來源：錦天城律師事務所

作者：陳燕 馮振磊 黃翌卿

（一） S基金概念及其主要分類

所謂S基金（Secondary Fund），是以收購私募基金份額為主要投資方式的基金，專注於私募股權二級市場，區別於通常的PE/VC基金直接向投資者LP募集資金、首次接受投資及開展投資組合的私募股權一級市場。對S基金的交易類型，通常可分為：（1）LP對其持有的私募股權基金的投資份額進行轉讓；（2）私募股權基金項下的投資組合（investment portfolio）整體打包並對外轉讓；（3）處於募集期的私募股權基金進行擴募，增加其募集規模。

（二） S基金興起的主要原因

根據中國證券投資基金業協會（“基金業協會”）的統計，截止2022年11月，私募股權投資基金的存量規模為人民幣109,557.71億元、創業投資基金的存量規模為人民幣27,425.51億元，合計人民幣136,983.22億元，而整個資管行業的整體規模為人民幣68.51萬億元[1]，PE/VC基金已具有較大的存量規模。

更深層次的原因在於PE/VC基金總體普遍面臨投資回報週期長和 “退出難”問題。根據基金業協會於《2021年私募基金統計分析簡報》統計的數據，PE基金2021年對於投資專案的平均投資期限為44.34個月。當年退出專案投資週期仍以四至七年為主，占所有退出專案數量的33.1%，占所有退出專案金額的33.9%。市場上已有大量的基金處於退出期甚至是延長期，但是由於已投專案運營情況不理想，難以實現退出；或是已投專案雖完成IPO發行上市，但在鎖定期結束後股價不及預期致使目前市場估值低於當時基金進行專案投資時的估值；亦或是某些專注於特定賽道和行業領域的基金（例如教育、房地產、金融科技），受到宏觀政策影響進而完全無法實現專案退出。

此外，根據基金業協會於《2021年私募基金統計分析簡報》中統計的數據，私募股權基金的募集資金來源中，企業出資占比43.2%。2021年當年新備案的私募基金投資者出資金額合計人民幣1.20萬億元，其中國有控股企業、政府類引導基金、財政直接出資等合計人民幣4,497.96億元，占比37.4%。國資作為私募股權基金的主要參與者和出資人，出於國資保值和合規需要，也有追求流動性和退出的實際需求。

（三） S基金的優勢

相較於投資者在入夥投資時投資組合（investment portfolio）尚未確定的純盲池基金，S基金在以下幾方面存在優勢，也是目前S基金受到市場熱捧的主要原因：

1、底層資產確定

進行S基金投資時，通常被投資基金已經完成全部或大部分投資，底層資產相對確定。在投資S基金過程中可通過對底層專案的盡職調查，分析底層資產的現狀及發展潛力，降低“盲池風險”。

2、通常會以折扣價取得投資組合

由於S基金的被投資PE基金的LP通常由於面臨資金流動性壓力、退出期望而出讓基金份額，因此S基金通常可以通過基金單位資產淨值（NAV）的折扣價取得基金資產。

3、S基金的投資週期相對更短

S基金由於直接受讓了PE基金的二手份額，特別是針對投資期結束甚至退出期快要屆滿的PE基金，該基金的運營已具有一定期限，未來退出的時間將早於一般新設或者仍正處於募集期內的PE基金。

4、降低J曲線效應

在PE基金運營初期，通常需要以基金整體財產支付投資成本、籌建費用及基金營運費用等，而投資專案在PE基金運營初期尚未取得投資回報，因此總體的回報率會為負數，隨著投資專案的逐漸退出，PE基金的收益率會逐漸提高。而S基金由於投資階段偏向於PE基金的中後期，收益率為負數的時間被大幅縮短，退出週期相對更快、回款週期相對更短，整體效益一般會超出PE基金，從而降低J曲線效應。

（四） 宏觀政策對於S基金的扶持

2020年8月28日，國務院在《關於深化北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示範區工作方案的批復》中提出，支持北京市在現行私募基金法律法規框架下，設立私募股權轉讓平臺，拓寬私募股權和創業投資退出管道。2021年6月21日，北京市發佈《關於推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》，抓住國資基金份額轉讓、基金份額出質等市場痛點，期待將北京打造成“S基金高地”。上海也於2022年9月21日發佈《關於支持上海股權託管交易中心開展私募股權和創業投資份額轉讓試點工作的若干意見》，上海股權託管交易中心成為繼北京股權交易中心後證監會批准的國內第二家私募股權基金份額交易試點平臺。北京和上海關於S基金的新政策聚焦於基金份額轉讓、基金份額登記和出質，特別是優化國有基金份額轉讓的審批程式。

我們相信在未來進一步完善細化試點規則的基礎上，試點政策不但將為PE投資者對其持有的基金份額轉讓和退出提供可行的路徑，更能夠通過完善私募基金二級市場交易規則，提高私募基金市場的流動性，為全國以及其他各地S基金試點和發展提供寶貴經驗。

（一） S基金盡調的目的和意義

S基金開展業務、法律和財務盡職調查的核心意義在於“發現內在價值”和“識別潛在風險”。在“發現內在價值”層面，首先是要向投資方及其內部投決機構充分展現專案的真實情況，為投資決策提供參考和依據；其次是要通過盡調中發現的事實和問題，為擬交易PE基金份額的估值定價提供重要依據。在“識別潛在風險”層面，核心是要充分發掘和發現交易中的法律風險和障礙，通過合夥協議或單邊協議等一系列協議約定的方式，保護投資方的投資權益。

根據我們的經驗總結，我們認為針對S基金的法律盡職調查，主要目的和關注重點在於：

1、核驗真實性：通過盡職調查，對管理人和賣方披露資訊的真實性進行核驗；

2、判斷S基金交易是否存在實質性的法律障礙，例如：（1）是否涉及S基金投資者自身及擬投基金之間的期限錯配；（2）是否涉及擬投基金管理人自身的合規瑕疵；（3）LPA對於LP份額轉讓是否存在限制等。

3、判斷受讓基金份額需要經過的程式，例如：（1）其他LP有無優先受讓權，是否已經對擬進行的基金份額轉讓出具明確的豁免意見；（2）決定基金份額轉讓和LP變更需經過的決策程式：是僅執行事務合夥人自行決定即可，還是需要經過合夥人大會審議通過？（3）涉及國資LP基金份額轉讓的，可能需要履行國資審批流程，是否需要完成評估、進場交易等交易流程。

4、擬受讓基金份額是否存在潛在風險，例如：（1）賣方LP是否存在逾期出資等違約情節，是否面臨要承擔違約責任；（2）賣方LP是否存在涉訴、資產被查封、保全的風險，擬受讓基金份額上是否存在質押、凍結、保全等權利限制。

5、幫助判斷S基金自身的價值：（1）受讓份額是否存在違約金、單邊協議承諾等額外影響擬受讓基金份額價值的情況；（2）對於權重較高的被投專案要打開進行詳細盡調。

6、判斷是否滿足公司自身S基金的投資標準：若S基金投資方內部制訂了關於S基金的投資標準，還需要根據盡調結果判斷擬投基金是否符合內部的投資標準。

（二） S基金盡調的難點及應對策略

不同於通常的子基金盡調，S基金盡調有其自身的難點。首先，S基金盡調的複雜性較高，S基金既要按照子基金（FOF）的標準考察擬直接投資的標的基金及其基金管理人，又要按照直接投資非上市企業的標準考察擬投基金的底層投資專案，這對於盡調方提出了不低的要求。其次，S基金的盡調範圍也較廣，盡調範圍涉及基金份額的出讓受讓雙方、擬投基金的基金管理人及其普通合夥人，擬投基金本身及其已投專案，而已投專案的數量少則十幾個，多則數十個。此外，由於S基金投資者與底層標的並無直接的溝通管道，通常還是需要通過擬投PE基金的管理人獲取底層專案的資料，因此對於S基金投資者而言，尤其針對投資成本權重較大或對基金整體收益影響較大的底層投資專案而言，S基金投資者無法按照直投專案充分地獲得盡調資料。最後，S基金交易的窗口期也較短，賣方通常由於急迫的流動性需求，對於交易期限也有一定限制，這要求盡調方在限定的時間內又好又快地完成盡調工作，是個不小的挑戰。此外，尤其在LP Sale的S交易中，由於核心為基金投資者為追求流動性而出讓基金份額，交易雙方為PE基金的LP，基金的基金管理人不會獲得收益，因此也沒有主動配合意向受讓方進行徹底盡職調查的積極性和主觀能動性，通常盡調方對於基金資料的獲取也存在一定的障礙。

針對上述S基金盡調過程中的難點，我們建議的應對策略是在“有效性”和“高效性”中尋找動態平衡，要針對不同PE基金的特殊情況明確盡調重點，有的放矢，準確梳理工作方法和流程，在最合理的時間和範圍內準確識別核心的交易障礙及問題和風險。

我們認為，S基金法律盡調存在雙重要求，一方面參照通常子基金（FOF）投資的要求，瞭解子基金的投資價值和合規風險；另一方面擬投基金的價值主要體現在已投底層資產專案上，需要按照直投要求對投資組合的品質和風險進行判斷。此外，針對不同階段的擬投基金，亦有其不同的側重點：針對處於投資期中早期的基金（Early S），此類基金更加接近於一支處於後續募集和擴募階段的基金，盡調需側重考察基金管理人的投資能力、過往業績、管理團隊、合規經營情況及儲備專案情況；而針對處於投資期末期和退出期的基金（Late S），則需要更加側重於底層投資組合的資產品質，確認已投專案是否均已完成確權、已投專案未來上市和/或被並購的預期及計畫以及擬投基金和核心已投專案是否存在潛在法律風險等。

（一） S基金法律盡調的主要板塊及其具體內容

針對S基金法律盡調的主要板塊，我們認為可以劃分為擬投基金、底層資產、基金管理人、擬投基金標的份額出讓方四個方面，每個板塊具有大量的具體內容和事項需要通過盡調以確認，具體如下：

1、擬投基金

針對擬投基金的法律盡調，核心可以分為“S基金的特殊關注事項”以及“常規子基金盡調內容”。具體展開如下：

另外，針對擬投基金既存LP，需要著重核查LP是否存在外資，這對於軍工投資方向的基金或底層專案具備軍工三證等國防資質的企業而言尤為重要，否則會影響底層標的上市和後續經營。我們在實操中遇見過一個案例，某央企子公司所管理的軍工方向基金的上層投資者存在外資成分，國防科工局要求底層標的公司剝奪該軍工方向基金作為其股東的表決權，否則就不會為該底層標的公司續辦軍工資質。

同時，由於基金整體收益不完全等同於各LP的收益，因此還需要核查擬轉讓方的資本帳戶，關注：（1）擬受讓的基金份額項下是否存在違約金、補繳的管理費、延期補償金等；（2）擬受讓的基金份額對應的原有限合夥人是否存在與管理人、GP、基金的單邊協議；（3）擬受讓的基金份額的已退出且已向LP分配收益的部分對於擬受讓基金份額整體估值的影響。

1、底層資產

由於S基金擬投資基金的主要價值體現在其已投的底層專案上，因此S基金投資者除需要參照基金對非上市企業進行直接股權投資的盡調要求對底層資產開展法律盡調外，還需要特別關注如下內容：

由於S基金底層專案非常多，對於底層專案都按照上述要求進行核查，一方面交易節奏和時間要求無法做到，另一方面盡調需求和範圍過大過廣會消耗擬投基金的管理人的時間成本，這對擬投基金管理人的配合程度也提出很高的要求，因此，針對PE基金，要選取投資金額最大、權重占比最高的前幾個已投專案進行重點核查；針對VC基金，要選取目前公允價值占基金整體規模比例最高的前幾個已投專案進行重點核查（已經完成上市的不在此列）。對於權重占比高的專案完成核查後，對於權重占比低且績效不理想的已投專案就沒有繼續深入盡調的必要。

而針對權重專案，需要重點關注如下事項：

（1）投資情況：投資時間、投資成本及金額、持股比例、投前投後估值、所處行業和賽道等；

（2）投資協議：關注股東協議中對於股東優先權利的約定，包括但不限於業績對賭、回購權、反稀釋權、拖售權、隨售權等條款，分析該條款是否為基金退出專案提供了明確路徑；

（3）交割確認：當時針對底層標的公司盡職調查中發現的問題，是否在投資協議交割先決條件及投後承諾事項等條款中進行解決和保護，核查底層標的出具的披露函及擬投基金出具的交割確認函；

（4）底層標的公司最新一輪的融資情況，包括最新輪融資的交易協議、投前投後估值、股東情況和上市對賭回購情況；

（5）上市及退出預期和實際進展：底層標的公司是否正在上市申報過程中，上市預期及未來退出進行展望和評估；

（6）一旦專案陷入糾紛，無法退出，評估該專案對擬投基金整體收益及業績表現的影響。

1、基金管理人

根據我們的實操經驗，我們總結認為基金管理人的盡調核心包括：

（1）投資能力：投資能力可以細分為對專案的投資能力、投後管理能力以及專案退出的能力。S基金投資者除了要對基金管理人的投資能力進行盡調，更重要的是對於投後管理和專案退出能力的驗證。因為針對Late S而言，投資時的底層資產已經相對確定，基金管理人對專案的投資能力並非此時的盡調重點。所謂的投後管理和專案退出能力，一方面是對於已投專案的跟進、瞭解和監控，另一方面也是為已投專案進行額外賦能並為其創造產業協同的機會。我們在業務中遇見的產業CVC或頭部的PE/VC 的管理人確實有對企業強大的賦能能力，也這是他們在行業內處於領先的原因之一。

（2）精力分配：由於私募股權投資基金行業的核心在於管理團隊，而管理團隊的核心在於其2-5名的關鍵人士，因此針對核心管理團隊及關鍵人士精力分配的核查就尤為重要。根據我們的專案經驗，遇見過一些集團化運作的私募基金管理人，存在部分核心高管同時在多家互相關聯的私募基金管理人之間擔任高管的情況。此時該核心高管的主要精力在哪支基金中，就會對該支基金的業績表現有明顯影響，因此就需要對擬投基金管理人的關聯私募基金管理人、擬投基金管理人的在管基金和關聯私募基金管理人的在管基金進行全面的梳理和瞭解，確保核心管理團隊及關鍵人士對於擬投基金的精力分配，或通過協議條款進行約束和保護。

（3）合規風控：基金管理人自身的內部合規風控是否符合基金業協會的自律規則，是否存在需要整改或潛在的合規瑕疵等事項。在核查時要重點核查基金業協會關注的“紅線”事項，例如在管基金是否存在“資金池”；管理人是否兼營P2P、民間借貸、房地產開發等衝突業務；是否存在資訊披露長期不及時不完善的情況；是否存在被列入經營異常機構而要求提交專項法律意見書的可能等。通過對基金管理人內部合規風控的盡調，確保管理公司日後不會出現潛在的重大經營風險，進而影響S基金投資者的投資權益。

（4）在管基金之間的關聯交易和利益衝突：在管基金之間是否存在關聯交易？同時又是如何進行決策流程？此外，PE/VC基金的關聯交易不完全等同於一般對擬上市公司股權投資所核查的關聯交易範疇，有些通常意義上不屬於關聯交易的交易行為我們也建議當作關聯交易看待，例如擬投基金投資了基金管理人其他在管基金的已投專案（防止“抬轎子”行為，通過提高被投資企業的估值而讓前輪投資的在管基金實現退出）、擬投基金投資了基金管理人高管關聯方所實際控制、管理的企業（防止利益輸送）等。此外針對利益衝突，還需要關注在管基金之間是否存在投資領域、投資策略實質相同且均處於投資期的基金，針對優質投資專案和投資額度如何進行分配？

（5）基金管理人及其股東、管理團隊的資信情況：是否存在重大訴訟、仲裁或被金融監管機構予以警示、懲戒等違法違規情況。一旦出現關鍵人士出現重大資信問題或違法違規情況，都可能導致整體管理公司及其在管基金的停擺，因此需要通過查詢征信資訊、訪談、輿情檢索等方式落實瞭解資信情況，確保投資的安全性。

基於上述五大核心要點，對於基金管理人的盡職調查展開如下：

1、擬投基金標的份額出讓方

作為S基金交易的對手方，針對標的份額出讓方的盡調尤其重要，通常而言，對標的份額出讓方的法律盡調需要重點關注如下事項：

（1）出讓方的性質是否為國資？若出讓方為國有企業，則需要關注是否適用關於國有資產交易的評估、進場交易等流程。若一旦需要適用《企業國有資產交易監督管理辦法》中的相關交易流程的，則交易效率和審批難度相比與市場化投資者會有較大的不同，這個在盡調過程中要首先關注。

（2）出讓方是否存在出資違約情況；受讓方是否會承擔因出讓方逾期出資而應承擔的違約金；出讓方是否會因其自身的違約行為而引致衍生出縮減認繳出資額、表決權限制、投資收益分配扣減等其他相關責任；

（3）出讓方在擬交易的基金標的份額上是否設置過任何代持、質押，或因其自身訴訟、仲裁而在基金標的份額上存在查封、凍結、保全或其他權利限制；

（4）出讓方與PE基金的管理人、普通合夥人簽署的單邊協議中是否約定了針對出讓方的特殊權利義務，以及針對該等特殊權利義務在基金份額轉讓後是否由受讓方相應繼受？如何妥善完成交割？

首先，投資者還是要重視S基金交易的盡調工作，由於私募股權基金的非公開屬性，交易各方之間存在一定程度的資訊不對稱，投資方面臨擬交易基金份額難以準確估值和認定價值等一系列問題。盡調有助於幫助投資方厘清問題癥結和交易關鍵，雖然S基金的盡調工作相比通常子基金而言更加複雜，但同時也更為重要和富有挑戰性。

其次，我們建議投資方要在內部建立高效和標準化的盡調製度和程式，具體可從擬投基金、底層資產、擬投基金的管理人及普通合夥人以及擬出讓基金份額的LP等四大方面展開延伸商業、法律和財務盡調中的關注重點。

再者，針對盡調要有所側重、有所取捨。根據階段不同，有所側重，對於處於投資初期的PE基金（已投資金額<基金可投金額的30%），此類PE基金的已投專案較少，此時需著重關注PE基金的投資策略、GP/管理人的投資能力、儲備專案等關鍵資訊；而對於處於投資中後期及退出期的PE基金，底層資產的具體情況對擬交易PE基金的估值有重要影響，對底層資產品質和情況的核實將會成為投資中後期及退出期PE基金的工作重點。特別地，針對已投專案數量眾多的PE基金而言，在進行投資權益權屬確權時要作出取捨，針對以下兩個原則優先針對重點專案進行盡調：（1）該投資專案的投資成本占基金整體規模的比例較高；（2）該投資專案的投資回報和增值貢獻占基金整體收益和價值比例較高。

同時，S基金投資者在盡調時要加強協作，重視訪談。盡可能快速地獲取有效資訊是所有盡調工作的核心。S基金的盡調方法與一般子基金的盡調工作不存在重大區別，律師團隊還是採用通過發送資料清單、現場核查、訪談等多種盡調形式獲取資訊，但我們認為訪談是獲取盡調資訊中較為重要的方式，特別是對於S基金的交易，訪談可以獲取大量無法簡單落於紙面的資訊。此外，與GP、LP和底層標的的溝通也各有側重，要通過訪談實現盡調資訊的反復和交叉驗證以發現潛在交易風險。再者，S基金投資者也可以通過業務團隊、律師、會計師從各自的專業角度進行發掘，通過對盡調資訊的反復和交叉驗證。

同時，誠如上文所言，在實操過程中，我們經常遇見GP對於S基金投資者不配合或不積極的情況，此時S基金投資者要想辦法爭取調動GP的積極性，取得GP對於盡調工作的配合。S基金投資者要思考自身能否從以下幾個方面為GP帶來賦能，例如通過份額轉讓方式成為了新LP，體現了市場機構對基金業績的認可，提升管理人美譽度；又或是作為機構買方，通過配備P策略資金，建立與GP的多元合作機會；此外S基金投資者通過投資該PE基金，帶來了資金，便於基金的延長，進而獲得更高的收益。

最後，S基金投資者要在盡調有效性和高效性中尋找動態平衡，這充分考驗S基金的管理人以及仲介機構的專業能力、專案經驗和處事智慧！

[1] https://www.amac.org.cn/