司法實踐中，就私募基金管理人在保底條款中提供的保本保收益、差額補足、份額轉讓或回購等保底承諾，法院對其效力認定主要存在以下三種觀點：

筆者認為，鑒於投資者向企業出資往往會產生商事外觀，故必然產生股債區分的問題。因此，就保底條款效力的認定，應在確認投資者與私募基金管理人締約真實合意系入股/入夥的關係還是借貸關係的基礎上，再判斷其效力。而股債關係的區分，主要通過以下三點進行判斷：

(1) 投資者是否參與私募基金的管理、經營，行使表決權、收益分紅權和知情權等權利。 在投資者為私募基金股東或是合夥人的情況下，其參與公司的經營與管理，根據《公司法》及《合夥企業法》，其享有表決權、收益分紅權和知情權等權利；與此相對應，在借貸關係下，債權人僅從債務人處獲取固定收益，無權直接參與公司的經營與管理。

(2) 投資者是否獲取固定收益。 經營企業過程中所面對的外部風險使得公司的盈虧存在不確定性，因此，投資者收益而非一成不變；與之相反，借貸關係下，出借人並不承擔公司運營過程中所遭受的市場風險，因其僅向借款人定期收取固定本息，故其僅承擔借款人還款不能的風險。

(3) 私募基金投資者是否進行工商登記。鑒於投資者向企業出資往往產生商事外觀，因此構成借貸關係的情況下仍有可能存在商事外觀。但是，當投資者未被工商登記時，可從反面推斷投資者與管理人可能系借款關係。[2]

基於以上，在判斷投資者與私募基金管理人並不構成借貸關係的基礎上，對於私募基金管理人在保底條款中提供的保本保收益、差額補足、合夥份額轉讓或回購等保底承諾，筆者傾向於認定其無效，具體理由如下：

(1) 保底條款因違反金融領域規章而無效。根據《民法典》第153條的規定：“違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效”，私募基金監管領域的《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《資管新規》以及《關於加強私募投資基金監管的若干規定》均系規章而非法律，故其禁止私募基金管理機構不得承諾保本收益的規定並不能構成法律強制性規定。但是，根據《九民會議紀要》第31條的規定：“違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規範對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，並在裁判文書中進行充分說理。”因此，金融領域規章的禁止性規定也可以成為法院認定為合同無效的裁判依據。在此情況下，《資管新規》出臺後，部分法院從違規後果和社會影響分析，認為私募基金合同中約定剛性兌付使得投資風險仍停留在金融體系內部，將本應由投資者自行承擔的資產損失風險轉嫁至作為受託人的金融機構承擔，認為此類規定可能導致個別金融機構因不能剛性兌付而引發系統性風險，故認定私募基金管理人與投資者約定的保底條款無效。[3]

(2) 私募基金領域的保底條款效力認定可參照《九民會議紀要》第92條。《九民會議紀要》第92條規定：“信託公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受託人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受託人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。”筆者認為，雖然私募基金管理機構並非《九民會議紀要》第92條規定的資管機構，但根據《資管新規》第二條及第三條的規定，私募基金管理人與銀行、信託機構等同屬資產管理機構，私募基金也屬於資產管理產品，而且，私募基金管理人與投資者在法律關係上亦屬於委託人與受益人之關係，因此，私募基金保底條款效力可以參照適用上述規定。

另外，在私募基金管理機構與投資者並非借貸關係的基礎上，若私募基金管理人的实际控制人、股东、关联方及私募基金销售机构向投资者作出的保底承诺，则上述保底条款也应无效。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条的规定，禁止承诺保本收益的主体范围限定于私募基金管理人与私募基金销售机构，但是《私募投资基金备案须知》第十三条却将禁止承诺保本收益主体范围扩展至私募基金管理人的实际控制人、股东、关联方。虽然《私募投资基金备案须知》仅系行业规范而非部门规章，并非认定合同条款无效的法律规范。但司法实践中，部分法院对此进行穿透认定，认为“投资者与私募基金管理人的实际控制人、股东、关联方作出的保底条款系双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益”，进而认定保底条款无效。[4]

(2) 有限合夥是私募基金常見的組織形式，投資者內部之間作出的保底條款並不違反《合夥企業法》的相關規定。根據國發〔2000〕16號及財稅（2008）第159號第2條的規定，我國對合夥企業施行非實體課稅模式，即對合夥企業不予課征所得稅，而是穿透到合夥人層面，根據合夥人不同的組織形式分別進行徵稅。因此，為避免雙重徵稅，實踐中私募基金多採用合夥企業而非有限責任公司的形式。根據《合夥企業法》第33條第2款規定：“合夥協議不得約定將全部利潤分配給部分合夥人或者由部分合夥人承擔全部虧損。”司法實踐中，法院對《合夥企業法》第33條是否為法律強制性規範的認定存在分歧[5]。但筆者認為，《合夥企業法》第33條第2款並非法律強制性規定。判斷某項規定屬於效力性強制性規定還是管理性強制性規定的根本在於違反該規定的行為是否嚴重侵害國家、集體和社會公共利益，是否需要國家權力對當事人意思自治行為予以干預。[6]但是，《合夥企業法》第33條第2款並未規定投資者損失的具體範圍，因此理論上如果投資者承擔1元損失，則其他合夥人即承擔合夥企業全部損失減1元的損失即符合該款的規定，但是，就商事經營活動而言，投資者承擔1元損失與其他投資者承擔全部損失顯然無異，因此，《合夥企業法》第33條第2款系督促合夥人達成合意而非強制設定標準。所以，投資者內部之間達成的保底條款系商事投資領域當事人之間自願作出的風險分擔，不屬於違反私募基金利益共用、風險共擔基本原則的情形。而且，部分合夥人與其他合夥人保底承諾僅發生在合夥人內部，並未損害第三人的利益，並不需要國家權力對此予以干預。因此，投資者內部之間作出的保底條款應合法有效。

(3) 私募基金投資者內部之間的保底條款參照《九民會議紀要》90條的規定可推定為有效。實踐中，投資者內部約定的保底主要表現為劣後級份額認購者對優先順序份額認購者的保底安排。根據《九民會議紀要》第90條的規定：“信託檔及相關合同將受益人區分為優先順序受益人和劣後級受益人等不同類別，約定優先順序受益人以其財產認購信託計畫份額，在信託到期後，劣後級受益人負有對優先順序受益人從信託財產獲得利益與其投資本金及約定收益之間的差額承擔補足義務，優先順序受益人請求劣後級受益人按照約定承擔責任的，人民法院依法予以支持。”。如前文所述，私募基金管理人與投資者在法律關係上亦屬於委託人與受益人之關係，雖然該規定並不能被法院判決時直接適用[7]，但筆者認為，該規定私募基金投資者內部之間的保底條款效力可參照適用，以此推定劣後級份額認購者對優先順序份額認購者的保底安排應合法有效。