歐盟的政策制定者自上而下地構建ESG監管制度，是為了實現歐盟各成員國共同對聯合國可持續發展目標（SDGs）的承諾，其中對碳減排（2030年前相比1990年減排55%）和碳中和（2050年前）設定了明確的時間和量化目標。歐盟ESG最核心的框架性文件是《可持續發展融資行動計劃》和《歐洲綠色協定》，指引整個歐盟地區從立法、投資等層面充分落實可持續發展。目前歐盟市場已經形成了從企業到投資的ESG信息價值鏈，並以碳市場、碳邊境調節機制形成了相對嚴格的碳約束機制。

► 總體特征：以標准化推動ESG披露價值。近十年以來，歐盟委員會從NFRD（Non-financial reporting directive，非財務報告指令）開始試點企業的可持續信息披露，到最近正式開始實施CSRD（Corporate Sustainability Reporting Directive，公司可持續發展報告指令）規則，逐步提升強制性、逐步擴大披露的覆蓋範圍。為了配合CSRD規則的標准化披露，歐盟發布了ESRS（European Sustainability Reporting Standards，可持續發展報告准則），通過整合主流的ESG國際披露框架、銜接NFRD階段的信息披露來提升企業ESG披露的一致性。

► 對企業的影響：實施範圍逐步擴大。根據歐盟的時間安排，2023年1月5日起，約50,000家歐盟企業需要遵循CSRD的規範進行ESG信息披露，到2029年起，部分與歐盟存在貿易關系的非歐盟企業也需要被CSRD納入約束。我們測算A股企業最近2年來自歐盟地區的收入，總計34家相應的上市公司收入條件符合CSRD的覆蓋範圍。

► 總體特征：從資金到資產的價值鏈全覆蓋。歐盟發布的SFDR（Sustainable finance disclosure regulation，可持續金融信息披露條例）對資金端整個價值鏈的金融市場參與者（FMPs）從機構主體層面和資管產品層面分別、分層制定了ESG信息披露規則和相應的可持續發展目標。在機構主體層面，SFDR強制轄內機構需要披露業務過程中的可持續風險政策、負面影響；在資管產品層面，SFDR根據ESG融入程度將資管產品分為“深綠”（條款9）、“淺綠”（條款8）和普通（條款6）三種類型，並設定了相應的披露標准和環境、社會績效目標。《歐盟分類目錄》則保證了ESG信息從資產到資管產品層面傳遞的一致性。

► 對資產管理行業的影響：激發對可持續資產的深度挖掘。我們認為，更嚴格的SFDR監管規則在短期可能會導致部分不符合標准的“條款9”基金降級，但長期來看能幫助市場參與者挖掘出更符合可持續發展目標的“深綠”資產。我們測算，以A股市場為例，有15只A股目前分別被超過10只SFDR“條款9”基金納入持倉，獲得了歐盟框架的ESG認可。

為了實現歐盟經濟體承諾的2030年前碳減排、2050年前碳中和的目標，歐盟對內以總量控制為原則、碳排放權稀缺性作為定價機制構建了碳排放權交易體系（ETS）、對外構建了碳邊境調節機制（CBAM），通過內外協同效應引導、約束經濟結構來逐步實現歐盟經濟體的氣候目標。

歐盟構建ESG監管體系源於歐盟各成員國共同對聯合國可持續發展目標（SDGs）的承諾，其中尤為重視減少溫室氣體排放等環境目標。歐盟委員會為了能更好地落實可持續發展目標，采取了較為強制性的ESG信息披露規則體系，通過提升可持續信息的透明度引導可持續發展投資資金有效地流向到符合可持續發展目標的資產、投資項目中去。

歐盟的可持續金融政策體系以《可持續發展融資行動計劃》為指導性文件。[1]2018年3月8日，歐盟公布了《可持續發展融資行動計劃》（以下簡稱《計劃》），這是歐盟為推動可持續金融發展而邁出的實質性的一步。《計劃》設定了三大目標，分別為：1）將資本引向更具可持續性的經濟活動；2）將可持續性納入風險管理的主流；3）促進金融和經濟活動的透明度和長期主義。

《歐洲綠色協定》是歐盟可持續發展政策體系的綱領性文件。[2]2019年12月11日，歐盟委員會發布的《歐洲綠色協定》（The European Green Deal）堅定了歐盟在氣候治理問題上的決心。《歐洲綠色協定》提出，通過將氣候和環境挑戰轉化為政策領域的機遇，讓歐盟地區在2030年前溫室氣體排放量與1990年相比至少減少55%，並且在2050年之前成為全球第一個實現“碳中和”地區，以此改善居民的健康，提升生活質量，且保證這一過渡對所有人都公平、包容。

基於歐盟的氣候發展計劃和發展目標，歐盟委員會通過實施CSRD、SFDR以及可持續金融分類方案通過信息傳遞和資金引導的形式落實各項可持續發展目標的承諾。而為了保證碳排放的量化目標能被及時地控制、跟蹤和最終實現，歐盟對內構建了以碳排放總量控制體系——碳排放權交易體系（ETS），對外構建了碳泄漏的控制機制——碳邊境調節機制（CBAM）。

放眼全球，歐盟地區無論從投資實踐還是規則制定層面都在引領全球ESG的發展。歐盟委員會作為一個整合式監管規則的制定者，長期引領歐盟市場的ESG基礎設施建設，通過逐步實施更廣泛、更細致的信息披露機制來完善歐盟市場的ESG價值鏈。

我們在《中金ESG手冊（6）：ESG監管》中總結過，歐盟ESG監管實踐的主要特征是構建了ESG價值鏈的“信息流”：通過制定三個ESG信息披露的法律支柱——CSRD、SFDR和《歐盟分類目錄（EU Taxonomy）》，分別對符合條件的企業和金融機構提出強制性披露要求，使得社會公眾能夠通過公開渠道獲取相應企業、金融機構在經營、投資管理活動的ESG客觀信息和ESG治理水平。本報告將從目標設定、操作細節層面深入分析歐盟在ESG規則制定、監管層面的發展特點。

企業的ESG信息披露是歐盟ESG價值鏈的基礎和核心，歐盟委員會非常重視企業ESG披露相關的立法工作和政策規劃。2022年11月28日，歐盟理事會正式批准了CSRD，擬取代2014年1月發布的《非財務報告指令》（NFRD）。

為了進一步細化與配合CSRD對企業ESG披露的可行性，歐洲財務報告咨詢組（EFRAG）獲得了歐盟委員會的法律授權和經費支持，其職能將從國際財務報告准則（IFRS）的評議延伸至歐盟可持續發展報告准則（ESRS）制定。ESRS將建立在氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）的建議基礎上，同時全球報告倡議組織（GRI）也為本次的標准制定提供了大量技術支持，使GRI標准與ESRS具有互操作性。

《非財務報告指令》（NFRD）：承諾、實踐

歐盟出臺NFRD與聯合國倡議密切相關。2012年6月，聯合國可持續發展大會在巴西裏約熱內盧召開，各國代表和國際組織在《裏約宣言（Rio declaration on environment and development）》中重申對可持續發展的承諾。為了落實裏約宣言的要求，歐盟於2014年10月22日通過了NFRD，要求大型公共利益主體[3]（Public interest entity）必須從2018年起編制非財務報告，並與年度財務報告一並報送和披露，以方便利益相關方充分了解大型企業的經營活動對社會和環境的影響，為後續歐盟對企業ESG報告的立法奠定了基礎。

由於自NFRD發布日期已經過去了8年，外部經濟環境也發生了巨大的變化，特別是全球可持續發展的進程日新月異，越來越多的投資者、監管者等利益相關方提出了更高質量、更全面ESG信息的需求，NFRD的規則缺乏相關的規範和標准，也已經無法適應當前的ESG監管目標。

從內部原因來看，NFRD缺乏規範性、一致性的相關要求，例如：

1）NFRD沒有對企業ESG指標的計算和編制提供明確的標准，導致企業在披露ESG信息時存在隨意性，指標橫向的可比性不高；

2）NFRD在重要性議題的設置方面不夠明確和具體，缺乏從利益相關方角度出發考慮公司整體的ESG表現，導致NFRD規則下企業披露的ESG信息缺乏一定的邏輯；

3）NFRD規則不要求對非財務報告進行鑒證（assurance），導致“漂綠”現象較為普遍。

從外部原因來看，NFRD已無法涵蓋近8年內可持續發展相關倡議、目標的相關內容：

1）歐盟《2030年可持續發展議程》、聯合國《巴黎協定》等文件相繼發布，形成了當前主流社會對可持續發展的新共識，而歐盟為了實現對這些可持續發展目標的承諾，需要在NFRD之外要求更多的歐盟企業披露、履行更多元化的環境、社會責任；

2）歐盟陸續頒布了SFDR、《歐盟分類目錄》以及《歐洲綠色協定》等旨在促進經濟社會可持續發展的法律法規，NFRD相對粗放的框架已經難以適應對ESG提出更高要求的法律環境；

3）國際組織（如：聯合國、GRI、ISSB等）在推動ESG標准化披露方面取得了突破性進展，使歐盟可以借鑒並制定更系統化、標准化的可持續發展報告准則。

《公司可持續發展報告指令》（CSRD）：廣泛、公正、標准化

為了更好地適應可持續信息披露標准化的發展趨勢，歐盟委員會於2021年4月21日發布了CSRD的第一版征求意見稿，並廣泛征求成員國的意見。歐盟委員會認為，CSRD將填補現有可持續發展信息披露規則的空隙，金融市場需要獲取可靠、相關和可比的ESG信息，以促使更多的社會資本為綠色轉型和社會轉型提供資金，推動歐盟向可持續經濟體系轉型。多次修訂後，2022年11月28日，歐盟理事會正式批准了CSRD，經歐洲議會主席和歐盟理事會主席簽署頒布後，歐盟成員國必須在18個月內付諸實施。

► CSRD亮點

為滿足利益相關方對高質量ESG信息與日俱增的需求，CSRD擬修正並取代現行的NFRD，並強制要求企業根據《歐洲可持續發展報告標准（ESRS）》進行披露。CSRD在提供ESG報告的範圍、披露內容、披露准則的自由度和顆粒度、披露內容的審計與鑒證等方面進行了明確的規定，其重要的特征有：

· “雙重重要性（double materiality）”原則：CSRD對NFRD的“雙重重要性”的概念進行了明確：要求企業1）由內向外評估企業對環境和人的影響；2）由外向內評估可持續性議題對於企業財務的影響。

· 循序漸進引入鑒證機制，防止企業“漂綠”：目前，歐盟要求企業聘請法定審計師或其他獨立機構，對ESG報告進行鑒證並提供有限保證（Limited Assurance）。待ESRS完善後，歐盟將進一步要求第三方機構需要對企業的ESG報告提供合理保證（Reasonable Assurance）的鑒證。歐盟通過立法的形式正式引入獨立的鑒證機制，旨在解決被廣為詬病的ESG報告可靠性不高的問題。

· 標准統一化：之前在NFRD的要求下，企業可以采用GRI、SASB等任意指南或標准來制定報告，只需要在報告中說明所引用的框架即可。而CSRD則規定，企業的ESG披露必須采用統一的披露標准——《歐洲可持續發展報告標准（ESRS）》，該標准目前由歐洲財務報告咨詢小組 (EFRAG) 負責制定草案。關於ESRS的具體內容將在下文進行詳細說明。

《可持續發展報告准則》（ESRS）：一致、可比、兼容

《歐洲可持續發展報告准則（ESRS）》是為了配合CSRD規則框架下企業的ESG信息披露標准，該標准的制定根據歐盟企業的特征，參考了目前主流的ESG信息披露標准（如：GRI、SASB和TCFD等），旨在為企業編制ESG報告的過程中披露可量化、可鑒證的ESG指標信息。

目前，歐洲財務報告咨詢組（EFRAG）已經獲得歐盟委員會的法律授權和經費支持，將負責制定適用於歐盟企業的可持續發展報告准則，其地位將從咨詢機構升格為准則制定機構，其職能將從國際財務報告准則（IFRS）評議延伸至歐盟可持續發展報告准則（ESRS）制定。

► 第一套標准草案

近三年，EFRAG根據CSRD的授權正在高效和科學地開展ESRS的工作流程：

· 2021年9月，EFRAG在可持續發展報告專家組（EFRAGSRTEG），為項目任務組（EFRAGPTF）起草ESRS提供技術支持。

· 2022年3月，成立可持續發展報告理事會（EFRAGSRB），負責制定ESRS。

· 2022年4月，EFRAG發布13個ESRS征求意見稿，截至2022年8月8日前廣泛征求各方意見。

· 2022年11月22日，在對反饋意見進行充分討論並開展16次調查研究的基礎上，EFRAG將第一批12個ESRS提交給歐盟委員會審批。

· 2023年上半年，根據CSRD的規定，第一批ESRS必須在經歐盟委員會審批後正式發布。

► ESRS充分兼容現有的國際框架

為了盡量減少對已經報告可持續性信息的企業的影響，ESRS在起草時考慮到現有的可持續性報告和會計的標准和框架，在TCFD建議的相關建議上進行了補充。

逐步擴大需要強制披露的經濟主體

2023年1月5日起，CSRD將可持續性發展議題（如環境、社會、人權和公司治理等）的披露義務覆蓋到了歐盟境內近50,000家企業。這些企業最終將包括：

· 設立在歐盟境內的大型企業（包括設立在歐盟境內的第三國子公司），指滿足以下條件中任意兩項的企業：1）超過250名員工；2）淨營業額超過4000萬歐元；和3）淨資產超過2000萬歐元。

· 設立在歐盟境內的中、小型企業，指在受歐盟監管的市場上市的企業，但不包含微型公司。

對於第三國企業，如果該企業在歐盟境內淨營業額連續兩個財年超過1.5億歐元，並且在歐盟內至少有一家子公司（歐盟內大型企業或中小型企業）或分支機構。如果分支機構在上一財政年中的淨營業額應超過4000萬歐元，子公司也應遵循上述歐盟境內企業的相關要求。

為保證大型企業、中小型企業（不包括微型企業）能夠及時披露相關信息，CSRD將在2024年至2028年循序推進。

· 自2024年1月1日起，CSRD將適用於已受NFRD約束的大型企業（超過500名員工），相關企業應在2025年公開發布可持續報告。

· 自2025年1月1日起，CSRD將適用於未受NFRD約束的大型企業（滿足以下條件中任意兩項：超過250名員工、淨營業額超過4,000萬歐元、淨資產超過2000萬歐元），相關企業應在2026年公開發布可持續報告。

· 自2026年1月1日起，CSRD將適用於符合標准的中小型企業，相關企業應在2027年公開發布可持續報告。

· 最晚不遲於2028年，CSRD將適用於符合標准的第三國企業，第三國企業的子公司或分支結構將負責為該歐盟外的企業發布符合CSRD要求的可持續報告。

潛在將被納入CSRD的A股公司測算

根據CSRD實施計劃的時間線，不晚於2028年末，部分與歐盟存在關聯的A股企業將在CSRD的規則下，強制進行ESG信息披露。我們根據CSRD對非歐盟企業的納入的營業收入標准——上一個財年來自歐盟地區[4]的淨營業收入超過1.5億歐元，收集與統計了A股上市公司2021年年報以及2022半年報中披露的營業收入區域拆解。

如果我們嘗試篩選營業收入超過1.5億歐元的A股上市公司，即2021年年報來自歐盟地區的收入超過10.85億元人民幣[5]或2022年半年報來自歐盟地區的收入超過5.42億元人民幣的上市公司，總計34家上市公司，其中營業收入滿足CSRD約束條件的A股上市公司大多數集中在機械、半導體、家庭耐用消費品行業。

► 上述A股上市公司的ESG表現和ESG管理現狀分析

我們認為，可以使用三個層次來識別、統計上述A股上市公司的ESG表現和ESG管理現狀：

· ESG“領先者”：此類上市公司因為較優秀的ESG管理能力、較高的ESG信息披露質量而符合SFDR“條款9”的投資條件，最直接的證據就是已經被SFDR“條款9”基金持有；

· ESG“披露者”：雖然目前沒有被SFDR“條款9”基金持有，但已經披露了2021年ESG或CSR或可持續發展報告；

· ESG“待完善者”：此類上市公司迄今為止沒有披露2021年ESG或CSR或可持續發展報告，根據CSRD的時間安排，他們需要在2029年前披露相應的ESG指標。

根據我們對目前符合CSRD營業收入條件的A股上市公司進行統計分析可知，共23家符合條件的A股上市公司披露了2021年ESG相關的報告，其中13家正在被SFDR“條款9”持有，屬於ESG“領先者”。

歐盟《可持續金融信息披露條例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR）是歐盟委員會針對聯合國可持續發展目標承諾的重要監管規則，旨在對金融機構在自身治理、金融服務和金融產品層面規定了可持續信息披露的相關要求，其目的是以一個標准化的方式來提高金融市場可持續性的透明度，避免資管產品發行時的“漂綠”行為，確保ESG信息從企業傳遞到資管產品的一致性。[6]

機構主體的信息披露：從“募”到“投”覆蓋全價值鏈

SFDR不僅對資管機構的法人主體提出了ESG的信息披露要求，還要求產品提供方（如：資管機構）和投資顧問（例如：銷售產品的金融機構）提供相應的信息，提供的信息包括但不限於：業務過程中可持續風險政策、負面影響、薪酬政策等。

盡管SFDR是屬於歐盟範圍內的法律，但由於其覆蓋面積廣泛，需要遵循並披露的主體不僅僅局限於在歐盟內的金融機構，其中包括了：

► 歐盟管轄內的金融市場參與者（Financial Market Participants, FMPs）與財務咨詢公司；

► 總部在歐盟境外，但在歐盟設有子公司或辦事處並開展業務的FMPs與財務咨詢公司；

► 在歐盟市場進行融資或發行金融產品的非歐盟FMPs與財務咨詢公司。

根據歐盟對於FMPs的定義，具體包括以下幾類機構：

► 發行基於保險的投資產品（IBIP）的保險公司

► 進行投資組合管理業務的投資公司與商業信貸公司

► 職業退休准備金的機構（IORP）

► 發行養老金產品的機構

► 另類投資基金管理人（AIFM）

► 歐洲個人養老金產品機構（PPER）

► 可轉讓證券集合投資計劃（UCITS）的管理公司

► 風險投資基金以及創業投資基金

此外，所有相關的顧問以及咨詢類企業也需要遵循SFDR，例如：提供保險咨詢的保險中介、保險公司、提供投資咨詢的機構、財務顧問。SFDR的特點在於，要求可持續信息披露的覆蓋範圍不僅包含了金融市場的直接參與者，其他價值鏈中提供咨詢和顧問服務的金融機構也成為了SFDR強制約束的範圍。

產品層面的ESG標簽：三大分類

SFDR規則在實施後，歐盟金融產品將按照ESG標准分為三類：

► “條款9”（Article 9）產品：以可持續投資為目標的產品，俗稱“深綠產品”。

► “條款8”（Article 8）產品：推動環境或社會因素發展的產品，俗稱“淺綠產品”。

► “條款6”（Article 6）產品：不以任何ESG因素為主要投資目標的普通產品。

所有類型產品均需要在招募說明書披露、年報、季報等定期報告中根據不同分類的規範進行ESG信息披露。

SFRD規定機構與產品主要需要從合同前披露、定期報告對產品的ESG信息進行披露：

► 合同前披露（Pre-contractual）：一般來說是針對金融產品的披露要求，FMPs應提前告知投資者將可持續性風險納入投資決策的方式，以及披露可持續性風險對其所提供金融產品回報的可能影響的評估結果。管理人如果認為不存在與金融產品相關的可持續性風險的，應當解釋說明原因。如果評估得出結論認為存在可持續性風險，則應從定性或定量的角度披露這些可持續性風險對金融產品業績的影響程度。

► 定期報告：直接向投資者報告在報告期內的投資決策產生的ESG風險以及PAI。對於具有促進環境或社會屬性的金融產品，金融市場參與者應披露被投資公司如何滿足有關屬性，以及如有指定某指數作為參考基准，則說明該指數如何滿足有關屬性。

資產層面量化ESG風險：PAIs

SFDR規定：在每年的6月30日之前，FMPs必須在其網站上公布所謂的 "不利的可持續性影響聲明"（PAIs），也就是金融機構所投資的資產因為ESG方面對資產價值或是對外部的環境、社會造成的負面影響。從SFDR文件中所列舉的PAIs分為了強制性披露指標和選擇性披露指標，總共有64個指標，其中18個是強制性的。[7]如下圖所示，其中：

► 強制性指標分為兩大類：9個與環境有關的指標和5個強制性的社會和雇員、尊重人權、反腐敗和反賄賂指標，2個指標與對主權國家、超國家的投資有關，2個與房地產投資有關。

► 可選指標：FMPs必須在22個可選的環境指標中至少選擇一個，在24個社會指標中至少選擇一個，並進行報告。

大多數PAIs指標需要大量的資產層面底層數據收集和計算，依賴被投資公司依據NFRD或CSRD的指引進行報告。

《歐盟分類目錄》：實質性、底線披露

作為SFDR重要支撐的《歐盟可持續金融分類目錄》（Taxonomy Regulation，簡稱“歐盟分類”）的最終報告與政策建議於2020年3月正式發布。其目標是依據技術中立（Technology Neutral）原則，依據確鑿的科學指標或閾值，識別經濟活動對於環境目標的短期及長期績效，引導經濟活動實現可持續轉型。[8]

從主要內容看，歐盟分類目錄主要就對環境有重大貢獻（Substantial Contribution，SC）、對環境無重大危害（Do No Significant Harm，DNSH）和最低保障要求（Minimum Safeguards，MS）三方面進行了相關闡述：

► 對環境有重大貢獻：囊括了對六大環境目標做出實質性貢獻，包括緩解氣候變化、適應氣候變化、水、循環經濟、汙染預防與治理以及生物多樣性。同時，明確扶持性活動的定義是指通過提供其產品或服務能夠為其他活動做出實質性貢獻，如經濟活動的生產要素可改善另一主體的環境績效。

► 對環境無重大危害：經濟活動不會對環境保護目標的實施造成重大損害，包括適應氣候變化、預防並控制汙染、保護水資源和海洋資源、循環經濟、資源回收利用以及生態系統保護。

► 最低保障要求：包含但不僅限於《經合組織跨國企業准則》（OECD Guidelines for Multinational Enterprises）、《聯合國工商業與人權指導原則》（UN Guiding Principles on Business and Human Rights）、《國際勞工組織關於工作中基本原則和權利宣言及其後續措施》、國際勞工組織八項核心公約以及《國際人權法案》（International Bill of Human Rights）。

從實施策略看，歐盟分類目錄包括資格評估、SC與DNSH合規性技術篩選、最低限度的社會標准評估（MS）以及結果歸集四個步驟。

SFDR對現有金融監管規則的補充

從披露時間線上看，SFDR設置的第一個報告周期於2021年6月30日開始，並於2022年6月30日發布首份報告。主要對於擁有500名以上雇員的大型FMPs，必須報告PAIs。

值得注意的是，SFRD雖然已經生效，但與其配套的披露模版技術指南標准還在修改中，所以將在2023年6月30日才能發布基於技術指南標准的報告，報告主體將包括所有的FMPs與財務咨詢公司。

SFDR與現有的不同歐盟金融機構監管條例相結合，形成了更為完整地面向可持續金融發展的歐盟監管體系：

► 養老金管理人：SFDR作為IORP II（職業退休規定）和SRD II（股東權利指令）的補充，鼓勵養老金基金更為深入地考慮可持續性影響；

► 保險公司：SFDR結合《償付能力標准II》（Solvency II）以及《保險銷售指令》（Insurance Distribution Directive，IDD），幫助保險業實現更全面覆蓋ESG的監管合規流程；

► UCITS（可轉讓證券集合投資計劃）基金：在UCITS指令的基礎上，SFDR要求公司在決策制定、合規、內控以及風險管理中考慮可持續性風險，更新盡職調查和投資監測的策略；

► 投資經理（Asset manager）：其義務和權利由《投資管理協議》（Investment Management Agreement，IMA）、MiFID II（歐洲金融工具市場指令）以及SRD II等法規所規定，SFDR的信息披露義務作為其補充但不改變其核心職責——即保護客戶的“最佳利益”原則。

隨著CSRD企業披露主體被逐步、廣泛地納入強制ESG信息披露，歐盟對於SFDR各類基金資產層面的信息披露標准化程度也在逐步提升，這使得利益相關方能更客觀地判斷SFDR“條款9”基金所設定的社會、環境目標是否按照承諾達成。

我們認為，更嚴格的SFDR監管規則在短期可能會導致部分不符合標准的“條款9”基金降級，但長期來看能幫助市場參與者挖掘出更符合可持續發展目標的“深綠”資產。

更嚴苛的SFDR貼標機制引致“條款9”基金的短期“降級潮”

根據SFDR的時間安排，2023年1月1日SFDR進入了第二階段，對於“條款9”類別的ESG基金提出了更嚴苛的披露透明度以及環境、社會目標，這也導致歐盟現存的ESG基金出現了較大幅度的結構性變化。根據晨星的統計，在2022年第四季度：

► 從“條款9”降級到了“條款8”基金共有307只；

► 從“條款8”、“條款6”升級到“條款9”基金只有23只。

截至2022年12月31日，“條款9”的基金管理規模占歐盟基金產品總管理規模的3.3%。

洞悉SFDR“條款9”基金的A股持倉特征

如果從投資的角度，2023年1月1日後，符合歐盟SFDR“條款9”的基金產品，對資產有嚴格的ESG披露和ESG水平層面的嚴格要求。反推可得，被SFDR“條款9”持有的A股，可以認為是一種獲得歐盟框架下的ESG認可。

通過篩選，我們得到了符合歐盟SFDR“條款9”並持有中國公司股票的基金總計275只，超過50%的基金發行地位於盧森堡，其次位於愛爾蘭、法國，而從披露的基金經理的地域分布來看，主要位於盧森堡、法國和英國。由此可見，上述幾個地區的資產管理機構不僅具備較成熟的ESG產品設計和投資管理經驗，也對中國上市公司有深入的ESG分析能力。

展開上述275只基金最新一期的持倉數據並去重後顯示，符合SFDR“條款9”的基金總計持有459只A股，持股特征分布如下：

► 行業分布特征：“專精特新”與金融行業為主。“條款9”基金對A股的持倉，以一級行業維度集中於工業、信息技術、材料、金融行業。以GICS三級行業維度則顯示，化工（屬於工業）、資本市場（屬於金融）、電子設備、儀器和元件（屬於信息技術）更多地被“條款9”基金持有。

► 市值分布特征：覆蓋了較多的滬深300成分股。我們將“條款9”基金的持倉個股與常用的寬基指數成分股進行對應（如下圖）。統計結果顯示，所有“條款9”基金所持有的A股覆蓋了252只滬深300的成分股，占84%；覆蓋了168只中證500的成分股，占33.6%；覆蓋了20只中證1000的成分股，占2%。另外，“條款9”基金還持有了19只A股，不屬於上述三個指數的成分股。

► 持股集中度特征：呈現部分個股集中度較高的“長尾效應”。下圖展示了“條款9”基金不同持股集中度下A股的分布特征。一只A股，如果被“條款9”基金的持倉比例越高，說明該上市公司更符合歐盟框架下對企業的ESG認可度。數據分布顯示，有162只A股分別被1只SFDR“條款9”基金持有，而最多的一只A股被38只SFDR“條款9”基金持有。總計15只A股分別被不少於10只“條款9”基金持倉，他們多數屬於滬深300成分股，也有部分屬於中證500成分股，其中還有1只被16只“條款9”基金持倉的個股不屬於常見的寬基指數成分股。

2005年，歐盟碳市場EU ETS（European Union Emissions Trade System，簡稱EU ETS）正式啟動。EU ETS采用“基於總量”的調控方式，將溫室氣體排放構建成一種稀缺資產，強調先通過政府控制在一級市場發行的配額總量來調節溫室氣體排放的總體水平，再讓排放主體通過在二級市場買賣配額，以實現對碳配額的市場定價，運用市場機制推動主體履行減排義務，實現減排目標。主要碳金融基礎產品為歐盟碳配額EUAs（European Union Allowance，簡稱EUA）、各種合作機制下的核證減排量CERs（基於CDM）、減排單位ERUs（基於JI）等產品，以及相關期權、期貨等衍生品。自建立以來，EU ETS共經曆了四個階段，每個階段EU ETS的配額分配方式一直在變化（見下表）。

為了防止歐盟的企業通過從外部采購高碳排的商品來降低EU ETS對其的約束，歐盟引入了碳邊境調節機制（Carbon Border Adjustment Mechanism, CBAM）。在過渡期內（2023年10月1日至2025年12月31日），歐盟進口商需要遵守信息申報的要求，但尚不需要購買CBAM證書。在CBAM於2026年起全面實施後，歐盟進口商將必須購買與其進口的CBAM產品的內含排放量相對應的CBAM證書。

鑒於CBAM過渡期的結束與EU ETS下的免費配額的逐步退出相互關聯，在2022年12月16至18日針對EU ETS修改的三方會談中也就CBAM進行討論。CBAM達成的關鍵協議如下：

► CBAM的範圍

從產品範圍看，CBAM將適用於水泥、化肥、鋼鐵、鋁、電力行業，以及氫、某些產品生產的基本原料，以及部分下遊產品（例如螺釘和螺栓）。歐盟的最終目標是擴大CBAM所適用的產品範圍。為此，歐盟委員會將在過渡期結束前進行全面審查，以判斷是否增加其他行業領域。

從排放範圍看，CBAM將涵蓋直接排放（制造CBAM產品產生的排放）和間接排放（制造CBAM產品所用電力產生的排放）。這意味著，歐盟進口商在過渡期內就必須報告，其進口產品的間接排放量。

► EU ETS系統下的免費配額

歐盟碳排放交易系統下給予CBAM產品行業的免費配額將從2026年開始逐步削減取消，並在2034年完全退出。按照這樣的規定，從2034年開始歐盟碳排放交易制度（EU ETS）下，在歐盟國家生產CBAM相關產品的企業將不再享有免費配額。該問題曾經是立法的爭議點，歐盟委員會和歐盟理事會原本主張在2035年徹底取消免費配額，而在二氧化碳減排議題上觀點更加激進的歐洲議會則原本主張在2032年取消免費配額。

[1]https://finance.ec.europa.eu/publications/renewed-sustainable-finance-strategy-and-implementation-action-plan-financing-sustainable-growth_en

[2]https://www.consilium.europa.eu/en/policies/green-deal/

[3]根據NFRD的定義，大型公共利益主體（Public Interest Entity）指的是員工超過500人的大型企業和相關團體組織。

[4]篩選條件選擇上市公司披露營業收入地區來源包含關鍵詞“歐盟”以及歐盟27國（奧地利、比利時、保加利亞、塞浦路斯、捷克、克羅地亞、丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、法國、德國、希臘、匈牙利、愛爾蘭、意大利、拉脫維亞、羅馬尼亞、立陶宛、盧森堡、馬耳他、荷蘭、波蘭、葡萄牙、斯洛伐克、斯洛文尼亞、西班牙、瑞典）的數據信息。

[5]取2021年1月1日至2022年6月30日的歐元兌換人民幣匯率中間價（EURUSD.EX）平均值7.23

[6]https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/HTML/?uri=CELEX:32019R2088&from=EN#d1e507-1-1

[7]https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32022R1288&from=EN

[8]https://finance.ec.europa.eu/sustainable-finance/tools-and-standards/eu-taxonomy-sustainable-activities_en

[9]http://www.thfr.com.cn/m.php?p=96463

本文摘自：2023年3月21日已經發布的《歐盟ESG監管及其影響機制》

金成  聯系人 SAC 執證編號：S0080122030152

劉均偉  分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

周蕭瀟  分析員 SAC 執證編號：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

潘海怡  聯系人 SAC 執證編號：S0080122060008

王漢鋒  分析員  SAC 執證編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

來源：中金點睛

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