陶冬：就業數據超預期，市場對減息出現了懷疑

2024-04-09 11:45:04 · 首席經濟學家論壇 · 陶冬

陶冬系中國首席經濟學家論壇理事

美國三月份非農就業數據，如同驚蟄的春雷，炸醒了華爾街。不僅五月減息幾乎沒有可能了，六月份的可能性也在下降，甚至今年減不減息都成為懸念。美股剛剛走出五年來最靚麗的第一季度，四月第一個星期差一點爆出全資產種類最差的單週表現，市場對減息路徑感到了迷茫。超強勁的就業數據，讓兩年期國債收益率一天漲了11點，美債全線被拋售，並帶弱了多數發達國家的債市。

中東局勢不穩、沙特調高原油價格，讓能源價格紛紛大漲，布倫特原油衝上每桶90美元。大宗商品和貴金屬價格大幅上升，黃金創下歷史新記錄。美元匯率指數走貶；日本央行行長暗示今年內可能首次加息，日元兌美元仍處弱勢。比特幣衝擊70000點未果後，獲利盤大量湧現。

美國勞工部數據顯示，三月份新增就業303K份，超過了彭博社調查中所有經濟學家的預期，比中位數高出一半有餘。就業增長涉及許多行業，其中健康醫療、酒店服務和建築業一馬當先。聯儲主席鮑威爾說，“治理通脹還沒有完結”，他是對的。勞工市場不冷卻，工資上漲就難以控制，服務業通脹便難以控制。

這是近一年來最火爆的就業，不僅顯示通脹的最後一里曲折複雜，也表明美國距離經濟衰退還很遠，這對於市場的減息預期是一個衝擊，不過細節更有趣。CME Fed Watch顯示市場認為六月減息的機會從數據公佈前的66%，下降到51%。利率期貨價格隱含市場認為今年減息三次，不過第三次的機會從之前的70%下降到了66%。換言之，減息預期的中位數變化並不大，但是市場分歧加大了，更多的交易員考慮今年少減息，甚至不減息。

在過去兩星期，有12位FOMC成員先後發表了至少20場公開演講，他們對未來利率走勢的判斷也變得分歧。明尼蘇達聯儲主席卡什卡里（Neel Kashkari）開始談論如果通脹不下來根本不應該降息；在決策過程中影響力頗大的聯儲理事沃勒（Christopher Waller）認為不急於減息；克利夫蘭聯儲主席馬斯特（Loretta Mester）則不排除六月減息。

聯儲主席鮑威爾則一方面聲稱對通脹受控沒有完全信心，另一方面則強調要根據數據決定下一步利率動作。美國經濟走到週期的尾部，勞工市場和工資增長仍舊如此強勁是史無前例的，很可能出現了與過去週期不同的軌跡，使得經驗和模型無法作出較好的預測，決策者只能憑藉最新數據摸著石頭過河。這樣的結果自然是，市場之間以及決策者內部的意見趨向分散、分歧。

筆者同意六月減息的機會略有下降，不過年中啟動減息、今年減息三次仍是最可能發生的。以目前美國經濟的增長、通脹和消費形勢看，根本不需要減息。減息的第一個原因是舒緩每年超過一萬億美元國債利息支出。第二個原因是為金融領域最弱的一環減壓，除了商業地產處在水深火熱中外，區域性銀行的情況也不妙，債券組合中的鉅額虧損只是通過會計手段遮掩著。

這兩個定時炸彈，美國決策者非常清楚，只是不方便在選舉年拿出來公開討論。聯儲需要數據或事件來堂而皇之地啟動減息週期，但是最近的經濟數據不很知趣。什麼時候開始減息？Data dependent（取決於數據），時機難以判斷，但方向的確定性很高。

歐洲大陸的降息時間點則更清楚一點。三月份歐洲央行政策會議的會議紀要顯示，政策制定者看到了“足夠令人信服的證據”，歐元區歷史上最嚴重的通貨膨脹已經得到顯著緩解。儘管還要等待更多的數據和證據，“降息的理據正在強化，啟動減息的時間越來越清晰”。毫無疑問，這是歐洲央行在利率問題上最明確的一次表白。

歐洲與美國的不同在於勞工市場，儘管那裡也在漲工資，歐洲不存就業市場的供需失衡，也就沒有形成工資-通脹-預期的連環攀升。歐洲走出供應鏈通脹、能源通脹後，在控制服務通脹上難度比美國小很多。另外，歐債危機後歐洲堅持了均衡財政大方向（疫情期間有例外），使得歐洲沒有美國那麼大的財赤包袱，此時歐洲的貨幣政策比較容易切換。

目前期貨市場價格顯示，交易員預期今年歐洲減息三次，六月啟動減息週期的可能性為85%。歐洲經濟已經觸底，對美出口復甦和旅遊業繁榮為歐洲經濟託底，短期來看歐洲經濟出現弱復甦的可能性較高。但是，歐洲內需依然低迷，德國經濟困難重重。在過去十年，歐元區經濟增長加起來才有4%左右，這是歐洲經濟困境的註腳，也是未來經濟前景的伏筆。

歐洲看來已經度過了能源危機最壞的時間，不過如經濟學人雜誌所言，兩個新的挑戰正在浮出。第一個是中國電動車和新能源設備以廉價高質的姿態，衝擊歐洲市場，衝擊歐洲重要產業。歐洲高端製造業，面臨全球競爭力下降的局面。第二個是美國正在從公平競爭走向產業扶持，尤其如果特朗普再次當選，歐洲對美貿易可能正面考驗。

這二十年歐洲的內需乏善可陳，增長依靠於產品出口和旅遊。逆全球化勢頭（包括歐洲自己對中國產品的限制），歐洲的貿易空間受到擠壓。同時，區域內統一市場進度緩慢，結構性改革雷聲大雨點小，人口結構愈加老化。政治上傳統的中間勢力被邊緣化，極端右派在越來越多的國家掌權，對於政策穩定和發展經濟不是好事。

本週三大看點：1）FOMC三月會議紀要，不過重要性被已出的就業數據沖淡；美國核心CPI，預計從3.8%微降到3.7%。2）歐洲央行行長拉加德4月11日記者會，可能為六月減息給出比較明確的暗示。3）中國三月份通脹同比預計0.5%，農曆新年效果消失。

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