2025年以來，私募基金管理人（“GP”）“先鎖定上市公司控制權、再募集資金完成收購”的模式（即“先投後募”）通過兩宗標桿交易驗證了可行性，為私募基金並購交易提供了新路徑。該模式核心邏輯為GP先與標的公司原股東達成收購意向，再通過設立專項基金募集資金完成交割，既降低了GP的資金壓力，又為LP提供了明確標的的投資機會。其成功落地需把握價格合規、主體銜接、GP實力三大核心要素，具體通過以下案例及要點體現：

2025年11月5日，上海市青浦區人民政府印發《上海青浦S基金管理辦法（試行）》（“《辦法》”），自2025年12月10日起施行，有效期至2027年12月9日。《辦法》旨在規範上海青浦S基金（“青浦S基金”）的設立與運作，提升私募股權市場流動性，推動產業生態優化，核心內容涵蓋以下方面：

青浦S基金是由青浦區政府設立、按市場化方式運作的政府投資基金，核心目標為接續企業發展、提升股權市場流動性。基金采用“監督-評審-管理”分離體制：成立由分管副區長任主任的投資管理委員會（投委會）負責重大決策；委托專業機構組建專家評審會（投資專家占比不低於半數）進行獨立評審；日常運作由符合條件的基金管理機構負責。

資金主要來源於青浦區屬國企資金、各級政府資金及其他合規資金，出資按投資進度分批到位；基金存續期10年（投資期5年、退出期5年），規模調整需報區政府決策。投資方式包括參股以受讓二手份額為主的子基金、直接受讓二手基金份額，以及閑置資金的保值性投資（如國債、銀行存款等）。其中，對單個子基金出資比例原則上不超過30%，投資金額不超過1億元，且壹般不成為第壹大出資人。

《辦法》明確基金不得從事擔保、委托貸款、投資二級市場股票（合規情形除外）等業務；需選擇具備資質的托管銀行進行資金監管，並建立關聯交易管理制度防範利益輸送。同時，建立全過程績效管理體系，以政策目標實現情況為核心設置量化指標，通過調整管理費、超額收益分配等方式強化激勵約束。基金管理機構需定期報送運行報告、財務報表，接受財政、審計等部門監督。

作為地方政府規範S基金發展的專項辦法，其出臺為青浦S基金運作提供了明確指引，有助於吸引優質私募資源集聚，通過盤活二手份額提升股權市場流動性，為區域產業升級提供資本支持。

管理人履職瑕疵的管理費支付認定

私募基金管理人已履行基金投資期核心管理義務的，有權收取對應期間的管理費；但因被註銷管理人資格未履行基金退出期管理職責的，無權主張退出期管理費，已收費用中超出投資期管理費部分應予返還。

甲為有限合夥型私募基金，乙為其普通合夥人及執行事務合夥人（具有私募基金管理人資格）。案涉《合夥協議》約定乙負責基金投資、管理及退出等事務，按有限合夥人實繳出資額0.1%/年收取管理費，前三年投資期管理費先行支付。甲向乙支付管理費合計144萬余元後，乙因異常經營被註銷基金管理人資格，且未履行投資標的退出及基金清算義務，導致甲投資損失近八成。甲遂訴請乙返還已收管理費並確認無需支付剩余費用。

法院認為，乙已履行運用案涉基金財產向標的企業進行股權投資的投資期管理義務，有權收取前三年投資期管理費，經核算甲已支付的144萬余元恰好覆蓋該部分費用，故對甲的返還管理費請求不予支持；但乙在被註銷基金管理人資格後未履行基金退出期管理職責，案涉《合夥協議》約定的付費前提已不存在，故確認甲無需支付剩余管理費。

對基金管理人而言，管理費收取以完整履行對應階段職責為前提，履職瑕疵將直接影響費用請求權。

基金財產獨立性與不當得利的邊界認定

私募基金財產雖具有獨立性，但債權人依據生效裁決通過法院強制執行取得案涉款項，且執行行為經多重救濟程序未被否定的，其取得款項具有合法依據，不構成不當得利。

某某公司1為“XX十六號基金”管理人，該基金托管賬戶被北京三中院扣劃49萬余元，用於清償某某公司1自身對阮某的債務（該等債務已經生效仲裁裁決認定）。某某公司1主張該賬戶資金為獨立基金財產，阮某取得款項無合法依據，訴請其返還不當得利並賠償利息損失。此前某某公司1就執行行為提起的異議、復議及申訴均已被駁回。

法院認為，阮某取得款項系基於生效裁判的強制執行，相關執行案件已以“強制執行完畢”結案，且某某公司1的多重執行救濟請求均未被支持，生效執行文書具有法律效力；基金財產獨立性問題已在執行程序中審查，某某公司1以不當得利主張權利缺乏事實基礎，故駁回其全部訴訟請求。

對基金投資人而言，建議加強對管理人運用基金財產進行投資活動的監督，壹旦發現存在管理人自身財產與基金財產混同的情形，應積極收集證據並通過司法途徑維權，以避免投資損失。

債權人代位權在私募回購糾紛中的適用限制

私募基金投資人行使債權人代位權，需以基金管理人對標的公司存在合法到期債權為前提；管理人未直接持有標的公司股權，且回購條件未成就的，投資人代位主張回購款缺乏依據。

施某投資某專項私募基金（即案涉基金），該基金通過某合夥企業間接持有自貢某公司股權。某合夥企業曾與自貢某公司簽訂《框架協議》約定回購條款。因案涉基金未實現預期收益，施某經仲裁確認對上海某公司享有投資本金及費用債權後，以上海某公司怠於行使回購權為由，代位訴請自貢某公司及股東支付回購款。

法院認為，上海某公司未直接持有自貢某公司股權，且無證據證明《框架協議》約定的回購條件已成就，故上海某公司對自貢某公司不享有合法到期債權；同時，基金財產獨立於管理人財產，即便存在回購款也應歸入案涉基金財產經清算後分配，而非直接支付給個別投資人，故駁回施某全部訴訟請求。

代位權行使需滿足“債務人對次債務人存在合法債權”的核心要件。

楊春寶律師

壹級律師

（正高級職稱）

手機：

13901826830

電郵：

chambers.yang@dentons.cn 

大成（上海）律師事務所高級合夥人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執業30年，長期從事私募基金、投融資、並購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，並多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續榮登《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資並購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建築工程，以及上述領域的爭議解決。

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合夥人

電郵：

sun.zhen@dentons.cn 

孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇並購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業並購、電商和勞動法律事務。

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務所律師

李律師畢業於復旦大學法學院，專註於私募基金、投融資並購及公司法律服務業務領域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調查、交易文件審閱等法律服務，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風險控制相關的法律服務。