2023年10月召開的中央金融工作會議部署了當前和今後時期金融工作和任務，是新時代開展金融工作的根本遵循和行動指南，為中國特色金融發展道路指明了方向。會議強調，金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國，堅定不移走中國特色金融發展之路，推動我國金融高質量發展，為以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業提供有力支撐。會議指出，要增強上海國際金融中心的競爭力和影響力、鞏固提升香港國際金融中心地位，並首次提出培育一流投資銀行和投資機構。

  為承接國家戰略部署，中國投資銀行“走出去”參與國際競爭、打造一流投行勢在必行。為提升國際競爭力，中資投行要著力推進五個方面的工作，一是助力提升上海、香港國際金融中心地位。增強上海國際金融中心的競爭力和影響力、鞏固提升香港國際金融中心地位是國家重要工作部署，也是中資投行“走出去”的根本保障和責任使命。二是共建一帶一路，促進資金融通。通過提供專案融資、資本引薦等多元化金融服務，為一帶一路國家基礎設施建設和政府、企業提供有力的金融支持，推動沿線國家的經濟發展和打造人類命運共同體。三是服務雙迴圈，提升國際迴圈品質和水準。通過提供優質的跨境金融服務，中資投行助力加速推動資本、技術、人才等要素在全球範圍內的高效流動和合理配置，促進中國經濟高質量發展。四是服務實體經濟，助力中資企業海外擴張。伴隨中資企業加速走向全球市場，中資投行通過提供海外投資、融資服務，協助中資企業在國際重點市場的擴張，引導資源跨國配置，擴大中資企業全球產業鏈和供應鏈的優勢。五是講好中國故事，傳播中國聲音。用鮮活的市場實例，向全球市場展示全面、真實、立體的中國，在全球金融和資本市場分享中國智慧和投資機會。

  中國是全球第一大貿易國，2023年出口額達3.4萬億美元，進口額達2.6萬億美元^[1]，針對外貿的國家政策和企業國際市場拓展及金融支持已經相當成熟。但相較而言，跨境投融資仍有較大增長空間，近年來外商對華直接投資（FDI）、中國對外直接投資（ODI）均不及2,000億美元^[2]，有進一步提升空間。跨境投融資規模的進一步提升依然受制於兩方面因素，一方面受限於企業對非本土市場的瞭解程度。除了部分大型跨國企業在中國展業較成熟之外，外資企業普遍對中國市場的瞭解不夠充分；類似地，除了少數中資企業外，中資企業普遍對其他國家市場機遇的認知不夠到位。另一方面，目前雙邊投資大多出於企業的自發行為，公共部門對雙向投融資、尤其是對外投資的引導和系統性推動手段尚且非常有限。“十四五”規劃指出，到2035年，我國將基本實現社會主義現代化，應提高國際雙向投資水準，堅持“引進來”和“走出去”並重，以高水準雙向投資高效利用全球資源要素和市場空間。中資投行應主動承擔歷史使命，走向全球、搭建橋樑、引薦機會，促進雙向跨境投融資走擴、走深。

  本文簡要回顧了全球投資銀行業的發展歷史及其特有功能，在利用國際投行國際佈局經驗與教訓的基礎上，結合國家戰略部署及中資投行發展特徵和歷程，提出關於中資投行如何更好服務國家一帶一路戰略的相關思考。

  全球投資銀行業的發展歷程大致可劃分為四個階段。第一階段是17至19世紀初，荷蘭、英國等國海上貿易催生更大投融資需求，孕育出具有規模的商業銀行和投資銀行業務。第二階段是19至20世紀初，商行與投行業務成為大規模投融資的中樞，頭部機構擁有雙重角色，吸收存款的同時提供貸款、外匯、證券承銷經紀、融資並購等業務。在此階段，以羅斯柴爾德家族為代表的金融集團發展壯大，創始人梅耶·羅斯柴爾德的五個兒子，分別在德國總部法蘭克福、英國倫敦、法國巴黎、奧地利維也納和義大利那不勒斯開展國際投資銀行業務，影響力拓展至本土之外的國際市場，鼎盛時期其勢力範圍遍佈歐美。工業革命後，產業擴張驅動融資需求，刺激投資銀行業務的進一步發展，19世紀末，J.P.摩根公司等綜合性商行和投行活躍在全球資本市場。第三階段是20世紀30年代至90年代，大蕭條後開啟了強監管模式，投行、商行分業經營，規模化、專業化及全球化趨勢逐步加強。1929年金融危機後，美國於1933年頒佈Glass-Steagall法案，對商業銀行和投資銀行業務進行分業監管，商業銀行主要開展存款、貸款、資金支付、外匯等業務，而投資銀行聚焦於資本市場和長期資本，開展股票債券發行、並購重組和金融市場等業務。以J.P.摩根公司分離投行和商行業務為例，其投資銀行部門拆分出來作為一家獨立的投資銀行，即摩根士丹利，受美國證監會監管；而J.P.摩根公司後續與紐約信用擔保公司（Guaranty Trust Company of New York）合併成立摩根信用擔保公司（Morgan Guaranty Trust Company of New York），成為一家純商業銀行，受紐約州銀行監管機構監管，後續成為目前的摩根大通。第四階段，20世紀90年代到金融危機，監管放鬆、在金融控股下的混業經營成為現實。1999年Gramm-Leach-Bliley Act允許金融控股公司在資本充足、風控合規情況下開展商業銀行和投資銀行業務，實現全能銀行（Universal Banking）的業務模式。金融危機之後至今，雷曼兄弟公司等部分大型投資銀行破產或被迫合併，監管再次趨緊，對投資銀行業的監管採取進一步審慎的模式。

  投資銀行對實體經濟、資本市場和宏觀經濟均具有重要功能，在服務實體經濟的過程中，投資銀行通過發揮長期資本投融資的中樞作用，助力經濟健康發展、實體經濟融資擴張及資本市場互聯互通，尤其是在新經濟、新業態、新技術發展中起到的重要長期股本融資作用。以下三個案例呈現出投資銀行在社會經濟活動中的特有作用。

  過去四十年，在全球化、金融自由化、全球資本市場大發展的趨勢下，形成了一批以美國領先投行為主的國際一流投行。國際一流投行追隨客戶的步伐，建立遍佈全球的網路，提供全市場、全業務鏈服務，在全球金融市場具備領先的業務優勢和重要影響力。

  根據業務規模和範圍，國際投行主要分為三類，包括大型投行（Bulge Bracket）、中型投行（Middle Market）和精品投行（Boutique）。業務規模排名前五的國際投行摩根大通、高盛、摩根士丹利、花旗集團、美銀美林均來自美國，排名之後的瑞銀、德意志銀行、巴克萊、野村等其他代表性國際投行也大多來自美歐日等發達國家，且也都曾通過收購美國的投行機構實現業務擴張，美國資本市場、美國投行的優勢及影響力可見一斑。金融危機到現在，美國五家領先投資銀行的全球市場份額已大幅提升10%。究其根源，是以直接融資為主的美國龐大資本市場、數目眾多的現代化企業和雄厚的財富資本，為投資銀行提供了賴以發展的土壤；歐洲大陸和日本以商業銀行的間接融資為主，其本土資本市場遠不如美國發達，投資銀行業務也不夠強大；而一個資本市場更加薄弱的國家就不可能孕育出一流國際投行。

  國際一流投行具有諸多方面的共性特徵。一是都服務大型企業及機構客群，為全球經濟和資本市場最有活力的客戶提供金融支持，客戶覆蓋全球領先的跨國公司、大型企業、主權機構、大型金融機構等。二是參與重大國際交易，助力一流企業和機構拓展國際業務，完成全球標杆式重要交易，具有相當的系統重要性。三是資產規模大，全球佈局廣泛，國際收入占比高。四是業務多元、經營更加穩健、收入占比較為均衡，涵蓋投資銀行、金融市場、資產管理、財富管理、私人銀行等各領域。

  在國際化拓展方面，國際投行佈局海外市場起步早、投入時間長、覆蓋範圍廣，經歷了多輪經濟和市場週期，採用內生自建和外延並購相結合的發展路徑。發展至今，國際投行在國際收入、國際人才、境外佈局等方面已建立突出優勢。一是國際一流投行國際收入占比高，高盛國際收入的比例已達40%^[4]，瑞銀和德意志銀行由於本國投行業務體量較小、國際收入占比分別高達78%和60%。二是國際一流投行吸引各國當地金融人才，國際員工占比較高，高盛國際員工占比達48%，摩根士丹利國際員工占比為33%。三是國際佈局廣，國際一流投行大多覆蓋30-50個國家和地區，在國際金融中心和新興市場均有較為廣泛、深入的佈局，基本覆蓋了全球範圍內所有經濟發展前景廣闊的地區。

國際一流投行國際化取得成功均具備特殊的歷史條件和機遇。一是宏觀及客觀因素，國際投行依託發達國家經濟、企業和資本市場的實力，母國經濟地位領先、產業優勢突出、企業實力雄厚、資本市場高度發達是投行成功國際化的先決條件。二是內部戰略，國際投行堅持長期、跨週期的戰略定位，充分發揮資產及收入規模、金融服務、金融產品的優勢並不斷修偏和迭代，把握時機對重點區域進行佈局，捕捉優質客群，最終發展成為國際一流投行。

國際一流投行的國際化發展路徑呈現出三個特徵。一是業務開拓方式方面，首先緊跟本國企業客戶海外拓展過程中的投融資需求，開展跨境業務，並利用自身有優勢的資本市場、金融產品及服務，擇機融入當地市場，實現業務全球化。二是市場選擇路徑方面，優先從發展階段相似、企業實力雄厚、資本充裕的歐美日發達市場入手，逐步擴展至經濟增速較高的市場，如新加坡、韓國、中國香港等地區，然後開闢其他亞洲、東歐、中東等新興市場。三是佈局方式方面，基於市場環境、業務機會、監管限制等因素，綜合採用自建、並購、合資合作方式拓展佈局，具體表現為投資銀行、資本市場等屬地特徵不強的機構業務以自建為主，本地化特徵明顯的資產管理、財富管理業務以並購為主，並輔以利用合資合作方式突破監管限制瓶頸、提升展業速度、降低業務開拓風險。

國際一流投行國際化發展歷程可以總結為以下四個方面：

歐美領先投行的國際化成就得益於一系列特殊的歷史條件、先發優勢和機遇，中資投行不會簡單重複歐美投行的國際化拓展路徑，但可利用其成功經驗和失敗教訓，走好中國特色金融發展之路，打造中國的一流投行。2023年，中央金融工作會議、中國證監會已明確提出培育一流投資銀行的目標和要求，多家頭部中資券商積極回應、主動作為，以打造中國的一流投資銀行為己任，中信證券、海通證券、中金公司、華泰證券、中國銀河證券等頭部券商均在公司年報中明確提出目標成為中國的國際一流投資銀行，助力提升中國在國際金融市場的話語權和影響力。

中國證券業收入規模波動式增長，業務結構逐步多元化。回顧過去十年，中國證券業受資本市場波動的影響較大，2013年中國證券業收入規模約1,600億元^[8]，後續曾在2015年上漲至近6,000億元的高點，2022-2023年下滑至約4,000億元。但一方面，中國證券業收入結構逐步趨向更加多元，經紀、自營業務收入占比收窄，資管類業務收入占比提升，行業收入對市場波動的依賴度有所降低。另一方面，中國證券業也逐漸展現出頭部效應，行業收入向頭部券商集中，形成了一批具備競爭力的、有綜合服務能力的投行。

頭部中資券商業績在波動中整體向好。2022年前十大中資券商合計總資產規模達7.4萬億元，淨資產1.4萬億元，營業收入3,100億元^[9]，淨利潤930億元，淨資產收益率6.6%，境外收入占比達8.7%。中資投行紮根中國市場，已積澱一定的業務競爭力及收入規模，從而也為中資投行後續進一步加大國際化拓展打下了良好根基。

但在國際上，中資投行的綜合競爭力相較於國際領先同業仍有顯著差距。一是雖然中國證券業已具備一定規模，但相較歐美國際投行仍較小，中國證券業總資產規模約11萬億元，與高盛一家的資產規模相當；前十大中資券商收入規模約3,100億元，與摩根士丹利一家的收入規模相當。中國金融業直接融資比例仍較低，一家中國工商銀行總資產規模40萬億元，超過中國保險全行業的總資產規模27萬億元^[10]；而一家中國平安保險總資產規模超過11萬億元，與中國證券全行業的總資產規模相當。二是大量中資投行提供的金融產品和服務客群高度類似，尚未形成差異化的核心競爭力及經營特色，因此導致中資投行依然處於同質化競爭狀態。三是中資投行國際影響力有限，在國際市場的知名度遠落後於國際領先投行，尚未在全球重要議題中發揮關鍵引領作用，也未躋身系統重要性投資銀行之列。四是中資投行的資訊技術、國際人才儲備等軟實力較為欠缺。中國投行資訊系統大多依賴於第三方提供，國際投行自建並沉澱多年的、能支撐全球複雜業務的資訊系統領先於中資投行，且其對人工智慧等前沿技術的應用比中資投行遠為領先。國際化人才方面，許多國際領先投行境外員工占比高達50%，而最國際化的中資投行的境外員工占比也低於10%。

過去三十年，中資投行積極探索並把握國際業務機遇，歷經四個發展階段，在“走出去”方面取得了一定成績。第一階段是20世紀90年代初，萬國證券、申銀證券等在香港設立分支機構，青島啤酒、中國電信（香港）等中資企業赴港上市，象徵著中資投行跨境業務的萌芽階段。第二階段是21世紀初，伴隨中國加入WTO、試行QFII制度，中國與國際資本市場互聯互通、國內外資金跨境雙向管道初步打開，中資投行跨境業務取得進一步發展。第三階段是2006年開始，中資投行跨境業務迎來快速發展。2006年中國證監會正式發放牌照允許中資證券機構赴港展業，中資投行掀起“駐港潮”，積極參與中資企業赴香港市場與國際市場融資的浪潮，2006至2013年間，超過100家中資企業在香港上市，中資投行作為主承銷商的份額大幅提升。第四階段是金融危機恢復後，多家頭部中資投行通過境外收購擴展國際業務版圖，國際業務從香港逐步拓展至東南亞、歐洲、美洲等全球重點市場，典型收購案例如中信證券收購法國里昂證券、海通證券收購葡萄牙聖靈銀行、中金公司收購美國KraneShares、華泰證券收購美國AssetMark、銀河證券收購馬來西亞聯昌證券等。

縱觀中資投行的“走出去”歷程，呈現出五個路徑特徵。

（未完待續，講座回顧下篇內容也將於近期發佈，敬請持續關注！）

[1] 進出口數據來源為中國海關總署

[2] FDI、ODI數據來源為中國商務部、聯合國貿易和發展會議

[3] 數據來源為彭博新能源財經（Bloomberg NEF）

[4] 國際收入占比、國際員工占比、境外佈局等數據來源為公司年報、公司官網等

[5] 美國投行在岸主體（中美合資券商）收入以合資券商總營收乘以美方股比計算

[6] 美國投行離岸主體收入包括股、債、並收入，不含合資券商收入

[7] 直接投資收益根據大額交易的投資期間資本利得和累計分紅收入估算，暫不考慮時間價值

[8] 數據來自中國證券業協會，為協會專項合併口徑，不含境外收入、基金收入

[9] 數據來自公司年報，為集團合併口徑

[10] 數據來源為國家金融監督管理總局

*感謝中金國際張育菲、寇玥、曹弘毅、於澤來和寧怡雯對本文的貢獻