方（Terminating Party）有權在事先約定的期限內，根據衍生品主協議的提前終止條款終止未清算的交易，並確定屆時應付的提前終止金額。

當清算請求被拒絕時，CDEA的標准後備機制可能需要針對互換通的具體情況進行進一步調整。在互換通業務開展初期，境內外雙方除了通過交易系統的互聯互通實現資金劃轉外，可能並無適用的牌照、資格或賬戶以支持以雙邊方式繼續履行交易或完成提前終止金額的跨境支付。在這種情況下，市場主體可能會認為，未獲接受進行中央清算的交易應當在交易雙方無需向對方支付任何終止款項或其他款項的前提下取消（零成本取消，Zero-cost Cancellation），並視為自始沒有達成。因此市場主體可能需要在CDEA附錄部分特別約定將零成本取消作為適用的後備處理方案。

市場對《暫行辦法》對於境內外投資者之間擬進行集中清算的交易，是否必須具備CDEA，以及境內電子交易平臺、境內外清算機構之間的安排是否會考慮相關CDEA的特別約定等較為關注。

3. 境外投資者“符合中國人民銀行要求”的具體要求

《暫行辦法》要求境外投資者為“符合中國人民銀行要求、完成銀行間債券市場入市備案的境外機構投資者”。對於已經完成銀行間債券市場入市備案的境外機構投資者而言，其重點關注的問題是其是否屬於“符合中國人民銀行要求”的境外機構投資者。由於《暫行辦法》並未具體明確該等具體要求，潛在境外機構投資者可能難以知悉其是否屬於合格的境外投資者。我們期待未來的規則能夠在這一點上適當地提供進一步闡明。

*就本文之目的而言，香港指中華人民共和國香港特別行政區，任何對於內地或境內的提述均不包括香港、澳門特別行政區及臺灣地區。

感謝主辦律師趙哲楠對本文作出的貢獻。

責任編輯：趙天園