本文作為【國資智匯】之“中國企業海外投資项目風險考量及分析”系列的第二章，將重點以估值視角（以收益法為例），結合其他商業環境相關因素，探討相關風險可能涉及的影響及相關緩釋措施。

        估值合理性及規範性主要取決於邊界條件的設置，從而影響企業或项目層面現金流。傳統意義上，現金流風險主要來源於收入、成本費用、稅金及投資流入/出等科目的不合理預計。估值實務中，宏觀經濟指標、投資進度安排、项目自身財務狀況等邊界條件的錯誤選取亦會帶來風險。

        以現金流入角度為例，其主要由融資資金及自身收入構成。项目融資邊界條件主要為融資途徑、幣種、金額、期限及成本等。如資本金占貸款比過高，股東會要求較高的回報，比例過低會導致經營期內產生較大還款壓力。收入角度，部分项目會受限於其所處行業的週期性而經歷價格及銷量的波動所帶來的風險，如大宗商品、工程機械等；亦有部分项目會受到自身產能、可持續性等因素影響，如光伏、風電行業。對於記賬本位幣與交易貨幣不一致外幣项目，匯率的波動甚至會導致潛在的“多計少收”的匯兌風險的出現。

        從現金流出角度來看，主要受到資金的投入、成本費用的支出及稅金假設的影響。籌措到的資金應以何種頻率及比例被合理安排進行投產與商業運營，以實現投資及產能效率最大化；成本及費用端所涉及项目是否在技術盡職調查中被予以充分考量，價格是否相對合理；運維及後續資本投入、進度及覆蓋範圍是否在投資前期進行協議約定；估值中稅金假設是否符合项目所在國要求，是否有稅收優惠相關政策未被納入考量等。如在投資前期未對上述邊界條件進行充分考慮，當项目在實際運營中發生特殊事件，將可能出現資金鏈斷裂，甚至项目撤資等風險。

        為應對估值邊界條件設置相關風險，安永建議中國企業可以考慮以下緩釋措施：

        折現率（即加權平均資本成本，WACC）是收益法估值中的核心參數，不恰當的參數選取將直接影響估值結果。以權益資本成本為例，無風險利率、市場投資報酬率等參數基於项目公司主要經營市場、現金流貨幣對應的主要市場的不同而千變萬化。債權資本成本中，選用投資项目所在國基準利率、長期貸款利率還是企業自身借款利率等，尤其在當前部分國家持續加息的背景下，更可能會導致不同結果的產生。此外，在綜合考量權益資本成本、債權資本成本時，不同杠杆比率的選取標準，將會顯著性地影響二者對折現率數值的貢獻水準，造成折現率結果出現偏離。而歸根究底，上述參數產生的風險主要源自於折現率口徑與現金流及项目自身情況口徑的不匹配。

        為應對折現率參數選取相關風險，安永建議中國企業可以考慮以下緩釋措施：

► 基於不同口徑的折現率進行敏感性分析測試，在早期瞭解不同市場條件變化下，估值結果可能的變動範圍。

        除上述可能在計算中涉及到的風險外，海外投資通常也會遇到其他風險，如價格調整機制風險，投資方未合理設置價格調整機制，導致项目實際交付時出現不合理的對價；預期減值風險，前期估值結果激進，導致交易後，在项目發展未達預期時出現減值風險；報告合規性風險，境外交易過程中未對估值報告的合規性予以充分關注，出現合規性瑕疵，影響投資進程等。

        為應對上述估值相關的其他風險，安永建議中國企業可以考慮以下緩釋措施：

► 嚴格把控公司內部審批流程，建立完整的合規性管理體系，及時向地方政府、機構進行備案。同時密切關注投資所在地區及中國對於海外投資项目的市場監管規定、審批所需資料的相關要求。

        二十一世紀早期，某大型國企中標非洲某國家高速公路项目。業主在簽訂合同時，以美元作為國際部分的結算貨幣，並簽訂了封頂條款，這意味所有匯率波動風險由承建方承擔。框架合同額約為60億美元，按56%美元付款計算。项目實施兩年過程中，人民幣兌美元匯率由7.973降至6.842，人民幣出現大幅度升值，漲幅達到14%。大幅度的匯率變動，使得承包方在项目後續實施過程中大大增加了與人工及採購相關的運營成本。

        以上述匯率波動帶來的風險為例，安永建議企業可以考慮以下措施：

► 在估值模型中模擬不同金融工具對現金流的影響，通過對比及分析，選用最合適的對沖工具。

        除此之外，中國企業在海外投資中還需面對與目標國家經濟環境及市場直接相關的其他商業風險。面對複雜且不確定性較高的海外市場環境，以及“一帶一路”國家商業環境、社會及宗教文化的多樣性，相關國家的經濟及市場發展水準的波動相對較大；由於語言、資訊壁壘的存在，導致中國企業對於目標國別的認知性較為有限，因此中國企業也需根據上述特點制定完善的投資策略，做好風險控制及風險佈局。

為應對以上商業環境相關風險，安永建議中國企業可以考慮以下緩釋措施：

► 選擇適當的海外投資保險（如中國出口信用保險），規避或緩解特定風險對项目帶來的影響。需重點關注索賠事項的覆蓋範圍、可賠償金額等關鍵問題。

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